<<
>>

Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов

модель ценообразования капитальных активов, как отмечалось выше, была разработана на основании ряда весьма сильных предложений. Если бы все эти предложения были правдоподобными, то в истинности модели также не было бы серьезных сомнений.

Однако поскольку ясно, что эти гипотезы редко выполняются на практике, основное равенство линии рынка ценных бумаг к=кю+( км- ки9*Ьможет и не вполне отвечать рыночным условиям. Например, если портфели большинства инвесторов слабо диверсифицированы, то бета - коэффициенты акций не будут показателем всех компонентов их риска. Кроме того, если процентная ставка, которую должны предложить заемщики для того, чтобы получить кредит, больше безрисковой ставки (или если кредитная ставка больше депозитной), то линия рынка капитала не будет прямой, и это также сделает модель САРм недейственной. Ну и конечно, в действительности существуют налоги и транзакционные затраты, которые также искажают оценки САРм.

По этим и многим другим причинам может оказаться, что модель ценообразования капитальных активов не дает точных оценок величины кі. Следовательно, необходимо ее выводы проверять эмпирическим путем. К настоящему времени известно достаточно большое количество способов эмпирической проверки модели ценообразования капитальных активов, мы не будем подробно на них останавливаться, отметим лишь некоторые основные результаты.

Проверка устойчивости бета - коэффициентов

Исследования устойчивости бета - коэффициентов показали, что: 1) исторические бета - коэффициенты отдельных акций неустойчивы и, значит, они не являются хорошей оценкой их будущего риска, но 2) бета - коэффициенты портфелей, состоящих из десяти или более случайным образом выбранных ценных бумаг, достаточно стабильны и могут служить показателями будущего риска диверсифицированных портфелей. Вывод же, который можно сделать из анализа устойчивости бета - коэффициентов, состоит в том, что модель ценообразования капитальных активов как инструмент оценки более подходит для исследования доходности инвестиционных портфеле, чем для оценки отдельных акций.

Проверка модели ценообразования капитальных активов, основанная на наклоне линии рынка ценных бумаг

Модель исследования капитальных активов утверждает, что между требуемой инвесторами доходностью и бета - коэффициентом ценных бумаг существует линейная связь. Более того, пересечение линии SML с вертикальной осью должно быть в точке безрискового актива ковались и ставки 30-дневных векселей, и ставки долгосрочных казначейских облигаций. Кроме того, вместо отдельных акций часто исследовались портфели ценных бумаг, поскольку бета - коэффициенты последних демонстрировали большую устойчивость.

Конечно, следует отметить, что все проводившиеся тесты основывались только на исторических показателях и не могли ни в какой мере позволить получить оценку САРМ как модели, призванной оценивать ожидаемую инвесторами в будущем величину доходности. Тем не менее, результаты наблюдений, проводившихся по этой методике, оказались весьма любопытными.

1. Данные обычно демонстрировали значимую положительную зависимость между наблюдавшейся фактической доходностью активов (портфелей) и их бета - коэффициентом. Однако угол наклона линии, выражающей эту зависимость, оказывался обычно меньше, чем угол, предсказываемый теорией САРМ.

2. Отношение между риском и доходом кажется линейным. Эмпирические наблюдения не позволили выявить значимой кривизны линии SML.

Рис. 6.8. Проверка модели ценообразования капитальных активов

3. Попытки оценить относительную значимость для ценообразования рыночного риска и специфического риска компании не позволили получить ясно интерпретируемых результатов. Результаты анализа показатели, что оба вида риска положительно коррелировали с доходностью ценных бумаг, однако корреляция каждого из них в отдельности оказалась статистически незначимой.

4. Некоторые авторы работ в этом плане показывают, что линейное отношение, на котором основываются графики, подобные изображенному на рис.

6.8, возникает автоматически в силу математических свойств проверяемых моделей. Следовательно, его обнаружение в действительности не доказывало и не опровергало реалистичности выводов модели ценообразования капитальных активов. Работы авторов не опровергают саму эту модель, но показывала, что в принципе невозможно доказать, что инвесторы ведут себя в соответствии с ее предсказаниями.

5. Если бы модель ценообразования капитальных активов полностью соответствовала действительности, ее оценки можно было бы применить ко всем финансовым активам, включая облигации. На самом же деле при анализе облигаций оказывается, что результаты значимо отличаются от тех, что следовало бы ожидать, будь САРМ верна. Теоретического феномена этого факта до сих пор не предложено.

Современное состояние теории САРМ

Модель ценообразования капитальных активов, бесспорно, умозрительно крайне привлекательна: она логичная и рациональна, и как только кто - то начинает ее изучать и понимать, его первоначальная реакция обычно заключается в стремлении ее безоговорочно принять. Однако когда встает вопрос о предложениях, на которых основана эта модель, в ней начинают возникать сомнения, которые не исчезают и после ее эмпирической проверки. Поэтому авторы Бритхем Ю. и Эрхард М., не претендуя на абсолютную истину, предлагают свое видение этой проблемы:

1. Схема модели ценообразования капитальных активов, концентрирующаяся преимущественно на анализе рыночного, в отличие от автономного, риска, очевидно, является крайне полезной базой для исследований рискованности активов. Таким образом, как концептуальная модель ценообразования капитальных активов имеет абсолютно фундаментальное значение.

2. Поскольку модель ценообразования капитальных активов логична в том смысле, что она представляет способ, которым следует действовать людям, не расположенным к риску, эта модель является полезным концептуальным средством.

3. Теоретически эта модель, вероятно, может дать точное описание соотношения риска и доходности, соответствующих оценкам инвесторов.

Однако мы не знаем, как можно измерить исходные данные, на самом деле необходимые для проверки этой модели: они должны быть ожидаемыми, а не фактически наблюдавшимися величинами кроме того, исторические данные о величинах кМ, hRf и бета - коэффициентов значительно колеблются в зависимости от выбора периодов сбора данных и способов их оценки. Таким

образом, хотя модель ценообразования капитальных активов кажется теоретически вероятной, оценки кі , получаемые с ее помощью, неизбежно будут отклоняться от истины.

Альтернативная теория доходности и риска: бихевиористская концепция финансов

Кроме модели ценообразования капитальных активов существует множество иных теорий, описывающих соотношение доходности и риска, и лишь рамки данного издания ограничивают нашу возможность их описать. Впрочем, многие из них, такие как, например, арбитражная теория ценообразования или многофакторная модель Фамы - Френча, довольно подробно описаны в других изданиях. Поэтому в данной методике мы рассмотрим лишь относительно новую концепцию, получившую название бихевиористской теории финансов.

В основе этой теории лежит гипотеза, что рыночная доходность акций отражает иррациональное, но предсказуемое поведение людей. Например, большинство людей испытывают «боязнь убытков» - необоснованное стремление избежать финансовых потерь даже в тех случаях, когда это может привести к еще большим проигрышам. Это выражается в тенденции инвесторов к продажам растущих активов, что практически приводит к снижению их прибыли, в то время как падающие и убыточные активы продаются гораздо реже. Сочетание этих свойств человеческой психологии в целом повышает волатильность рынков ценных бумаг и приводит к возникновению краткосрочной «памяти» рынка и к «колебаниям маятника» в более длительной перспективе. Так, было показано, что низкодоходные акции сохраняли склонность к отставанию от рынка на протяжении следующих нескольких месяцев после того, как их неэффективность становилась общепризнанной рынком, а быстрорастущие акции, напротив, на протяжении некоторого периода сохраняли высокие темпы своего роста. С другой стороны, были получены доказательства того, что на протяжении более длительного периода, 5-7 лет, рыночное поведение акций характеризовалось эффектом «маятника»: акции, приносившие наиболее низкую доходность в течение прошлого пятилетнего периода, превосходили по доходности рынок в течение последующих пяти лет. Обратное также было справедливо: акции, в течение пяти лет опережавшие по темпам роста рыночный портфель, были склонны отставать от него в последующие пять лет.

<< | >>
Источник: КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. Учебное пособие. / Авт.-сост. А.С. Кокин, Н.И. Яшина, Е.Н. Летягина, С.С. Петров, О.И. Кашина - Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет,2017. - 800 с.. 2017

Еще по теме Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов:

  1. Модель ценообразования капитальных активов
  2. Эмпирические модели
  3. § 7. Рынок капитальных активов. Дисконтирование
  4. Эмпирическое тестирование динмических моделей потребления
  5. 3. Рыночная стоимость капитальных активов
  6. Учет капитальных вложений в нефинансовые активы
  7. Проверка учета нематериальных активов
  8. Методика проверки учета нематериальных активов
  9. 16.2. Проверка на существенность информации о состоянии нематериальных активов
  10. Глава 4 Учет капитальных вложений и долгосрочных активов
  11. 4.2.7Эмпирическая проверка модели
  12. Глава 4. Учет капитальных вложений и долгосрочных активов Вопросы 1.
  13. 7.1. Экономическое содержание инвестиций в основные средства (капитальные активы)
  14. Прирост капитальной стоимости активов фирмы и рыночная стоимость