<<
>>

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность диссертационного исследования. Согласно основным направлениям развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг., в современных условиях «...задача по стимулированию внутреннего инвестора и созданию благоприятных условий для его деятельности на финансовом рынке выходит на первый план» [179].

Поведение частных инвесторов на фондовом рынке фактически сводится к решению традиционной микроэкономической проблемы - проблемы оптимального размещения ограниченных ресурсов (капитала). Ценность товаров, обращающихся на фондовом рынке, выражается в способности приносить доход в будущем. Однако в соответствии с принципом соотношения доходности и риска, повышенный уровень дохода чаще всего сопряжен с принятием дополнительных рисков. Таким образом, возникает необходимость в формировании портфеля, наилучшим образом удовлетворяющего потребности инвестора в отношении доходности и риска.

Для размещения средств в ценных бумагах и других финансовых активах частные непрофессиональные инвесторы пользуются либо готовыми инвестиционными решениями (например, вкладывают средства в паевые инвестиционные фонды либо размещают на ПАММ-счетах), либо услугами доверительных управляющих. Именно перед портфельным управляющим (доверительным управляющим или управляющей компанией) стоит задача подбора портфеля для частного инвестора с учетом его предпочтений.

В современных условиях необходимость совершенствования процедуры подбора портфеля частного инвестора объясняется двумя факторами. Во- первых, неопределенность экономических процессов, кризисные тенденции, обострение внешнеполитической ситуации, умеренно жесткая монетарная политика иные факторы приводят к сокращению источников финансирования реальных инвестиций. Развитие частного инвестирования, с одной стороны, способствует формированию источников фондирования, с другой - позволяет

обеспечить устойчивость сектора домашних хозяйств за счет диверсификации их доходов.

Во-вторых, доступ домашних хозяйств к инвестиционным инструментам ограничен, кроме того, население проявляет недоверие к финансовому рынку. Согласно опросам Банка России, основные жалобы клиентов финансовых организаций связаны с невозможностью оценить степень риска вложений, непониманием особенностей функционирования рынков, механизмов маржинальной торговли [183]. Ситуация усугубляется незащищенностью частных инвесторов, в особенности не обладающих достаточным уровнем квалификации в области финансов.

По указанным выше причинам Банк России поддерживает активизацию операций частных непрофессиональных инвесторов на фондовом рынке с одновременным построением системы их защиты. Предполагается, что доступ инвесторов, не обладающих достаточным уровнем доходов и имущества для покрытия возможных потерь, а также не имеющих профессиональных компетенций в области финансов, будет ограничен к части инструментов (прежде всего, к рынку форекс, маржинальной торговле и деривативам) [188, 189]. Согласно докладу Банка России «Совершенствование системы защиты инвесторов на финансовом рынке посредством введения регулирования категорий инвесторов и определения их инвестиционного профиля» от 30.06.2016 [181], инвесторы будут разделены на следующие категории: непрофессиональные (включающие в себя квалифицированных и неквалифицированных) и профессиональные. Критериями категоризации выступают уровень дохода, размер размещенных средств и уровень финансовой грамотности. Для квалифицированных инвесторов необходимо обязательное определение инвестиционного профиля [181], а для неквалифицированных - использование робо-эдвайзеров [184]. Применение робо-эдвайзинга, по оценкам PwC, H2 Ventures и KPMG, в ближайшие годы станет одной из доминирующих тенденций в сфере управления активами [182, 183].

Для решения проблемы оптимального размещения ресурсов в теории предложен ряд методов, основанных на использовании инструментария функций полезности. При этом для каждого субъекта понимание полезности может различаться.

Проблема использования инструментария анализа полезности в инвестировании на фондовом рынке достаточно широко рассматривалась в теоретических исследованиях. По оценкам отдельных исследователей, существует более сотни критериев принятия портфельных решений [40, 51, 52, 114]. Кроме того, практическое применение данных концепций затруднено как сложностью квантификации предпочтений относительно будущих доходов и риска, так и недостаточной гибкостью предлагаемых инструментов, сложности их адаптации под требования конкретного инвестора. Это обуславливает актуальность исследования проблемы совершенствования методов профилирования частных инвесторов и формирования оптимальных портфелей.

Степень разработанности проблемы. Начало современной теории выбора портфеля с учетом предпочтений инвесторов положила работа Дж. фон Неймана и О. Моргенштерна [173], где был предложен подход к моделированию однофакторной функции полезности богатства индивида и определению склонности к риску. Данный подход был развит в работах М. Фридмана и Л. Сэвиджа [76], Г. Марковица [122], К.Эрроу [27], Дж. Пратта [140], Дж. Стиглица [148]. В работах указанных авторов рассматривается в основном визуальная форма и характеристики функции полезности богатства инвестора.

В исследованиях Д. Канемана и А. Тверски [103] была предпринята попытка учесть неодинаковые предпочтения относительно перспектив получения дохода и несения потерь. Кроме того, был учтен фактор наличия предубеждений статус-кво. В дальнейшем П. Фишберн и Г. Кохенбергер [73] подтвердили жизнеспособность предпосылок Д. Канемана и А. Тверски. Данная точка зрения получила также развитие в работах В. Бава [30], Ф. Виоля [171, 172], Д. Ноуроки [53, 54, 171, 172], Д. Кумова [53, 54].

Альтернативу однофакторным функциям полезности инвестора представляют двухфакторные функции, использующие в качестве аргументов понятия потенциала и риска. Двухфакторные функции полезности рассматривались У. Шарпом [150, 151], последствии некоторые вопросы, связанные с измерением потенциала и риска, анализировались отдельно.

К подобным проблемам относятся вопрос выбора порогового значения для вычисления избыточной доходности (Э. Рой [143]), методы оценки потенциала генерирования дохода в сравнении с бенчмарком (Ф. Блэк [35], М. Дженсен [99], Дж. Трейнор [167, 168, 169], Ю. Фама [64, 65, 66] и др.), на основе односторонних частных моментов (Ф. Сортино [154, 155, 156, 157, 158], Р. ван дер Меер [157], П. Каплан [104, 105], Дж. Ноулз [105], С. Фаринелли [68], Л. Тибилетти [68] и др.), ожидаемой «хвостовой» доходности (А. Биглова [34], С. Ортобелли [34], С. Рачев [34], С. Стоянов [34]).

Измерению риска для последующего принятия портфельных решений также посвящено множество работ. Выделяются исследования, в которых описываются методы измерения систематического портфельного риска (Ф. Блэк [35], М. Трейнор [167, 168, 169], Ю. Фама [64, 65, 66], К. Френч [65, 66], М. Шоулз [145], Р. Мертон [92] и др.), моделирование риска через отрицательные отклонения (Ф. Сортино [154, 155, 156, 157, 158] и др.), использование квантильных мер риска (К. Дауд [59, 60], Ф. Артцнер [28], С. Рачев [141], А. Биглова [34], С. Мыттник [141], С. Ортобелли [34], С. Стоянов [34] и др.).

В целом можно констатировать, что единая точка зрения по поводу вида функции полезности инвестора отсутствует. На практике чаще всего используются стандартизированные показатели (коэффициент Шарпа и аналогичные ему), не учитывающие предпочтения инвесторов. Те же показатели, которые предусматривают возможность учета предпочтений, сложны для практического применения.

Цели и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка и апробация методики подбора портфеля для частного непрофессионального инвестора с учетом его предпочтений, выраженных через функцию полезности.

Исходя из поставленной цели, были сформулированы следующие задачи исследования:

• определить границы применения теории полезности при формировании портфеля частного инвестора;

• провести сравнительный анализ различных видов функции полезности и методов моделирования предпочтений инвесторов для выявления их типичных инвестиционных профилей;

• разработать алгоритм моделирования функции полезности инвестора на основе кусочно-линейной аппроксимации;

• апробировать разработанную методику на данных о существующих инвестиционных решениях для частных инвесторов и протестировать ее устойчивость в современных российских условиях.

Объект исследования - операции частных инвесторов на фондовом рынке.

Предмет исследования - принятие инвестиционных решений на фондовом рынке с учетом понимания частным непрофессиональным инвестором оптимального соотношения потенциальной доходности и риска.

Гипотеза исследования. Предполагается, что использование кусочно­линейной аппроксимации в моделировании полезности инвестора на фондовом рынке позволит, при сравнительной простоте, добиться достаточно точного отражения предпочтений инвестора относительно доходности и риска.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой исследования послужили труды российских и

зарубежных авторов по теме операций с ценными бумагами, деятельности доверительных управляющих на рынке ценных бумаг, оценке риска портфеля ценных бумаг, определению предпочтений инвесторов на фондовом рынке, поведенческих финансов. При этом автором используется кардиналистский (количественный) подход к анализу полезности инвестора. В основе предлагаемой модели лежит теория перспектив Д. Канемана и А. Тверски [103].

Методологическую основу исследования составляют общенаучные методы познания (анализ, синтез, аналогия), методы математического и экономико-статистического моделирования. Для оценки качества модели использовался метод ранговой корреляции Спирмена, метод множественной (линейной и нелинейной) регрессии, фиктивных переменных, численные методы.

Информационная база исследования. Информационную базу исследования составляют российские и зарубежные публикации по теме исследования, статистические данные и аналитические материалы Банка России, Московской Биржи, НАУФОР, Национальной лиги управляющих, международных рейтинговых агентств. Апробация модели проводилась на материале данных о доходности паевых инвестиционных фондов. Паевые инвестиционные фонды наилучшим образом подходят для тестирования методики по следующим причинам. Во-первых, вкладчиками и бенефициарами паевых фондов являются именно частные инвесторы, при этом данная форма частного инвестирования является наиболее распространенной.

Во-вторых, паевой фонд представляет собой достаточно диверсифицированный портфель активов. В-третьих, инвесторы паевых фондов чаще всего непрофессиональны, их предпочтения описываются исключительно в терминах доходности, риска и горизонта инвестирования, иными словами, их профиль можно описать через функцию полезности, стабильную во времени.

Научная новизна

• Предложена типология профилей частных инвесторов на фондовом рынке, позволяющая более точно отразить предпочтения различных инвесторов относительно доходности и риска.

• Определена область практического применения функции полезности инвестора на основе кусочно-линейной аппроксимации.

• Введены в научный оборот понятия воспринимаемый потенциал, понимаемый как ожидаемое значение положительной полезности доходности, полученной от инвестирования, и воспринимаемый риск - ожидаемое значение отрицательной полезности потерь.

• Разработана методика формирования портфеля для частного неквалифицированного инвестора, основанная на кусочно­линейной аппроксимации функции полезности.

• Предложен ряд показателей, позволяющих оценить полезность портфеля ценных бумаг для частного инвестора с учетом его профиля, а именно, коэффициенты воспринимаемого риска (Perceived Downside Risk), воспринимаемого потенциала (Perceived Potential Ratio), модифицированный коэффициент Шарпа (Utility­based Sharpe), ожидаемая полезность (Expected Utility of Return).

Положения, выносимые на защиту

1. Предпочтения частных инвесторов в отношении доходности и риска портфеля характеризуются асимметричностью и нелинейностью. Первая связана с различным отношением к положительным и отрицательным отклонениям результатов инвестирования от ожидаемых: зачастую неквалифицированный инвестор не ассоциирует доходность сверх ожидаемой с увеличением уровня риска портфеля. Нелинейность выражается в изменении склонности к риску в зависимости от полученных результатов инвестирования: при разном уровне достигнутых результатов инвестор может менять поведение от консервативного до агрессивного. Обозначенные

характеристики усложняют процесс выявления профиля инвестора и требуют разработки новых подходов к его моделированию. Асимметричность и нелинейность предпочтений может быть учтена при использовании инструментария функций полезности в моделировании профиля инвестора. Однако практическое применение функций полезности затруднено по причине сложности их идентификации и чаще всего сводится к расчету различных показателей RAPM (Risk Adjusted Performance Measures), прямо зависящих от потенциальной доходности портфеля и обратно - от риска.

2. Использование кусочно-линейной аппроксимации позволит упростить процесс моделирования функций полезности инвестора на практике. Правомерность предлагаемого метода объясняется тем, что в результате проявления дискретности восприятия у инвестора на определенных отрезках предельная полезность дохода и риска не изменяется. Достоинствами метода кусочно-линейной аппроксимации являются простота и применимость на практике, возможность отдельного моделирования отношения к потенциалу и риску, гибкость учета предпочтений, отсутствие нереалистичных предпосылок относительно распределения доходности.

3. Количество типов функций полезности ограничено и, по нашему мнению, не превышает двадцати. Это количество является достаточным для моделирования всех описанных в литературе функциональных форм, исходя из возможного количества точек перелома. На каждой полуоси динамика предельной полезности может быть неизменной, возрастающей, убывающей, либо единожды менять монотонность.

4. Модель кусочно-линейной аппроксимации обладает высокой селективностью, т.е. возможностью учитывать предпочтения инвестора, заложенные в функции полезности. В пользу этого свидетельствуют низкие показатели ранговой корреляции между оценками ожидаемой полезности для инвесторов с различным профилем. Кусочно-линейная аппроксимация доказывает жизнеспособность в сравнении с прочими методиками.

5. Методика кусочно-линейной аппроксимации функции полезности применима в условиях неэффективного управления портфелями. Было доказано, что предложенная методика позволяет учесть при выборе портфеля такие характеристики, как качество управления, волатильность, а также асимметрию и эксцесс доходности. При общем низком уровне качества управления оценка ожидаемой полезности приводит к выбору эффективных портфелей с позиции соотношения риска и доходности.

Теоретическая значимость результатов исследования определяется новизной предложенного подхода, развивающего и дополняющего существующие методы выбора портфеля на основе определения предпочтений частных неквалифицированных инвесторов. Были проведены систематизация и обобщение подходов к моделированию предпочтений индивидуального инвестора с новых методических позиций. Автор расширил понятийный аппарат, используемый в оценке стратегий инвестирования, введя термины «воспринимаемый потенциал» и «воспринимаемый риск». Разработанная автором методика кусочно-линейной аппроксимации функции полезности инвестора является новым подходом к формированию стратегий частного инвестирования.

Практическая значимость исследования определяется возможностью применения рассмотренных положений в практической деятельности управляющих компаний на рынке ценных бумаг. Усовершенствованные методики анализа полезности позволят улучшить качество услуг, предоставляемых управляющими компаниями и повысить удовлетворенность частных инвесторов. В процессе исследования проведена апробация предложенной методики и доказана ее достоверность и высокая селективность в отношении учета предпочтений инвесторов в сравнении с существующими методами. Предложенная методика определения инвестиционного профиля также может быть использована в работе робо-эдвайзеров.

Отдельные положения диссертационного исследования могут быть использованы в рамках преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Управление портфелем ценных бумаг» и др.

Апробация результатов исследования

По теме диссертации автором опубликовано 7 статей в рецензируемых научных журналах (в т.ч. 5 статей в журналах, рекомендованных ВАК) общим объемом 5,5 п.л.

Статьи в журналах перечня ВАК:

1. Олькова А.Е. Методики оценки инвестиционного портфеля с учетом риска. Научное обозрение. 2015, № 24, с. 289-295.

2. Олькова А.Е. Использование инструментария функций полезности в операциях на фондовом рынке. Экономика и предпринимательство. 2016, №12 (3), с. 500-506.

3. Олькова А.Е. Квантильные методы оценки рисков в портфельном инвестировании. Экономика и предпринимательство. 2017, №2 (1), с. 1207-1214.

4. Олькова А.Е. Тестирование методики определения профиля инвестора в современных российских условиях. Финансовый менеджмент, 2017, №3, с. 67-75.

5. Олькова А.Е. Сравнительный анализ подходов к оценке эффективности портфелей паевых инвестиционных фондов. НИФИ. Финансовый журнал, 2017, №3(37), с. 85-95.

Статьи в других рецензируемых научных журналах:

1. Олькова А.Е. Использование кусочно-линейной аппроксимации функции полезности в оценке инвестиционных стратегий. Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. 2015. Т. 2. № 4. С. 263-288.

2. Олькова А.Е. Качество управления паевыми инвестиционными фондами РФ: комплексная оценка. Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. 2016. Т. 3. № 1. С. 39-66.

Основные результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях и межвузовских научно­методических семинарах в гг. Москва, Ставрополь и др.

Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения. Во введении обуславливается актуальность диссертационного исследования, ставятся цели и задачи, определяется объект и предмет исследования, рабочая гипотеза, формулируется научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования. В первой главе проводится анализ существующих подходов к моделированию полезности инвесторов, проводится их систематизация и обобщение, вводится понятие кусочно-линейной аппроксимации функции полезности. Во второй главе определены базовые предпосылки модели кусочно-линейной аппроксимации функции полезности инвестора, представлен алгоритм моделирования функции полезности, рассмотрены преимущества и ограничения методики по сравнению с прочими подходами к определению предпочтений инвесторов. В третьей главе проведено тестирование разработанной методики на материале российских паевых инвестиционных фондов. Представлен сравнительный анализ результатов, полученных по методике кусочно-линейной аппроксимации, с аналогичными результатами для иных существующих методик. Проанализировано поведение модели кусочно-линейной аппроксимации в условиях низкого качества управления и продемонстрирована связь получаемых оценок с качеством управления портфелем.

Объем диссертации составляет 172 страницы, 44 таблицы, 16 рисунков.

<< | >>
Источник: Олькова Анна Евгеньевна. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ЧАСТНОГО ИНВЕСТОРА НА ОСНОВЕ ФУНКЦИИ ПОЛЕЗНОСТИ. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва, 2018. 2018

Еще по теме ВВЕДЕНИЕ:

  1. Введення залишків по ЗП
  2. Введення залишків взаєморозрахунків
  3. Введение
  4. Введение
  5. Введение
  6. Введение
  7. Введення залишків по ТМЦ.
  8. Оценка введения ГИФО
  9. Введение. Неоконченная дискуссия
  10. введение
  11. Введение
  12. 16.1 Введение
  13. Введение
  14. Введение
  15. Введение
  16. Введение