<<
>>

3. Концепции определения нормы дисконтирования

Все методы обоснования нормы дисконта можно разделить на две группы. В основе первого подхода лежит концепция альтернативной доходности, а в основе второй определение средневзвешенной стоимости капитала (рис 1).

3.1.Концепция «Альтернативной доходности»

Концепция альтернативной доходности основывается на утверждении, что минимальный уровень доходности вложенных денежных средств должен быть равен проценту, который мы получаем от альтернативного безрискового вложения капитала.

Под безрисковой нормой доходности понимается уровень альтернативной доходности, который может быть получен инвестором при вложении средств в инвестиционные направления с нулевым риском. В качестве таких направлений могут выступать следующие:

-среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым еврокредитам в долларах США, евро или английских фунтах стерлингов, освобождённая от инфляционной составляющей (в настоящее время 2,3-3% годовых);

-скорректированная на годовой темп инфляции рыночная ставка доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций;

-скорректированная на годовой темп инфляции годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых

товаров и услуг;

-скорректированная на годовой темп инфляции ставка депозитного процента;

-внутренние нормы доходности альтернативных инвестиционных проектов, имеющиеся в «инвестиционном портфеле».

3.2. Концепция средневзвешенной стоимости

Средневзвешенная цена капитала (WACC)- показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры, как раз и характеризует цену капитала, авансированного в деятельность компании.

Цена капитала – общая сумма средств, которые нужно уплатить за использование определённого объёма финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объёму.

Функции цены капитала.

1. М.б. использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов.

2. Ориентир для выбора наилучшей возможности привлечения капитала;

3. Ключевой фактор при анализе инвестиционных процессов.

Стоимость капитала корпорации может использоваться как ставка дисконтирования по рассматриваемому проекту, только если этот проект связан непосредственно с деятельностью корпорации, т.е. доходность по нему имеет такой же риск, что и доходность по действующему производству.

Если инвестиционное решение принимается по проекту с риском, отлич­ным от риска корпорации (который нашел выражение в значении средней стоимости капитала), то использование WАСС как критерия принятия проекта может привести к ошибочным результатам.

Доходность, вложенных средств должна покрывать два элемента:

1) временную стоимость денег, т.е. компенсировался бы отказ от текущего получения денежных средств в пользу ожидания получения их в будущем с учетом инфляции;

2) риск, связанный с получением денежных средств. Таким образом, ставка дисконтирования должна отражать обе состав­ляющие требуемой доходности: доходность по безрисковым инвестиционным решениям аналогичного срока и премию (надбавку) за риск.

Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчёта средневзвешенной стоимости капитала фирмы: банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции, нераспределённая прибыль.

Стоимость акционерного капитала, годовая процент­ная ставка, которая платится для поддержания текущей рыночной оценки акционерного капитала.

На практике нашли применение четыре метода оценки стоимости акционерного капитала k для корпорации с ненулевым финансовым рычагом:

1) по расчету ожидаемой доходности по модели Гордона;

2) через использование модели оценки финансовых активов (САРМ);

3) кумулятивный метод, учитывающий различные факторы, влияющие на требуемую доходность по акционерному капиталу;

4) на основе стоимости заемного капитала.

Для обоснования требуемой доходности широко применяются две равновесные модели: модель Гордона — модель оценки акции при предполо­жении постоянного роста дивидендов (см. гл. 4) и САРМ — модель оценки требуемой доходности по характеристике систематического риска (см. гл. 3).

Модель САРМ (модель оценки доходности активов)

-модель, которая помогает инвесторам оценивать альтернативы «риск-доходность» при принятии инвестиционных решений; использует фактор «бета» и рыночную доходность для определения требуемой доходности ценных бумаг.

Еа- требуемая доходность акций;

Ег – безрисковая ставка доходности (доходность безрисковых ценных бумаг);

Еф – рыночная доходность.

- бетта –коэффициент, характеризующий, присущий эмитенту уровень недиверсифицируемого риска.

Рыночная доходность- это средняя доходность большой выборки акций, аналогичной состоянию фондового индекса «Стэнфорд и пур,s500».

Фактор бетта – измеритель недиверсифицируемого риска, который отражает как курс ценных бумаг реагирует на рыночные силы; определяется путём анализа взаимосвязей фактической доходности ценных бумаг с фактической рыночной доходностью; чем выше Ветта, тем выше риск ЦБ.

Совокупный риск – диверсифицируемый риск+недиверсфицируемый риск.

Недиверсифицируемый риск – связан с силами, воздействующими на все инвестиционные инструменты (война, инфляция, политические события). Не может быть устранён с помощью диверсификации.

Выборочные значения фактора «Ветта» и их интерпретация

акции движутся в том же направлении что и рынок.

акции в два раза более отзывчивы на изменения, чем рынок.

- акции движутся в противоположном направлении по сравнению с рынком.

На практике используются два принципиальных подхода к обоснованию параметров САРМ:

• на основе статистических данных;

• на основе прогнозируемых оценок (как правило, экспертных).

Обоснование бета-коэффициента.

Так как в большинстве случаев бета оценивается на основе регрессионной модели, получаемое значение зависит от выбираемых данных, и в первую очередь от количества наблюдений. Увеличение количества наблюдений за счет расширения временного интервала может значительно уменьшить разброс в оценке бета-коэффициента, но зато увеличить риск ошибки из-за сглаживания изменений, связанных с компанией (изменение финансового рычага, появление на рынке конкурента и т.п.). Модель Гордона для оценки требуемой доходности корпорации

Модель Гордона для оценки акции по текущему дивиденду: Р = d (1 + g) / (ks - g).

Предполагается, что инвестируется ежегодно фиксированная величина чистой прибыли (дивидендный выход неизменен по годам и равен у). Инвестиции обеспечивают доходность R, что позволяет корпорации ежегодно увеличивать чистую прибыль с темпом роста g = (1 — у) R. Так как растет чистая прибыль и дивидендный выход постоянен, то дивиденд на акцию также растет с темпом g. Da1 = da0 (I + g). Предполагается, что требуемая доходность владельцев капитала ^превышает темп роста g (это естественное предположение, так как компании не могут на бесконечном временном промежутке наращивать прибыль и дивиденды высоким темпом).

Переписав выражение цены акции в модели Гордона, получаем выра­жение для требуемой доходности

Требуемая доходность по акционерному капиталу состоит из двух эле­ментов: прогнозируемой дивидендной доходности и ожидаемого темпа роста прибыли и дивидендов в результате реализации инвестиционного решения.

Например, если предположить, что акция корпорации XY верно оценена рынком в 3 долл. и дивиденд на акцию составил в текущем году 0,2 долл.

на акцию, то при темпе роста g = 12%, проецируя прошлый рост на будущее, можно рассчитать требуемую доходность по акционерному капиталу: ks = 0,2 х 1,12 /З + 0,12 = 0,195 (19,5%). Ограничения и недостатки модели Гордона

1. выражение для k основывается на текущей рыночной оценке акции и не включает специфические ожидания относительно роста. Рост определяется дивидендным выходом и ожидаемой доходностью R. Если цпл R постоянны, то и темп роста g также не меняется. В зависимости от того, насколько темп роста, обеспечиваемый инвестиционным решением, будет близок к ныне наблюдаемому темпу роста, можно говорить о корректной оценке требуемой доходности.

2. Рассчитанное значение ks зависит от выбранного временного про­межутка. Темп роста g рассчитывается по прошлым годам и поэтому в значительной степени зависит от временного отрезка расчета. Прошлый рост не является абсолютно верным индикатором будущего роста. Как вариант преодоления этого недостатка в ряде случаев используются прог­нозируемые оценки g, однако общерыночные изменения могут исказить получен­ный результат.

3. Рассчитанное значение ks зависит от выбора даты оценки текущей цены Р0 Обычно в расчетах используется значение Р0 на конец финансового года. Сложность заключается в том, что ряд компаний выплачивают дивиденды несколько раз в году. В этом случае расчет требует корректировки имеющихся данных.

3. Результаты расчетов зависят от краткосрочных изменений цены.

Кумулятивный метод расчета требуемой доходности по акционерному капиталу основывается на тех же принципиальных положениях, что и САРМ:

владельцы собственного капитала требуют компенсации за недиверсифи­цируемый (систематический) риск, который порождается факторами и коммерческого, и политического, и финансового риска. Метод строится на экспертной оценке влияния конкретных факторов на систематический риск вложения в конкретную корпорацию.

Требуемая доходность рассчитывается как сумма:

1) доходности по безрисковым вложениям (например, долгосрочные облигации государства, доходность мирового рынка которых колеблется в пределах 7—9%);

2) премии за рыночный риск развитого фондового рынка (по рынку США-5,5 %);

3) премии за страновой политический риск (обычно по России — не более 7%);

4) премии за риск инфраструктуры фондового рынка (по России — не более 10%);

5) премии за риск инвестирования в конкретную корпорацию (может колебаться от 5 до 30%). Например, риск инвестирования в малые компании оценивается в 6%.

Робертом Лингом в работе, выполненной под эгидой Всемирого банка, приведен расчет странового риска для России, осуществленный Deloitte and Touche'. Общий показатель странового риска составил 7% (страна с умеренным риском). В рекомендациях Всемирного банка по оценке ставки дисконти­рования предложены два варианта:

• к доходности безрисковой и премии за рыночный риск стран с развитым рынком прибавлять 7% как премию за страновой риск России и далее оценивать премии за коммерческий и финансовый риск;

• корректировать значение требуемой доходности по аналогичным корпорациям развитого рынка (среднерыночного риска) на поправочный коэффициент 1,5.

Метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) до­ходность на величину премии за риск. Чем выше риск, тем выше премия (боль­ший Процент требует рынок за предос­тавление денег в долг и выше требуемая доходность по акционерному капиталу):

<< | >>
Источник: Инвестиции. Конспект лекций. 2020

Еще по теме 3. Концепции определения нормы дисконтирования:

  1. 4.2. Дисконтирование денежных потоков. Определение нормы дисконта
  2. Определение численных границ нормы нестационарных значений индекса Пенга
  3. Пример 4. Определение нормы амортизации для основных средств стоимостью свыше 20000 руб.
  4. Концепция элементов, характеризующих финансовое положение предприятия, в международных и российских стандартах Определение и критерии признания активов, обязательств и капитала
  5. Тема 11 . Теоретические основы дисконтирования
  6. -Ф- Дисконтирование по простым процентам
  7. 8.2 Дисконтирование
  8. 3. Торговая концепция или концепция интенсификации коммерческих усилий.
  9. коэффициент дисконтирования
  10. § 9.1. Дисконтирование
  11. 16.Дисконтирование
  12. 2. Норма дисконтирования
  13. § 4.3.14. Методы дисконтирования
  14. Дисконтирование будущего
  15. 79.Способы начисления процентов и дисконтирования.
  16. § 4.3.7. Коэффициент дисконтирования
  17. Срок окупаемости с учетом дисконтирования
  18. Концепция справедливой стоимости в общей концепции бухгалтерского учета
  19. Как пользоваться коэффициентами дисконтирования