ВВЕДЕНИЕ
Актуальность диссертационного исследования. Согласно основным направлениям развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг., в современных условиях «...задача по стимулированию внутреннего инвестора и созданию благоприятных условий для его деятельности на финансовом рынке выходит на первый план» [179].
Поведение частных инвесторов на фондовом рынке фактически сводится к решению традиционной микроэкономической проблемы - проблемы оптимального размещения ограниченных ресурсов (капитала). Ценность товаров, обращающихся на фондовом рынке, выражается в способности приносить доход в будущем. Однако в соответствии с принципом соотношения доходности и риска, повышенный уровень дохода чаще всего сопряжен с принятием дополнительных рисков. Таким образом, возникает необходимость в формировании портфеля, наилучшим образом удовлетворяющего потребности инвестора в отношении доходности и риска.Для размещения средств в ценных бумагах и других финансовых активах частные непрофессиональные инвесторы пользуются либо готовыми инвестиционными решениями (например, вкладывают средства в паевые инвестиционные фонды либо размещают на ПАММ-счетах), либо услугами доверительных управляющих. Именно перед портфельным управляющим (доверительным управляющим или управляющей компанией) стоит задача подбора портфеля для частного инвестора с учетом его предпочтений.
В современных условиях необходимость совершенствования процедуры подбора портфеля частного инвестора объясняется двумя факторами. Во- первых, неопределенность экономических процессов, кризисные тенденции, обострение внешнеполитической ситуации, умеренно жесткая монетарная политика иные факторы приводят к сокращению источников финансирования реальных инвестиций. Развитие частного инвестирования, с одной стороны, способствует формированию источников фондирования, с другой - позволяет
обеспечить устойчивость сектора домашних хозяйств за счет диверсификации их доходов.
Во-вторых, доступ домашних хозяйств к инвестиционным инструментам ограничен, кроме того, население проявляет недоверие к финансовому рынку. Согласно опросам Банка России, основные жалобы клиентов финансовых организаций связаны с невозможностью оценить степень риска вложений, непониманием особенностей функционирования рынков, механизмов маржинальной торговли [183]. Ситуация усугубляется незащищенностью частных инвесторов, в особенности не обладающих достаточным уровнем квалификации в области финансов.
По указанным выше причинам Банк России поддерживает активизацию операций частных непрофессиональных инвесторов на фондовом рынке с одновременным построением системы их защиты. Предполагается, что доступ инвесторов, не обладающих достаточным уровнем доходов и имущества для покрытия возможных потерь, а также не имеющих профессиональных компетенций в области финансов, будет ограничен к части инструментов (прежде всего, к рынку форекс, маржинальной торговле и деривативам) [188, 189]. Согласно докладу Банка России «Совершенствование системы защиты инвесторов на финансовом рынке посредством введения регулирования категорий инвесторов и определения их инвестиционного профиля» от 30.06.2016 [181], инвесторы будут разделены на следующие категории: непрофессиональные (включающие в себя квалифицированных и неквалифицированных) и профессиональные. Критериями категоризации выступают уровень дохода, размер размещенных средств и уровень финансовой грамотности. Для квалифицированных инвесторов необходимо обязательное определение инвестиционного профиля [181], а для неквалифицированных - использование робо-эдвайзеров [184]. Применение робо-эдвайзинга, по оценкам PwC, H2 Ventures и KPMG, в ближайшие годы станет одной из доминирующих тенденций в сфере управления активами [182, 183].
Для решения проблемы оптимального размещения ресурсов в теории предложен ряд методов, основанных на использовании инструментария функций полезности. При этом для каждого субъекта понимание полезности может различаться.
Проблема использования инструментария анализа полезности в инвестировании на фондовом рынке достаточно широко рассматривалась в теоретических исследованиях. По оценкам отдельных исследователей, существует более сотни критериев принятия портфельных решений [40, 51, 52, 114]. Кроме того, практическое применение данных концепций затруднено как сложностью квантификации предпочтений относительно будущих доходов и риска, так и недостаточной гибкостью предлагаемых инструментов, сложности их адаптации под требования конкретного инвестора. Это обуславливает актуальность исследования проблемы совершенствования методов профилирования частных инвесторов и формирования оптимальных портфелей.Степень разработанности проблемы. Начало современной теории выбора портфеля с учетом предпочтений инвесторов положила работа Дж. фон Неймана и О. Моргенштерна [173], где был предложен подход к моделированию однофакторной функции полезности богатства индивида и определению склонности к риску. Данный подход был развит в работах М. Фридмана и Л. Сэвиджа [76], Г. Марковица [122], К.Эрроу [27], Дж. Пратта [140], Дж. Стиглица [148]. В работах указанных авторов рассматривается в основном визуальная форма и характеристики функции полезности богатства инвестора.
В исследованиях Д. Канемана и А. Тверски [103] была предпринята попытка учесть неодинаковые предпочтения относительно перспектив получения дохода и несения потерь. Кроме того, был учтен фактор наличия предубеждений статус-кво. В дальнейшем П. Фишберн и Г. Кохенбергер [73] подтвердили жизнеспособность предпосылок Д. Канемана и А. Тверски. Данная точка зрения получила также развитие в работах В. Бава [30], Ф. Виоля [171, 172], Д. Ноуроки [53, 54, 171, 172], Д. Кумова [53, 54].
Альтернативу однофакторным функциям полезности инвестора представляют двухфакторные функции, использующие в качестве аргументов понятия потенциала и риска. Двухфакторные функции полезности рассматривались У. Шарпом [150, 151], последствии некоторые вопросы, связанные с измерением потенциала и риска, анализировались отдельно.
К подобным проблемам относятся вопрос выбора порогового значения для вычисления избыточной доходности (Э. Рой [143]), методы оценки потенциала генерирования дохода в сравнении с бенчмарком (Ф. Блэк [35], М. Дженсен [99], Дж. Трейнор [167, 168, 169], Ю. Фама [64, 65, 66] и др.), на основе односторонних частных моментов (Ф. Сортино [154, 155, 156, 157, 158], Р. ван дер Меер [157], П. Каплан [104, 105], Дж. Ноулз [105], С. Фаринелли [68], Л. Тибилетти [68] и др.), ожидаемой «хвостовой» доходности (А. Биглова [34], С. Ортобелли [34], С. Рачев [34], С. Стоянов [34]).Измерению риска для последующего принятия портфельных решений также посвящено множество работ. Выделяются исследования, в которых описываются методы измерения систематического портфельного риска (Ф. Блэк [35], М. Трейнор [167, 168, 169], Ю. Фама [64, 65, 66], К. Френч [65, 66], М. Шоулз [145], Р. Мертон [92] и др.), моделирование риска через отрицательные отклонения (Ф. Сортино [154, 155, 156, 157, 158] и др.), использование квантильных мер риска (К. Дауд [59, 60], Ф. Артцнер [28], С. Рачев [141], А. Биглова [34], С. Мыттник [141], С. Ортобелли [34], С. Стоянов [34] и др.).
В целом можно констатировать, что единая точка зрения по поводу вида функции полезности инвестора отсутствует. На практике чаще всего используются стандартизированные показатели (коэффициент Шарпа и аналогичные ему), не учитывающие предпочтения инвесторов. Те же показатели, которые предусматривают возможность учета предпочтений, сложны для практического применения.
Цели и задачи исследования
Целью диссертационного исследования является разработка и апробация методики подбора портфеля для частного непрофессионального инвестора с учетом его предпочтений, выраженных через функцию полезности.
Исходя из поставленной цели, были сформулированы следующие задачи исследования:
• определить границы применения теории полезности при формировании портфеля частного инвестора;
• провести сравнительный анализ различных видов функции полезности и методов моделирования предпочтений инвесторов для выявления их типичных инвестиционных профилей;
• разработать алгоритм моделирования функции полезности инвестора на основе кусочно-линейной аппроксимации;
• апробировать разработанную методику на данных о существующих инвестиционных решениях для частных инвесторов и протестировать ее устойчивость в современных российских условиях.
Объект исследования - операции частных инвесторов на фондовом рынке.
Предмет исследования - принятие инвестиционных решений на фондовом рынке с учетом понимания частным непрофессиональным инвестором оптимального соотношения потенциальной доходности и риска.
Гипотеза исследования. Предполагается, что использование кусочнолинейной аппроксимации в моделировании полезности инвестора на фондовом рынке позволит, при сравнительной простоте, добиться достаточно точного отражения предпочтений инвестора относительно доходности и риска.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой исследования послужили труды российских и
зарубежных авторов по теме операций с ценными бумагами, деятельности доверительных управляющих на рынке ценных бумаг, оценке риска портфеля ценных бумаг, определению предпочтений инвесторов на фондовом рынке, поведенческих финансов. При этом автором используется кардиналистский (количественный) подход к анализу полезности инвестора. В основе предлагаемой модели лежит теория перспектив Д. Канемана и А. Тверски [103].
Методологическую основу исследования составляют общенаучные методы познания (анализ, синтез, аналогия), методы математического и экономико-статистического моделирования. Для оценки качества модели использовался метод ранговой корреляции Спирмена, метод множественной (линейной и нелинейной) регрессии, фиктивных переменных, численные методы.
Информационная база исследования. Информационную базу исследования составляют российские и зарубежные публикации по теме исследования, статистические данные и аналитические материалы Банка России, Московской Биржи, НАУФОР, Национальной лиги управляющих, международных рейтинговых агентств. Апробация модели проводилась на материале данных о доходности паевых инвестиционных фондов. Паевые инвестиционные фонды наилучшим образом подходят для тестирования методики по следующим причинам. Во-первых, вкладчиками и бенефициарами паевых фондов являются именно частные инвесторы, при этом данная форма частного инвестирования является наиболее распространенной.
Во-вторых, паевой фонд представляет собой достаточно диверсифицированный портфель активов. В-третьих, инвесторы паевых фондов чаще всего непрофессиональны, их предпочтения описываются исключительно в терминах доходности, риска и горизонта инвестирования, иными словами, их профиль можно описать через функцию полезности, стабильную во времени.
Научная новизна
• Предложена типология профилей частных инвесторов на фондовом рынке, позволяющая более точно отразить предпочтения различных инвесторов относительно доходности и риска.
• Определена область практического применения функции полезности инвестора на основе кусочно-линейной аппроксимации.
• Введены в научный оборот понятия воспринимаемый потенциал, понимаемый как ожидаемое значение положительной полезности доходности, полученной от инвестирования, и воспринимаемый риск - ожидаемое значение отрицательной полезности потерь.
• Разработана методика формирования портфеля для частного неквалифицированного инвестора, основанная на кусочнолинейной аппроксимации функции полезности.
• Предложен ряд показателей, позволяющих оценить полезность портфеля ценных бумаг для частного инвестора с учетом его профиля, а именно, коэффициенты воспринимаемого риска (Perceived Downside Risk), воспринимаемого потенциала (Perceived Potential Ratio), модифицированный коэффициент Шарпа (Utilitybased Sharpe), ожидаемая полезность (Expected Utility of Return).
Положения, выносимые на защиту
1. Предпочтения частных инвесторов в отношении доходности и риска портфеля характеризуются асимметричностью и нелинейностью. Первая связана с различным отношением к положительным и отрицательным отклонениям результатов инвестирования от ожидаемых: зачастую неквалифицированный инвестор не ассоциирует доходность сверх ожидаемой с увеличением уровня риска портфеля. Нелинейность выражается в изменении склонности к риску в зависимости от полученных результатов инвестирования: при разном уровне достигнутых результатов инвестор может менять поведение от консервативного до агрессивного. Обозначенные
характеристики усложняют процесс выявления профиля инвестора и требуют разработки новых подходов к его моделированию. Асимметричность и нелинейность предпочтений может быть учтена при использовании инструментария функций полезности в моделировании профиля инвестора. Однако практическое применение функций полезности затруднено по причине сложности их идентификации и чаще всего сводится к расчету различных показателей RAPM (Risk Adjusted Performance Measures), прямо зависящих от потенциальной доходности портфеля и обратно - от риска.
2. Использование кусочно-линейной аппроксимации позволит упростить процесс моделирования функций полезности инвестора на практике. Правомерность предлагаемого метода объясняется тем, что в результате проявления дискретности восприятия у инвестора на определенных отрезках предельная полезность дохода и риска не изменяется. Достоинствами метода кусочно-линейной аппроксимации являются простота и применимость на практике, возможность отдельного моделирования отношения к потенциалу и риску, гибкость учета предпочтений, отсутствие нереалистичных предпосылок относительно распределения доходности.
3. Количество типов функций полезности ограничено и, по нашему мнению, не превышает двадцати. Это количество является достаточным для моделирования всех описанных в литературе функциональных форм, исходя из возможного количества точек перелома. На каждой полуоси динамика предельной полезности может быть неизменной, возрастающей, убывающей, либо единожды менять монотонность.
4. Модель кусочно-линейной аппроксимации обладает высокой селективностью, т.е. возможностью учитывать предпочтения инвестора, заложенные в функции полезности. В пользу этого свидетельствуют низкие показатели ранговой корреляции между оценками ожидаемой полезности для инвесторов с различным профилем. Кусочно-линейная аппроксимация доказывает жизнеспособность в сравнении с прочими методиками.
5. Методика кусочно-линейной аппроксимации функции полезности применима в условиях неэффективного управления портфелями. Было доказано, что предложенная методика позволяет учесть при выборе портфеля такие характеристики, как качество управления, волатильность, а также асимметрию и эксцесс доходности. При общем низком уровне качества управления оценка ожидаемой полезности приводит к выбору эффективных портфелей с позиции соотношения риска и доходности.
Теоретическая значимость результатов исследования определяется новизной предложенного подхода, развивающего и дополняющего существующие методы выбора портфеля на основе определения предпочтений частных неквалифицированных инвесторов. Были проведены систематизация и обобщение подходов к моделированию предпочтений индивидуального инвестора с новых методических позиций. Автор расширил понятийный аппарат, используемый в оценке стратегий инвестирования, введя термины «воспринимаемый потенциал» и «воспринимаемый риск». Разработанная автором методика кусочно-линейной аппроксимации функции полезности инвестора является новым подходом к формированию стратегий частного инвестирования.
Практическая значимость исследования определяется возможностью применения рассмотренных положений в практической деятельности управляющих компаний на рынке ценных бумаг. Усовершенствованные методики анализа полезности позволят улучшить качество услуг, предоставляемых управляющими компаниями и повысить удовлетворенность частных инвесторов. В процессе исследования проведена апробация предложенной методики и доказана ее достоверность и высокая селективность в отношении учета предпочтений инвесторов в сравнении с существующими методами. Предложенная методика определения инвестиционного профиля также может быть использована в работе робо-эдвайзеров.
Отдельные положения диссертационного исследования могут быть использованы в рамках преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Управление портфелем ценных бумаг» и др.
Апробация результатов исследования
По теме диссертации автором опубликовано 7 статей в рецензируемых научных журналах (в т.ч. 5 статей в журналах, рекомендованных ВАК) общим объемом 5,5 п.л.
Статьи в журналах перечня ВАК:
1. Олькова А.Е. Методики оценки инвестиционного портфеля с учетом риска. Научное обозрение. 2015, № 24, с. 289-295.
2. Олькова А.Е. Использование инструментария функций полезности в операциях на фондовом рынке. Экономика и предпринимательство. 2016, №12 (3), с. 500-506.
3. Олькова А.Е. Квантильные методы оценки рисков в портфельном инвестировании. Экономика и предпринимательство. 2017, №2 (1), с. 1207-1214.
4. Олькова А.Е. Тестирование методики определения профиля инвестора в современных российских условиях. Финансовый менеджмент, 2017, №3, с. 67-75.
5. Олькова А.Е. Сравнительный анализ подходов к оценке эффективности портфелей паевых инвестиционных фондов. НИФИ. Финансовый журнал, 2017, №3(37), с. 85-95.
Статьи в других рецензируемых научных журналах:
1. Олькова А.Е. Использование кусочно-линейной аппроксимации функции полезности в оценке инвестиционных стратегий. Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. 2015. Т. 2. № 4. С. 263-288.
2. Олькова А.Е. Качество управления паевыми инвестиционными фондами РФ: комплексная оценка. Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. 2016. Т. 3. № 1. С. 39-66.
Основные результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях и межвузовских научнометодических семинарах в гг. Москва, Ставрополь и др.
Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения. Во введении обуславливается актуальность диссертационного исследования, ставятся цели и задачи, определяется объект и предмет исследования, рабочая гипотеза, формулируется научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования. В первой главе проводится анализ существующих подходов к моделированию полезности инвесторов, проводится их систематизация и обобщение, вводится понятие кусочно-линейной аппроксимации функции полезности. Во второй главе определены базовые предпосылки модели кусочно-линейной аппроксимации функции полезности инвестора, представлен алгоритм моделирования функции полезности, рассмотрены преимущества и ограничения методики по сравнению с прочими подходами к определению предпочтений инвесторов. В третьей главе проведено тестирование разработанной методики на материале российских паевых инвестиционных фондов. Представлен сравнительный анализ результатов, полученных по методике кусочно-линейной аппроксимации, с аналогичными результатами для иных существующих методик. Проанализировано поведение модели кусочно-линейной аппроксимации в условиях низкого качества управления и продемонстрирована связь получаемых оценок с качеством управления портфелем.
Объем диссертации составляет 172 страницы, 44 таблицы, 16 рисунков.
Еще по теме ВВЕДЕНИЕ:
- Введення залишків по ЗП
- Введення залишків взаєморозрахунків
- Введение
- Введение
- Введение
- Введение
- Введення залишків по ТМЦ.
- Оценка введения ГИФО
- Введение. Неоконченная дискуссия
- введение
- Введение
- 16.1 Введение
- Введение
- Введение
- Введение
- Введение