<<
>>

Проблемы и инструменты смешанного управления рисками

Финансовые инженеры продолжают тратить много сил на разработку новых продуктов и их вариантов, чтобы удовлетворить потребности конечных пользователей в услугах по управлению рисками.

Своповые дилеры уже расширили свои «производственные линии», с тем чтобы включить в дело форвардные соглашения о ставке процента и все формы однопериодных и многопериодных процентных и валютных опционов. Они готовы и очень хотят идти дальше. Биржи, торгующие фьючерсами и опционами, также сильно продвинулись вперед. Биржи уяснили, что внебиржевое предложение продуктов со стороны коммерческих и инвестиционных банков начинает непосредственно конкурировать с традиционными биржевыми методами торговли. Однако в то же самое время внебиржевые рынки дополняют и усиливают возможности торгуемых на биржах фьючерсов и опционов, предоставляя дилерам свободу маневра при хеджировании своих собственных позиций14.

В качестве примера нововведений рассмотрим недавно появившуюся разработку по управлению рисками на рынках, связанных с ипотеками. Мы уже демонстрировали, как возможности ипотечного инвестирования были увеличены с помощью разных типов конверсионного арбитража — ипотечных переходных сертификатов, СМО и RE1T. Эти инструменты предоставили инвесторам возможность открывать позиции на этих важных сегментах рынка. Кроме того, последние два инструмента сделали возможным управлять (по крайней мере, до некоторой степени) риском досрочных платежей, связанным с использованием портфеля ипотек. А недавние достижения финансовой инженерии еще больше повысили возможности управления рисками на этих рынках. Так, своповые дилеры ввели в обиход ипотечные свопы, а биржа СВТ усовершенствовала фьючерсы, обеспеченные пулом ипотек. Оба эти инструмента могут использоваться при воспроизведении совокупности доходов от портфеля ипотек (при этом нет необходимости владеть таким активом).

Они могут также использоваться для хеджирования портфеля ипотек от изменения доходов. Рассмотрим в качестве примера ипотечный своп.

В ипотечном свопе денежные потоки, которые определяются совокупностью ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек и гарантированных ассоциацией GNMA, обмениваются на денежные потоки, которые определяются плавающей процентной ставкой, обычно основанной на ставке L1BOR. По завершении свопа осуществляется окончательный расчет наличными с учетом изменения рыночной стоимости ипотек. Для стороны, которая выплачивает плавающую процентную ставку в обмен на фиксированную, применение свопа поч- ти аналогично обладанию портфелем ипотек с постоянной ставкой. Однако своп при этом дает дополнительные преимущества, являясь забалансовым инструментом. Для стороны, выплачивающей фиксированную ставку, ипотечный своп эквивалентен «короткой» позиции по ипотечному индексу и потому может компенсировать риск, связанный с держанием реальных ипотек.

Как и следовало ожидать, наиболее остро в случае с ипотечным хеджированием стоит проблема досрочных платежей по ипотекам. В большинстве инструментов, обеспеченных ипотеками, для решения этой проблемы предусматриваются некоторые условия досрочных платежей. Для этой цели наиболее часто используется стандартное предположение о досрочных платежах, служащее основой стандартной модели досрочных платежей PSA (Public Securities Association — Ассоциация дилеров по ценным бумагам)15. С другой стороны, в ипотечных свопах используются реальные данные, касающиеся досрочных платежей, по индексному пулу при определении амортизации основной суммы свопа. Мы еще раз рассмотрим ипотечные свопы, когда будем изучать синтетические ценные бумаги.

В качестве другого примера продвижения финансовой инженерии в область управления рисками рассмотрим только три из совсем недавно появившихся нововведений на внебиржевом рынке опционов: зависящие от «пути» опционы; «смотрящие назад» опционы и связанные с опционом ссуды16.

Зависящие от «пути» опционы (path-dependent options) являются опционами с расчетом наличными, для которых выплаты определяются средней за некоторый период ценой лежащего в основе опциона актива, в отличие от обычного расчета, который осуществляется исходя из стоимости базового актива при истечении опциона.

Этот вариант опционов полезен для хеджирования многопериодной подверженности риску с помощью однопериодного опциона. В качестве примера рассмотрим фирму, обслуживающую некоторый круиз и закупающую 10 млн. галлонов нефтяного топлива на протяжении одного года. Фирма хочет хеджировать стоимость топлива, поскольку она пересматривает цены круиза только раз в году. Топливо приобретается равномерно в течение всего года по ценам, зависящим от конъюнктуры рынка. Зависящий от «пути» кэп на нефть с ценой исполнения в 0,80 дол. за галлон гарантировал бы, что средняя для фирмы цена топлива не превысила бы 0,80 дол. за галлон на протяжении года. Эти варианты опционов могут быть полезны и многонациональным компаниям, желающим хеджировать трансляционные риски, связанные с их балансами, поскольку эти трансляции валют обычно производятся по среднему за отчетный период валютному курсу.

«Смотрящие назад» опционы (look-back options) являются опционами с расчетом наличными, который производится на основе максимальной (или минимальной) цены лежащего в основе опциона актива за период действия опциона. Иными словами, в момент окончания действия опциона мы «смотрим назад», в прошедший период функционирования опциона, и определяем наивысшую (или наиниз- шую) превалирующую цену базового актива за весь период опциона. Затем на основе этой цены производится расчет. Очевидно, что такие опционы требуют большей премии по сравнению с опционами, расчет по которым производится на основе стоимости актива в момент окончания действия опциона. До настоящего времени «смотрящие назад» опционы использовались скорее в качестве инструмента спекуляции, чем инструмента хеджирования.

Связанные с опционом ссуды (option-linked loans) являются ссудами, деноминированными в одной валюте, но при предоставлении которых заемщик продает опцион на ссуду, позволяющий кредитору по его желанию перейти на другую валюту. Эти варианты опционов могут позволить фирме заимствовать средства по плавающей ставке sub-LIBOR и могут быть использованы для того, чтобы хеджировать заимствование в одной валюте, которое обслуживается поступлениями в другой (как и в случае двухвалютных ссуд).

Хеджирование и управление активами и пассивами, без сомнения, будут развиваться и дальше, являясь основными формами управления финансовыми рисками в ближайшем будущем. Однако не менее важны и другие способы управления рисками: диверсификация, повышение кредитного рейтинга, избыточное обеспечение и цессия. Мы скажем несколько слов о каждом из них, прежде чем закончим главу.

Принципы, лежащие в основе потенциала сокращения риска за счет диверсификации (diversification), мы уже подробно обсуждали и поэтому не будем на них останавливаться. Мы лишь только повторим некоторые основные положения. Во-первых, диверсификация является превосходным и почти бесплатным способом исключения несистематической компоненты риска, свойственной большинству финансовых позиций. Одним из лучших подтверждений этому служат кредитные риски, присущие портфелю кредитов и портфелю облигаций. Например, хотя «мусорные» облигации по отдельности характеризуются высоким риском, но диверсифицированный портфель «мусорных» облигаций, в котором доля каждой отдельной компоненты не превышает нескольких процентов от всего портфеля, может оказаться на длительном интервале времени значительно лучше консервативного портфеля даже с учетом возможных потерь из-за невыполнения обязательств. Это говорит о том, что премия за риск для «мусорных» облигаций, возможно, была чрезмерной.

Кредитный риск может быть снижен и с помощью повышения кредитного рейтинга (credit enhancement). Все способы повышения кредитного рейтинга сводятся к предоставлению кредитору альтернативных средств для получения процентов и основной суммы, причитающихся ему в случае невыполнения обязательств заемщиком. Наиболее общий метод связан с покупкой банковской гарантии. В этом случае кредитор обращается к банку-гаранту, если заемщик оказался не в состоянии выполнить свои обязательства перед ним. Этот метод широко использовался в конце 80-х гг. японскими заемщиками, которые для получения финансирования нуждались в выходе на еврорынки, но были не настолько известны, чтобы заимствовать на этих рынках без достаточных гарантий.

Избыточное обеспечение (overcollateralization) является еще одним методом снижения риска. Мы уже обсуждали его в настоящей книге, но стоит поговорить о нем еще раз. С помощью избыточного обеспечения оказывается возможным преобразовать высокорисковые ссуду или инструмент в низкорисковые. Это понятие давно применялось при ипотечном кредитовании, когда максимальная сумма кредитования всегда устанавливалась на некоторый процент меньше оценочной стоимости собственности, используемой под обеспечение кредита. Но лишь в последнее время этот способ распространился на рынок ценных бумаг. Избыточное обеспечение используется при секьюритизации ипотек и других активов (таких, как корпоративные векселя к получению). Совсем недавно оно было применено для изменения характера риска у «мусорных» облигаций. Так, в августе 1990 г. фирма First Boston Corporation «переупаковала» пакет низкорейтинговых облигаций на 245 млн. дол. и выпустила ценные бумаги с рейтингом АА. Эти обеспеченные облигациями ценные бумаги (collateralied bond obligations (СВО) сходны по структуре с СМО. Иными словами, фирма First Boston Corporation приобрела на 245 млн. дол. низкорейтинговых облигаций и затем эмитировала мультиклассовый инструмент, состоящий из нескольких классов (подобно СМО-тран- шам), под их обеспечение. Два из этих классов были с избыточным обеспечением и поэтому имели высокий рейтинг. Третья транша имела больший риск, что позволяло ее владельцам получать любой излишек из-за избыточного обеспечения первых двух классов.

Последним методом снижения риска является цессия (assignment). При цессии держатель позиции передает третьей стороне и‘права и обязанности, связанные с этой позицией. При цессии позиции другой стороне риск, связанный с этой позицией, передается принимающей стороне. Этот частный метод управления рисками широко используется в страховом деле под названием «перестраховка» (reinsurance). Страховщик часто продает полисы, далеко выходящие за пределы его возможностей по взятию на себя риска, но затем он передает эти полисы некоторой большой страховой фирме или передает часть полисов большому количеству более мелких страхователей. Содержание всего портфеля полисов свело бы на нет усилия страховщика по диверсификации, являющейся основой управления страховым риском. С помощью стратегии перестраховки страховщик оказывается в состоянии предложить весь комплекс страховых услуг, в то же время не принимая на себя весь связанный с ними риск.

Мы вовсе не имеем в виду, что подобный взгляд на хеджирование является исчерпывающим, и он, естественно, не может быть таковым. Хеджирование является и наукой и искусством, и тысячи финансовых инженеров посвятили свою карьеру этой сложной проблеме. По каждому инструменту хеджирования и по каждому методу хеджирования, обсуждавшимся в этой книге, видимо, можно написать целую книгу.

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Проблемы и инструменты смешанного управления рисками:

  1. Хеджирование как инструмент управления рисками
  2. Проблемы организации внутрибанковских систем управления рисками
  3. 2.2.6. Управление рисками в рамках управления активами и пассивами.
  4. 9.2. Управление финансовыми рисками
  5. Управление рисками
  6. Внутрибанковская система управления рисками.
  7. Управление (страхование) рисками.
  8. Ответственность за управление рисками
  9. Процесс управления рисками
  10. 2.5.6. Стратегия управления рисками.
  11. Международный опыт управления банковскими рисками.
  12. Политика управления кредитными рисками
  13. 12.1. Общие вопросы управления рисками