Теории финансовых кризисов
Финансовые кризисы имеют разное объяснение в рамках различных экономических теорий и концепций. Часто теоретическое обоснование даётся относительно конкретного вида финансового кризиса.
Рассмотрим основные теории и модели финансовых кризисов.Теории и модели валютного кризиса.
Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель, или модель первого поколения. Основными элементами выступают истощение валютных резервов, спекулятивные атаки, валютный крах. Согласно этой моде
ли, валютный кризис является результатом длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансии, которая способствует существенному отклонению реального курса национальной валюты от обменного курса, установленного государством (центральным банком]. Модель предполагает, что центральный банк осуществляет денежную эмиссию для покрытия дефицита бюджета и пытается удержать фиксированный валютный курс за счёт валютных резервов; наблюдаются спекулятивные атаки. Во время спекулятивных атак власти регулируют денежную массу и процентную ставку. Исследования М. Коннолли и Д. Тейлора[100], Р. Флуда и П. Гарбера[101] показали, что чем выше начальная величина валютных резервов или чем ниже размер денежно-кредитной экспансии, тем больше потребуется времени для разрушения режима фиксированного валютного курса. Эта модель описывает кризис платёжного баланса.
Концепция Обстфелъда[102]: модель второго поколения. Эта модель описывает самореализующиеся кризисы. Кризис связан с ситуацией, когда власти готовы отказаться от фиксированного курса валюты, но в силу определённых причин этого не делают. Цена поддержания фиксированного курса увеличивается по мере того, как
участники валютного рынка осознают возможность отмены фиксированного курса. В результате происходит валютный кризис.
Концепции МакКинона[103], Чанга и Веласко[104]: модели третьего поколения.
Каждая модель имеет свои особенности, но их объединяет то, что рассматриваются двойные банковские и валютные кризисы. Чрезмерное банковское кредитование (вследствие недостаточного регулирования со стороны государства) или банковская паника (вследствие потери доверия к банкам) являются первопричиной двойного кризиса.Теории и модели банковского и долгового кризиса.
Гипотеза финансовой нестабильности (финансовой хрупкости) Х. Мински.
Согласно этой гипотезе[105], развитие рыночной экономики связано с состоянием финансового (банковского) сектора и происходит циклически. На этапе подъёма деловой активности преобладает обеспеченное (хеджированное) финансирование фирм. Риски заёмщиков и кредиторов постепенно недооцениваются на фоне экономического роста, и возникает ситуация, когда фирмы начи
нают рефинансировать основную задолженность (такие кредиты Х.Ф. Мински называет спекулятивными]. Для следующего этапа характерны рост процентных ставок или снижение денежных поступлений фирм. Поступлений не хватает на выплату процентов по кредитам, и фирмы переходят к Понци-финансированию: фирмы увеличивают объём задолженности для обслуживания своего долга. А затем фирмы начинают продавать свои активы и снижают инвестиционную активность. В совокупности это приводит к долговому кризису. В результате применения спекулятивного финансирования и Понци-финансирования финансовая система становится хрупкой, а экономика становится чувствительной к шокам, которые с большей вероятностью могут вызвать финансовый кризис. Из гипотезы финансовой нестабильности вытекают две теоремы: первая теорема «состоит в том, что экономика имеет режимы финансирования, при которых она стабильна, и режимы финансирования, при которых она нестабильна. Вторая теорема гласит, что в течение периодов длительного процветания экономика переходит от финансовых отношений, способствующих стабильности, к финансовым отношениям, способствующим нестабильной системе»[106]. Таким образом, нестабильность является имманентным свойством финансовой системы.
Эта гипотеза применима и к другим финансовым рынкам.Кроме того, Х.Ф. Мински еще в 1957 г. обратил внимание на то, что финансовые учреждения используют финансовые инновации для того, чтобы удовлетворить «инвестиционный» спрос экономических субъектов с дефицитом на деньги в условиях их нехватки. В этом случае финансовые инновации выступают катализатором фи
нансовой нестабильности, что ярко показал мировой финансовый кризис 2007-2008 гг. Следовательно, необходимо государственное регулирование финансовой сферы.
Теория долгового/фискального кризиса. Сторонники этой теории, анализируя греческий долговой кризис, пришли к выводу, что кризис вызван плохой собираемостью налогов и чрезмерным наращиванием заимствований на международном кредитном рынке.
Теории и модели фондового кризиса (теории финансовых пузырей). Формирование финансовых пузырей объясняется в рамках нескольких теорий (гипотез, моделей).
Гипотеза об ограниченности арбитража на финансовом рынке. Эту гипотезу предложили Э. Миллер[107], А. Шлейфер и Р. Вишний[108]. Они полагают, что на финансовом рынке действуют иррациональные инвесторы (шумовые трейдеры) и рациональные, профессиональные инвесторы («умные деньги»). Нерациональные действия шумовых трейдеров искажают объективные цены на финансовые инструменты и приводят к надуванию пузыря. Рациональные инвесторы способны оценить справедливую стоимость финансовых инструментов, но они ограничены в возможности вернуть сложившиеся цены к равновесному состоянию путём коротких продаж. Эти ограничения могут быть как рыночными (например, невозможность получить взаймы ценные бумаги), так и регулирующими (например, запрет на короткие продажи
институциональных инвесторов]. Пузыри появляются там, где значительная доля финансовых инструментов принадлежит иррациональным инвесторам.
Модель рационального спекулятивного пузыря. Модель описана О. Бланшаром и М. Уотсоном[109]. Рациональные пузыри могу возникать на рынках финансовых инструментов, стоимость которых трудно оценить, и жизненный цикл актива очень длинный.
Участники рынка, постоянно оценивают вероятность роста и падения цен. Чем дольше растут цены на финансовые инструменты, тем участники рынка склонны ожидать с большей вероятностью падение цен. Е. Чиркова делает вывод: «...по мере того, как крах приближается, при рациональном пузыре цена должна расти быстрее, чтобы темп роста компенсировал возможные потери от краха. Иными словами, чтобы рынок не упал, рост должен ускоряться, а не замедляться»[110].Эффект толпы (информационный каскад). Ещё в 1841 г. Ч. Маккей[111] объяснил образование на рынках спекулятивных пузырей («тюльпаномания», Компания южных морей, калифорнийская золотая лихорадка] массовой истерией. Хорошо известно, что в одной и той же ситуации отдельно взятый человек ведёт себя иначе, нежели он находится под влиянием толпы. На финансовых рынках в условиях роста неопределённости и асимметричности информации наблюдается копирование поведения «лидеров» эмоциональными непрофессиональ
ными инвесторами, вследствие чего возникает финансовый пузырь, а затем финансовая паника, приводящая к финансовому кризису.
Концепция финансового стресса МВФ. Предметом мониторинга за состоянием финансовых рынков выступают финансовые стрессы. Эпизодом финансового стресса является ситуация, когда индекс финансового стресса (ИФС] превышает тренд на одно стандартное отклонение. ИФС представляет собой взвешенное среднее семи переменных, объединённых в три категории:
- банковский сектор (β банковского сектора; спред TED, который рассчитывается как разница между 3- месячной ставкой LIBOR и ставкой по государственным обязательствам; показатель, обратный спреду сроков, который рассчитывается как разница между ставкой по краткосрочным государственным обязательствами ставкой по долгосрочным государственным обязательствам];
- рынок ценных бумаг (спред по корпоративным обязательствам, рассчитываемый как разница между доходностью корпоративных облигаций и доходностью по долгосрочным государственным облигациям; изменение фондовых индексов];
- валютный рынок (волатильность реального эффективного валютного курса][112].
Концепция не объясняет возникновение финансовых кризисов, она обоснует необходимость усиления регулирования и надзора за финансовыми рынками на национальном и международных уровнях с целью недопущения финансовых кризисов[113].
При объяснении причин финансовых кризисов также используются следующие общие теории.
Теория цикличности финансовых кризисов.
В связи с разрушительными последствиями миро
вого финансового кризиса 2007-2008 гг. возобновился интерес к теории кризисов К. Маркса. Он связывал абстрактную возможность кризисов в простом товарном хозяйстве с функциями денег: функцией средства обращения (при выполнении этой функции возможен разрыв между продажами и покупками товаров], функцией платежа (возможен разрыв цепи долговых обязательств]. В условиях капитализма эти формальные условия при определённых обстоятельствах превращаются в реальность. Однако причину неизбежности кризисов К. Маркс видел в основном противоречии капитализма: между общественным характером производства и частнокапиталистической формой присвоения результатов труда. При развитой форме капитализма кризисы углубляются, поскольку наблюдается рост фиктивного капитала, представленного акциями и облигациями, более быстрыми темпами по сравнению с действительным капиталом. Фиктивный капитал представляет собой титулы собственности, дающие право на присвоение прибавочной стоимости. В третьем томе «Капитала» К. Маркс отмечает, что в условиях кризиса «часть капитальной стоимости, находящаяся просто в форме свидетельств на получение в будущем доли прибавочной стоимости, прибыли, в действительности представляющая только различные формы долговых обязательств на производство, обесценивается сразу же с уменьшением доходов, на которые рассчитана эта часть»[114]. В период кризиса капи
тал обесценивается, приостанавливается процесс воспроизводства. «Это расстройство и приостановка процесса воспроизводства парализует функцию денег как средства платежа, развивающуюся с развитием капитала и ...
разрывает в сотне мест цепь платёжных обязательств на определённые сроки, ещё более обостряется возникающим отсюда потрясением кредитной системы, резвившейся вместе с капиталом, и таким образом приводит к сильным и острым кризисам, к внезапным насильственным обесценениям, к действительной приостановке и нарушению процесса воспроизводства и вместе с тем к действительному сокращению воспроизводства»[115]. Кризисы повторяются через определённые промежутки времени и имеют цикличный характер.В настоящее время многие экономисты сходятся во мнении относительно цикличности протекания экономических процессов, а следовательно, неизбежности повторения финансовых кризисов. Цикличность на рынке ценных бумаг отмечал Ч. Доу. Ч. Киндлбергер и Р. Алибер заметили, что «...в основе циклически повторяющихся ажиотажей и паник лежат циклические изменения в доступности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема»[116]. По мнению Н.А. Станик существует очевидная связь между экономическим циклом Китчина и фондовым циклом[117]: большинству экономических спадов примерно за 6 месяцев предшествовал спад на РЦБ.
Противоположной теории цикличности финансовых рынков является точки зрения М. Кенделла, который, проанализировав статистически данные по рынку акции США с 1928 г. по 1938 г., сделал вывод об отсут
ствии ритмов и циклов на этом рынке[118]. В этом контексте для объяснения и диагностики финансовых кризисов применяются теория хаоса и теория катастроф.
Существенной в развитии теории кризисов признаётся теория Дж. М. Кейнса, предложенная им в процессе изучения кризиса 1929-1933 гг. Он разделял точку зрения на цикличность развития экономики. Рассматривая финансовый кризис в контексте экономического кризиса, Дж. М. Кейнс различал денежный кризис и кризис ликвидности. Дж. М. Кейнс объяснял финансовый кризис психологическими причинами. Он писал: «Даже оставляя в стороне неустойчивость, связанную со спекуляцией, приходится считаться еще с неустойчивостью, проистекающей из определённого свойства человеческой природы, которое выражается в том, что заметная часть наших действий, поскольку они направлены на что-то позитивное, зависит скорее от самопроизвольного оптимизма, нежели от скрупулёзных расчётов, основанных на моральных, гедонистических или экономических мотивах»[119]. Оптимизм и уверенность биржевых игроков и инвесторов, кроме того, зависят от доверия кредиторов к заёмщикам (в терминологии Кейнса от «состояния кредита»]. «Резкое падение курсов акций, которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита становится менее прочным»[120]. Для того чтобы произошёл крах, достаточно ослабления одного из этих факторов. Из
теории Дж. М. Кейнса вытекает необходимость регулирования финансовых рынков.
В основе теории хаоса лежат принципы, сформулированные С. Манном:
- теория прилагается к динамическим системам - системам с очень большим количеством подвижных компонентов;
- внутри этих систем существует непериодический порядок, по внешнему виду беспорядочная совокупность данных может поддаваться упорядочиванию в разовые модели;
- подобные «хаотические» системы показывают тонкую зависимость от начальных условий; небольшие изменения каких-либо условий на входе приведут к дивергентным диспропорциям на выходе;
- тот факт, что существует порядок, подразумевает, что модели могут быть рассчитаны как минимум для более слабых хаотических систем[121].
Теория хаоса необходима для адекватного анализа финансовых кризисов. Суть теории хаоса применительно к финансовым кризисам заключается в том, что финансовый крах обусловлен эндогенными причинами и имеет внутреннее происхождение. Однако в сложной нелинейной системе даже незначительное изменение (действие] может привести к катастрофическим последствиям (чувствительность к первоначальным условиям называют эффектом бабочки]. Экзогенные причины и шоки являются «спусковыми крючками» финансового кризиса[122].
Теория хаоса оперирует понятиями аттрактор (идеализированное состояние системы: то, к чему стремится прийти система] и фрактал (геометрическая фигура, обладающая свойством самоподобия]. По сути, фрактал - это противоположность хаоса. Сторонники теории считают, что финансовые рынки обладают фрактальной структурой[123], и на этом основано использование теории в техническом анализе при выборе биржевой стратегии.
Теория доверия инвесторов к финансовым рынкам. Теорию предложил Р. Шиллер[124]. На примере фондового рынка и рынка жилой недвижимости Р. Шиллер рассматривает доверие инвесторов и их ожидания относительно будущих показателей рынков в качестве усилителей факторов, стимулирующих рост цен на активы. Он утверждает, что усилители работают по типу петли обратной связи и называет их «естественными пирамидами Понци». Исходное повышение цен на акции приводит к увеличению спроса со стороны инвесторов (которые основываясь на своём предыдущем опыте склонны считать, что динамика курса акций последних лет может повториться] и стимулирует дальнейший рост цен. Второй цикл роста цен на акции порождает последующие циклы роста, цена на акции оказывается более высокой, чем предполагалось, и надувается пузырь.
Теория «самоисполняющихся пророчеств (самосбы- вающихся предсказаний)». Эта теория была предложена Робертом К. Мертоном (отцом Нобелевского лауреата Роберта Мертона]. Суть самоисполняющегося пророче
ства в применении к финансам заключается в том, что неверное представление ситуации на финансовом рынке вызывает новое поведение участников финансовых рынков, которое превращает неверное представление в реальность. Роберт К. Мертон писал: «...люди реагируют не только на объективные черты ситуации, но также (а иногда и в первую очередь] на значение, которое эта ситуация имеет для них. А когда они приписывают ситуации определённое значение, их последующее поведение и некоторые из последствий их поведения предопределены этими предписанными значениями»[125]. И далее: «пророчество воплощается в реальность из-за страха, оно осуществляется только при отсутствии продуманного институционального контроля. Трагический круг страха, социальных бедствий и нового усиления страха можно разорвать, только отвергнув социальный фатализм, который заложен в понятии неизменной человеческой природы»[126].
К альтернативным теориям относится гипотеза Чёрного лебедя Н. Талеба. Чёрный лебедь - это аномальное, трудно прогнозируемое событие, явление. Оно имеет значительные последствия. После того как оно произошло, ему ретроспективно пытаются дать рациональное объяснение. Н. Талеб разделяет все явления на масштабируемые и немасштабируемые. Масштабируемость - это свойство явления, которые способны существенно усиливать результат его действия без соответствующих эквивалентных затрат. Масштабируемые события связаны с высокими рисками. Распределение масштабируемых явлений не подчиняется нормальному распределению, и может быть описано не кривой Гаусса, а гипербо
лической кривой В. Парето. Распространение Черных лебедей подчиняется закону Ципфа-Парето: наблюдается тенденция тиражирования масштабируемых событий вследствие возрастающей системной сложности. Н. Та- леб считает, что современные экономические модели не умеют предсказывать финансовые кризисы из-за ошибки понимания случайных эффектов, асимметрии между прошлыми и будущими событиями. Исследования Ф.Т. Алескерова и Λ.Γ. Егоровой показали, что в основе нежелания участников рынка всё время ожидать кризисы и пытаться распознать их лежит то, что частые регулярные процессы в биржевой торговле распознаются участниками с вероятностью чуть выше ½. Это позволяет почти всегда иметь положительный выигрыш[127]. Гипотеза Черного лебедя объясняет отсутствие чётких критериев идентификации финансовых кризисов.
7.4.
Еще по теме Теории финансовых кризисов:
- Глава 3. «Валютно-финансовый кризис 1997-1998 гг. и экономическая обстановка в странах ВА и ЮВА после кризиса».
- 2. КРИЗИС ТЕОРИИ «ПРЕДЕЛЬНОЙ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ»
- КРИЗИС «ТЕОРИИ РАВНОВЕСИЯ»
- Признаки кризиса финансовой системы России в условиях реформирования экономики и меры по преодолению финансовых трудностей
- Мировые финансовые кризисы
- Финансовые кризисы
- 7.1. Понятие финансового кризиса
- Дискуссионные вопросы финансовых кризисов
- Финансовые кризисы
- От банковского кризиса к финансовому?
- История финансовых кризисов
- Причины финансовых кризисов
- Глобальный финансовый кризис
- Проблемы международного финансового кризиса
- Азиатский финансовый кризис