<<
>>

2. Концепции формирования оптимальной структуры капитала

Как известно, капитал предприятия любой формы собственности и вида деятельности по источникам формирования разделяется на собственный (equity) и заемный (debt). Составляющими собственного капитала являются: уставный капитал (в случае акционерных обществ - акционерный) и нераспределенная прибыль.

Заемный капитал формируется из банковских кредитов и выпущенных облигаций. Под структурой капитала понимают соотношение собственного и заемного капитала фирмы.

Под величинами собственного и заемного капитала чаще всего понимают значения сальдо соответствующих счетов правой части баланса. Такой "бухгалтерский" подход к структуре капитала является традиционным среди большинства отечественных экономистов и управляющих. Данные из пассива баланса используются в методиках теории финансового анализа для определения показателей платежеспособности предприятия. Это направление исследования капитала фирмы достаточно глубоко теоретически проработано в отечественной экономической науке и нашло широкое практическое использование в методах экономического анализа.

Однако наряду с упомянутым выше подходом существует другое направление анализа капитала, которое является составной и важнейшей частью современной теории финансов. Данное направление связано с теоретическим исследованием структуры капитала фирмы и поиском оптимального соотношения собственного и заемного капитала.

Оптимальной называется минимальная средняя стоимость капитала.

Структура капитала, соответствующая оптимальной средней стоимости капитала является оптимальной структурой капитала фирмы.

Задача определения оптимальной структуры капитала фирмы заключается в нахождении такого коэффициента структуры капитала х, при котором показатель средней стоимости капитала принимает минимальное значение.

Первые работы, посвященные проблемам определения оптимальной структуры капитала, появились в 50-е годы.

Лидерами в этой области исследования стали американские экономисты. Самыми яркими по своей оригинальности и теоретической аргументации явились статьи американских ученых Модильяни и Миллера - лауреатов Нобелевской премии по экономике 1986 г. .

Таблица 1.- Концепции формирования оптимальной структуры капитала

Наименование теории Основные положения
1.Традиционная теория Рост удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала предприятия и соответственно к росту рыночной стоимости предприятия.
2. Теория индифферентности структуры капитала (Теория Модильяни и Миллера (ММ)) Рыночная стоимость предприятия , а соответственно и средневзвешенная стоимость капитала , не зависит от структуры капитала.
3. Теория компромисса Существенный рост доли заемного капитала ведет к увеличению его стоимости и как следствие возрастание средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости предприятия
4. Теория иерархии При выборе источников финансирования не опираются на оптимальную структуру капитала. Первостепенное значение имеют внутренние источники, затем – заемные.
5. Теория противоречия интересов формирования структуры капитала Увеличение стоимости отдельных составляющих каптала определяется определенными интересами инвесторов, собственников, кредиторов, менеджеров.

Традиционный метод управления структурой капитала

Традиционная концепция структуры капитала отличается ясностью и простотой теоретических предположений, а также рациональной непротиворечивостью конечных выводов. Недостатком традиционного подхода является слабая теоретическая база, которая делает данную теорию слабо аргументированной по сравнению с альтернативными .

Теория компромисса

Теория компромисса базируется на том, что увеличение удельного веса любого из источников после определенного значения Х ведет к значительному росту стоимости данного источника. Основное предположение заключается в том, что существует такое значение коэффициента структуры капитала х, при котором средняя стоимость капитала достигает ярко выраженного минимума. С увеличением долга в общей структуре капитала фирмы возрастает финансовый риск и, следовательно, возрастает стоимость собственного и заемного капитала. Отсюда следует, что финансовый отдел корпорации должен тщательно отслеживать значение стоимости заемного и собственного капитала с целью достижения такой структуры капитала, при которой средняя стоимость имеет минимальное значение. В противном случае, неоптимальная структура капитала может привести к ощутимым убыткам владельцев фирмы. Таким образом, согласно теории компромисса, финансовые показатели фирмы существенно зависят от методов финансирования корпорации.

Таблица 2.-Пример финансирования из различных источников

Показатель Варианты структуры капитала и его стоимости
1 2 3 4 5 6 7
Доля собственного капитала 100 90 80 70 60 50 40
Доля заемного капитала 0 10 20 30 40 50 60
Стоимость собственного капитала 13,0 13,3 14,0 15,0 17,0 19,5 25,0
Стоимость заемного капитала 7,0 7,0 7,1 7,5 8,0 12,0 17,0
Средневзвешенная стоимость капитала 13,0 12,67 12,64 12,75 13,4 15,75 20,2

Теория индифферентности структуры капитала (Теория Модильяни и Миллера (ММ))

Теория Модильяни-Миллера (ММ) была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером и опубликована в 1958 году в журнале «Америкэн экономик ревью». ММ подвергли сомнению принятую истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм.

Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам, стоимость любой фирмы определяется ее будущими доходами и совершенно не зависит от структуры капитала.

Таким образом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его стоимость, поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличения стоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управлении активами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководители большинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональное объяснение, которое заключается в том, что теория Модильяни-Миллера будет справедлива только при двух условиях:

1 "Торговля" акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка". Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2 Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики.

Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости WACC компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств.

Т. е., для максимизации стоимости фирмы (что и является конечной целью финансового менеджера) лучше всего доводить долю долга в капитале до 100%. Причина – существование так называемого «налогового щита». Ведь в экономической практике большинства стран мира проценты по кредитам уменьшают налогооблагаемую прибыль (включаются в себестоимость). Если все вложенные в бизнес средства собственные, значит, налог на прибыль придется заплатить со всей суммы дохода. Если же присутствуют заемные деньги, компания получает значительные налоговые льготы – это и есть «налоговый щит».

Парадокс состоит в том, что согласно этой модели, чем больше доля долга, тем лучше, тем выше стоимость компании – идеально, если в компании все 100% капитала получены в кредит.

На практике такого, естественно, никогда не бывает. Описанная модель не учитывает, что до бесконечности увеличивать финансовый рычаг мешают неизбежно возникающие риски. Возьмем две одинаковые компании с одного и того же рынка с одинаковым уровнем доходности бизнеса. Разница лишь в одном – первая компания работает полностью на деньги акционеров, вторая назанимала кучу денег. Деловой риск у них тоже одинаков – если вдруг ухудшится конъюнктура, их товар, скажем пирожки, будет продаваться одинаково плохо. Но вот последствия такого скачка спроса будут разными. Первая компания с трудом, но смогла пережить трудные времена. У второй компании – при прочих равных условиях – ситуация не в пример сложнее.

Несмотря на то, что теория Модильяни-Миллера является внутренне последовательной и логичной в рамках налагаемых на нее ограничений, на практике оказывается, что на всех рынках фирмы управляют своими структурами капитала при помощи метода, который предполагает наличие оптимального уровня финансовой зависимости для каждой компании. Различные степени финансовой зависимости в различных компаниях предполагают, что оптимальная структура капитала находится под сильным воздействием уровня делового риска, присущего данному сектору экономики.

<< | >>
Источник: Лекции по дисциплине Анализ структуры и определение цены капитала. 2020

Еще по теме 2. Концепции формирования оптимальной структуры капитала:

  1. 5. Формирование оптимальной структуры капитала. Финансовый рычаг
  2. 5.5 Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала
  3. Вопрос 105. Структура вложенного капитала. Понятия, структура и методы формирования основного и оборотного капитала
  4. Сложности при определении оптимальной структуры капитала
  5. 4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
  6. 5.4 Оптимальная и целевая структура капитала. Метод ЕВІТ - EPS
  7. Теория межвременных процессов- и оптимальной структуры капитала
  8. §3. Политика формирования структуры капитала
  9. Каковы сущность, структура и источники формирования оборотного капитала предприятия (организации)?
  10. Каковы сущность, структура и источники формирования основного капитала предприятия (организации)?
  11. 5.1 Понятия структуры капитала и стоимости капитала. Выгоды смешанной структуры капитала
  12. Вопрос 106. Оборотный капитал предприятия: сущность, состав и структура, источники формирования, оценка эффективности использования
  13. Вопрос 157. Анализ цены и структуры капитала. Управление структурой капитала и рост капитализации фирмы
  14. 5.7 Факторы, влияющие на решения по структуре капитала. Обобщение рекомендаций по моделям структуры капитала
  15. • Понятие собственных средств• Структура, функции, источ­ники и механизм пополнения • Фонды, порядок формирования и использования • Уставный капитал