<<
>>

Типичный выкуп с использованием рычага

Было бы поучительно рассмотреть полную схему действий при типичном выкупе с использованием рычага. Пример, приводимый нами, является гипотетическим и претендует не на описание конкретного LBO, а скорее на попытку уловить суть процесса за счет включения в него элементов, которые, как нам кажется, являются достаточно типичными.

Чтобы уловить суть, нужны не только упрощения, но и надежда, что при этом не придется сильно отступать от реальности.

В конце 1985 г. балансовый отчет корпорации XYZ показал текущие активы на сумму 4 млн. дол., амортизационные фиксированные активы — на 12 млн. дол. и неамортизационные — на 2 млн. дол. Амортизационные активы были полностью списаны, но все еще пребывали в хорошем и вполне работоспособном состоянии. Восстановительная стоимость этих активов была оценена в 10 млн. дол. Фирма имела текущих обязательств на 1,5 млн. дол., долгосрочного долга — на 2,5 млн. дол. и собственного капитала (включая нераспределенную прибыль) — на 2 млн. дол. Всего в обращении насчитывался 1 млн. обычных акций. Балансовый отчет представлен далее.

Балансовый отчет — 1985 г. (все стоимости в млн. дол.)

АКТИВЫ

0,20

1,55

1,75

0,50

Текущие активы Касса

Легкореализуемые ценные бумаги Товарно-материальные запасы

Счета к получению

Фиксированные активы

Амортизационные              12,00

Минус сумма списания (12,00) Чистая стоимость              0,00

Неамортизационные              2,00

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ Текущие обязательства

Начисления              0,25

Счета к оплате              0,75

1.50

2.50

Векселя выданные              0,50 Долгосрочный долг

Собственный капитал Обыкновенные акции 0,50 Нераспределенная 1,50 прибыль

2.00

2.00

6.00

Итого активов

6,00

Итого обязательств и собственного капитала

Продажи фирмы были очень стабильны и доходы — надежны.

Поэтому управляющие предложили увеличить использование долговых обязательств с одновременным снижением роли собственного капитала. Это предложение было отвергнуто советом директоров на том основании, что, якобы, акционеры фирмы очень консервативны, чтобы согласиться на резкое увеличение финансового рычага. В это время стоимость краткосрочного долга составляла 10%, а долгосрочного — 12%. Поэтому расходы на выплату процентов в 1985 г. составили 0,35 млн. дол. Отчет о доходах фирмы за 1985 г. представлен далее.

Корпорация XYZ

Отчет о доходах — 1985 г.

(все стоимости в млн. дол.)

Выручка              15,00

Себестоимость              8,00

Валовая прибыль              7,00

Сбытовые и административные расходы              5,50

Прибыль до списания              1,50

Списание              0,00

Прибыль от основной деятельности              1,50

Расходы на выплату процентов              0,35

Прибыль до уплаты налогов              1,15

Налоги (40%)              0,46

Прибыль после уплаты налогов              0,69

Денежный поток = Прибыль после уплаты налогов +

+ Списание = 0,69 млн. дол. + 0,00 млн. дол. = 0,69 млн. дол.

В 1985 г. доход на акцию (earnings per share (EPS) фирмы был 0,69 дол. и акции фирмы продавались по цене примерно 8 дол. за акцию, что было примерно в 11,6 раза больше дохода на акцию. Управляющие уже давно полагали, что они смогли бы значительно улучшить работу фирмы, если бы освободились от диктата консервативного совета директоров. Управляющие, тем не менее, не желали резко идти против консервативного совета из-за опасения потерять свою работу. Поэтому вместо того, чтобы стараться достичь улучшения в работе фирмы, результатом чего могли бы стать увеличившиеся заработки и вознаграждения, менеджеры занимались оформлением роскошных офисов или «выбивали» для себя значительные дополнительные вознаграждения. В конце 1985 г., отчасти в ответ на слухи о том, что конкурирующая фирма собирается осуществить поглощение, управляющие заручились поддержкой ведущего инвестиционного банка с целью сделать фирму частной.

По совету инвестиционного банка группа управляющих образовала корпорацию «почтовый ящик», которая должна была действовать как легальная единица, осуществляющая поглощение. Эту компанию назвали холдингом XYZ.

С помощью инвестиционного банка холдинг XYZ сделал тендерное предложение на приобретение всего пакета акций корпорации XYZ по цене 12 дол. за акцию (в 17,4 раза больше дохода на акцию). В конечном счете заявка на покупку оказалась успешной и весь пакет был приобретен по 12 дол. за акцию (что инвестиционный банк считал справедливой ценой). Затем две фирмы слились и выжившей единицей стал холдинг XYZ.

Приобретение стоило холдингу XYZ 12 млн. дол. (12 дол. за акцию • 1 млн. акций). Причем 5 млн. дол. из них было получено с помощью обеспеченных банковских ссуд для поглощения по цене 12%, а 4 млн. дол. собрали за счет продажи «мусорных» облигаций по стоимости 18%. Инвестиционный банк взял себе 40%-ную долю собственного капитала, выложив 1,2 млн. дол. своих денег, а группа управляющих внесла оставшиеся 1,8 млн. дол. Управляющие заключили с инвестиционным банком опционный контракт на покупку части собственного капитала, принадлежащего банку, через 5 лет по цене, которая обеспечила бы инвестиционному банку доход из расчета примерно 40% годовых с начислением процентов на проценты (это сводится к цене примерно в 6,45 млн. дол.).

После того, как холдинг XYZ взял управление в свои руки, он повысил амортизационный базис приобретенных активов до 10 млн. дол. Пересмотренный балансовый отчет представлен далее.

Балансовый отчет (пересмотренный) - (все стоимости в млн. дол.)

АКТИВЫ

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

Текущие активы

0,25

0,75

0,50

Касса              0,20

Легкореализуемые              1,55

ценные бумаги

1.50

Товарно-материальные 1,75 запасы

Счета к получению              0,50

Текущие обязательства Начисления Счета к оплате Векселя выданные

4.00

що

Долгосрочный долг

10,00

2,00

12.00

16.00

3.00

16.00

Фиксированные активы

Амортизационные              10,00

Минус сумма списания (0,00) Чистая стоимость Неамортизационные

Итого активов

Собственный капитал

Обыкновенные акции 3,00 Нераспределенная прибыль 0,00

Итого обязательств и собственного капитала

Новые собственники немедленно перевели свои офисы в менее дорогие помещения и предприняли другие шаги по снижению накладных расходов фирмы. Чистый эффект от этого выразился в снижении сбытовых и административных расходов на 1,5 млн.

дол. в год. Управляющие также оказались в состоянии возместить налоги, выплаченные корпорацией XYZ в предыдущие годы. Было принято решение делать списания для амортизационных активов, используя ускоренный метод для увеличения денежных потоков. Фирма использовала все свои денежные потоки за первые четыре года, чтобы вернуть долги. Дорогостоящие «мусорные» облигации были погашены первыми. Еще часть денежного потока за пятый год пошла на то, чтобы свести долг к состоянию, имевшему место непосредственно перед выкупом. Доходы холдинга XYZ на протяжении ближайших 5 лет представлены в табл. 22.1. Здесь же приведен прогноз доходов на шестой год (1991 г.), которые предполагаются значительными, обеспечивающими 80%-ные дивиденды.

В конце пятого года управляющие реализовали свое право выкупа доли собственного капитала фирмы у инвестиционного банка по согласованной ранее цене в 6,45 млн. дол. Управляющие затем еще раз превратили фирму в частную, используя, что называется, вторичное публичное предложение (secondary initial public offering (SIPO), и продали свое участие в капитале фирмы по цене, в 15 раз превосходящей прибыль 1991 г. Это принесло группе управляющих 23,85 млн. дол. без учета стоимости эмиссии и 22,25 млн. дол. с ее учетом. После вычитания 6,45 млн. дол., выплаченных инвестиционному банку, у команды управляющих осталась сумма в 15,80 млн. дол. при их начальной инвестиции в 1,8 млн. дол. Это соответствует среднегодовой ставке дохода в 54%, рассчитанной по схеме сложных процентов.

Таблица 22.1. Холдинг XYZ

Отчет о доходах (все стоимости в млн. дол.)

1986 1987 1988 1989 1990 1991*
Выручка 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00
Себестоимость 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00
Валовая прибыль 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00
Сбытовые

и административные расходы

4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
Прибыль до списания 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
Списание 2,50 2,50 2,25 2,00 0,75 0,00
Прибыль от основной деятельности 0,50 0,50 0,75 1,00 2,25 3,00
Расходы на выплату процентов 1,67 1,35 0,99 0,72 0,46 0,35
Прибыль до уплаты налогов (1.17) (0.85) (0,24) 0,28 1,79 2,65
Налоги (40%) (0,47) (0,34) (0,10) 0,11 0,72 1,06
Прибыль после уплаты налогов (0,70) (0,51) (0,14) 0,17 1,07 1,59
Дивиденды 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1.27
Денежный поток Остаток долга 1,80 1,99 2,10 2,17 1,82 1,59
Краткосрочный (10%) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Долгосрочный банковский (12%) 7,50 7,50 5,61 3,44 2,50 2,50
Облигации (18%) 2,20 0,21 0,00 0,00 0,00 0,00
Нераспределенная прибыль (нарастающим итогом)

‘Прогноз.

(0,70) (1,21) (1,35) (1,18) 0,64 0,96

Рассмотрим теперь вопрос об источниках выигрыша, порожденного этим LBO. Во-первых, имели место выгоды налогового характера от повышения стоимости приобретаемых активов фирмы, освобождения от налогов выплачиваемых процентов на средства, полученные в счет финансирования значительной части исходной покупки, а также от переноса текущих убытков в 1986—1988 гг. на прибыль прошлых лет. Во-вторых, произошло снижение агентских издержек, когда в 1986 г. управляющие отказались от некоторых своих привилегий (таких, как излишняя роскошь в офисах или значительное дополнительное вознаграждение). И наконец, явно пошло на пользу использование «длинного» финансового рычага, что оказалось не столь уж рискованным делом, как это могло показаться сначала, если принять во внимание стабильность доходов и расходов фирмы.

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Типичный выкуп с использованием рычага:

  1. Превращение фирмы в частную: выкуп с использованием рычага
  2. Глава 22 Преобразование корпораций и выкуп с использованием рычага
  3. 6.2 Требуемая доходность по инвестиционным решениям без использования финансового рычага
  4. 6.3. Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование при управлении заемным капиталом
  5. ВЫКУП АКЦИЙ
  6. ВЫКУП ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПАЕВ
  7. 10. 1. Типичные ошибки в бизнес-планировании
  8. Типичные ошибки продажников
  9. Выкуп акций обществом по требованию акционеров
  10. Операционный рычаг. Эффект операционного рычага
  11. Типичные различия
  12. ВЫКУП ПРЕДПРИЯТИЯ РУКОВОДСТВОМ
  13. Типичные элементы стандартизированной процедуры
  14. ВЫКУП, КРЕДИТНЫЙ
  15. Выкуп организациями-эмитентами собственных акций у акционеров
  16. Анатомия типичного кризиса
  17. 2.2. Выкуп нематериального актива - предмета лизинга
  18. ВЫКУП ОБЛИГАЦИЙ В СВЯЗИ С БЕДСТВИЕМ
  19. ВЫКУП ПРЕДПРИЯТИЙ