<<
>>

Оправдания рынков деривативов

В 1964 г. вышла в свет теоретическая статья экономиста Кеннета Эрроу (быстро получившая статус классической), в которой автор обосновал положение о том, что важнейший источник экономической неэффективности — отсутствие рынков для рисков[102].

Специалист по теории финансов Стивен Росс показал, что теория К. Эрроу имеет raison d'etre и для рынка опционов. В статье «Опционы и эффективность» 1976 г. он утверждает, что центральное место финансовых опционов определяется возможностью «построения» бесчисленного количества разнообразных комплексных контрактов как «портфелей, состоящих из простых опционов»[103].

В действительности на любом рынке деривативов торгуется незначительная доля наших рисков. Несмотря на то что история торговли оливковым маслом уходит корнями в глубокую древность (о чем нам стало известно из рассказа о Фалесе), весьма любопытным представляется тот факт, что до самого недавнего времени ни на одном из организованных рынков мира не проводились торги соответствующими деривативами[104]. Что еще более важно, в весьма ограниченном количестве есть или вообще отсутствуют деривативы для таких ключевых экономических переменных, как ВВП, ставки заработной платы, цены на недвижимость, расходы на здравоохранение или средняя продолжительность жизни.

Специалисты по поведенческим финансам Герш Шифрин и Меир Статмен высказывают предположение, согласно которому большая часть спроса, предъявляемого на рынках опционов, обусловлена отнюдь не благородным стремлением к управлению рисками обеспечения нас средствами к существованию, но носит иррациональный характер. Спрос создается посредством тщательного определения рамок продавцами, эксплуатирующими психологические слабости своих покупателей. По мнению исследователей, в торговле опционами важнейший источник интереса находится отнюдь не на стороне таких людей, как Фалес, полагаю- гцих, что они способны предсказать рынок.

Более всего в них заинтересованы представители противоположной стороны, оценивающие опционы гораздо выше их реальной стоимости. В подтверждение своих слов Г. Шифрин и М.Статмен цитируют руководство для опционных брокеров, которые хотели бы найти покупателей, желающих принять сторону фалесовских владельцев давилен. В нем приводится следующий сценарий действий брокеров.

Джо Продавец: По вашим словам, вы не слишком довольны результатами своих инвестиций на рынке акций?

Джо Потенциальный покупатель: Все верно. Я разочарован доходом (или его отсутствием), который приносит мой портфель акций.

Джо Продавец: Как вы посмотрите на то, чтобы уже завтра, покупая обыкновенные акции, вы получали прибыль из трех источников?

Джо Потенциальный покупатель: Три источника прибыли? Что вы имеете в виду?

Джо Продавец: Во-первых, вы могли бы получить какое-то количество долларов (вероятно, сотни, в некоторых случаях — тысячи), согласившись продать приобретенные в прошлом акции по более высокой, чем заплаченная вами, цене. В соответствии с соглашением, деньги будут перечислены вам уже на следующий рабочий день. Эта сумма навсегда останется вашей. Вторым источником прибыли могут быть ваши дивиденды как владельца акций. Третий возможный источник прибыли —увеличение цены акций по сравнению с той, которую вы заплатили в соответ-

V# W 7

ствии с согласованной ценой продажи .

Используемая система доводов, несомненно, эффективна, но в конечном счете продавец вводит потенци- [105] ального покупателя в заблуждение, так как в данном случае подчеркивается количество источников дохода, но не проводится сравнение полученной за опцион цены с возможными убытками в тех случаях, когда цена акции превышает указанную в соглашении цену. Предположим, что покупатель не уделяет должного внимания рассмотрению этой цены или не имеет понятия о том, как устанавливаются цены на опционы, и не способен оценить, насколько выгодны для него цены на них. В этом случае весьма высока вероятность вовлечения покупателя в плохую сделку.

Те же, кто разбирается в опционах, будут более чем счастливы выступить второй стороной этой сделки, даже если они не имеют представления о происходящем с базисной ценой акций, рассчитывая сделать деньги в среднем, если цена, которую они должны будут заплатить за опционы, низкая.

Вполне возможно (хотя Аристотель умалчивает об этом), что Фалес поступил именно так, даже если он никогда не задумывался о формальной теории ценообразования на опционы. Возможно, ему достаточно было интуитивного количественного прозрения, чтобы прийти к выводу о недооценке опциона и приобрести его просто потому, что он представлялся недооцененным. Фалес должен был преуспеть, торгуя по среднему. Если на самом деле все обстояло именно так, то Аристотель был прав: в противостоянии с наивными контрагентами математики обречены на выигрыш.

Еще одна тактика опционного брокера описывается в книге Фреда Шведа-мл. «Где находятся яхты покупателей?» (1940). Один из брокеров предлагает клиентам приобрести убыточные опционы на продажу акций (опционы, которые продаются по более низкой, чем текущая рыночная, цене), уже им принадлежащих, тем самым устанавливая нижний предел их убытков:

Невозможно отрицать то обстоятельство, что описанная процедура действительно позволяет спекулянту воспользоваться определенной страховкой — «условной» страховкой, по сути дела. Но, как и в случае с другими формами страхования, «полис» приобретается отнюдь не бесплатно, а за деньги. Возникает простой вопрос: соответствует ли цена страхования предлагаемой защите? К сожалению, данная проблема не имеет математического решения. Решение может быть получено эмпирическим путем, но этот метод исследования, вероятно, обойдется слишком дорого[106].

Кому-то может показаться странным, что хорошо развитая уже во времена Ф. Шведа торговля опционами не имела собственной теории ценообразования. Ведь данное условие, как представляется, очень важно для осуществления операций на этом рынке. Фактически вполне пригодная теория ценообразования на опционы стала достоянием специалистов еще в 1900 г., после выхода в свет работы французского математика Луи Баше- лье[107].

Однако у нас нет даже косвенных свидетельств того, что кто-либо из участников рынка опционов хотя бы слышал об этой книге. Положение оставалось неизменным вплоть до публикации в 1964 г. математических трудов Джеймса Бонеса и Кейса Спренкла[108] [109]. Вот как охарактеризовал эту странность Дж. Бонес: «Инвестиционный анализ в значительной мере находится на дотеоретической стадии развития. Анализ рынка ценных бумаг, в его узком определении, состоит главным образом из наивных экстраполяций коэффициентов, основывающихся на данных бухгалтерского учета»11.

Возникает вопрос: если на рассматриваемых нами рынках ценообразованию на опционы принадлежало центральное место, почему никто не озаботился созданием соответствующей математической теории? Остается предположить, что упомянутые выше авторы были полностью правы — значительная часть торгуемых опционов в своей основе эксплуататорская. Размышляя над вопросом о реальной эффективности рынков, мы обязаны помнить об этой фундаментальной характеристике опционов.

К тому же в 1940 г. нигде в мире не практиковалась торговля опционами, так что невозможно было узнать, действительно ли называемая брокером цена является рыночной. Первая торговая площадка—Чикагская биржа опционов была создана только в 1973 г.

Важный урок вновь заключается в том, что нашей финансовой системе пока далеко до статуса «готового изделия». Если в 1940 г. трейдеры вообще не располагали математической теорией опционов и тем не менее ежедневно торговали ими, маловероятно, что современные финансовые рынки уже достигли совершенства.

<< | >>
Источник: Шиллер, Р.. Финансы и хорошее общество [Текст] / пер. с англ. Ю. Каптуревского; под ред. Т. Дробышевской, А. Смирнова. — М.: Изд-во Института Гайдара,2014. —504 с.. 2014

Еще по теме Оправдания рынков деривативов:

  1. ГЛАВА 9 Создатели деривативов
  2. Происхождение деривативов
  3. Оправдание метода
  4. Деривативы
  5. 3.10.3 Экономическая оправданность складов.
  6. Кредитные деривативы
  7. 38.1. Социально-экономическая сущность и роль товарных рынков и рынков продуктов; задачи их статистического изучения
  8. Успех в оправдании не нуждается. У неудачи нет никакихоправданий.СЕДЬМОЙ ШАГ К БОГАТСТВУ: РЕШЕНИЕ
  9. Глава 2 Оправдание фантастического От объяснения к намеку, от намека к умолчанию
  10. Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов: опционы на кредитный спред
  11. РОЛЬ И ФУНКЦИИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ В ЭКОНОМИКЕ
  12. Модель регулирования финансовых рынков
  13. Сущность и необходимость финансовых рынков
  14. 2.2. Классификация рынков. Инфраструктура рынка.