<<
>>

Привилегированные акции и обратные долговые обязательства с плавающей ставкой

Последние две темы, которые мы затронем в этой главе, — это просто продолжение обсуждения тех проблем, которые мы уже рассмотрели в предыдущей главе и в начале данной главы. Первая — это привилегированные акции с корректирующейся ставкой процента, а вторая связана с обратными долговыми обязательствами с плавающей ставкой.

Привилегированные акции с плавающей ставкой (floating rate preferred stock) — это любые привилегированные акции, дивиденды по которым периодически переназначаются или корректируются в соответствии с некоторым четко определенным правилом. В последнее время было разработано несколько вариантов плавающей ставки для привилегированных акций. Назовем хотя бы три из них: привилегированные акции с корректирующейся ставкой (adjustable rate preferred stocks (ARPS), конвертируемые привилегированные акции с корректирующейся ставкой (convertible adjustable preferred stocks (CAPS) и одноточечные привилегированные акции с корректирующейся ставкой (single-point adjustable rate preferred stocks (SPARS).

Привилегированные акции с корректирующейся процентной ставкой стали наиболее популярными. В этом случае ставка периодически переназначается (обычно ежеквартально) на фиксированный спред выше самой высокой точки кривой доходности казначейских ценных бумаг. Например, спред над кривой доходности может составлять 50 базисных пунктов. Поэтому, если в момент переназначения ставки самая большая доходность ценных бумаг Казначейства составляет 8,72%, то дивидендная ставка по привилегированной акции будет назначена в 9,22% от номинала акции.

Конвертируемые привилегированные акции с корректирующейся ставкой идентичны привилегированным акциям с корректирующейся ставкой, за исключением того, что их можно продать эмитенту в момент ежеквартального переназначения ставки. Однако конвертируемость CAPS существенно отличается от конвертируемости обычных привилегированных акций, у которых конверсионное соотношение фиксировано.

В случае же с CAPS конверсионное соотношение ежеквартально переназначается так, чтобы уравнять стоимость с номиналом акции, и эмитент может выбирать, заплатить ли ему номинал или обменять привилегированные акции на обычные. Так как стоимость этих альтернатив одинакова, не существует строгого экономического предпочтения одного варианта другому.

Одноточечные привилегированные акции с корректирующейся ставкой тоже периодически изменяют свою ставку, как и привилегированные акции с корректирующейся ставкой, но ставка процента переназначается в соответствии со специальной ставкой-ориентиром, например ставкой 3-месячного векселя Казначейства или 3-месячной ставкой LIBOR. Как и в случае с ARPS, ставка может быть назначена с превышением на некоторый спред по отношению к ставке- ориентиру, причем спред назначается в терминах базисных пунктов, например ставка 3-месячного казначейского векселя плюс 80 базисных пунктов.

Обратные долговые обязательства с плавающей ставкой (reverse floating rate debt, или reverse floaters) работают так же, как и обычная облигация с плавающей ставкой, в том смысле, что ставка периодически переназначается на базе некоторой ставки-ориентира. Однако в нашем случае корректировка ставки имеет противоположное направление по отношению к изменению ставки-ориентира. Это означает, что купон должен назначаться в терминах разницы между некоторой константой и ставкой-ориентиром. Например, ставка может быть определена как 18% минус 3-месячная ставка LIBOR. Если ставка LIBOR равна 8%, то по обратной облигации платится 10%. Если LIBOR вырастает до 10%, то по обратной облигации платится 8%.

Обратные долговые обязательства с плавающей ставкой применяются в финансовой инженерии для различных целей, включая компенсацию риска, присущего активам и обязательствам фирмы с плавающей ставкой. (Такое применение было предложено авторами главы 10 при изучении стратегических рисков гипотетической фирмы.) Интересная характеристика рассматриваемого долгового инструмента состоит в том, что он более чувствителен к изменению ставки процента, чем обычное долговое обязательство с фиксированной ставкой.

(Мы оставляем читателю возможность подумать, почему это так.)

Резюме

Очень многие инновации финансовой инженерии последних 15 лет представляют собой как манипуляции традиционными формами ценных бумаг с фиксированным доходом, так и создание новых форм. Некоторые из этих нововведений представляют собой вариации на известные темы, зато другие демонстрируют смелый разрыв с традицией.

Некоторыми наиболее важными инновациями последних 15 лет были: появление облигаций с нулевым купоном и мультиклассовых ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек и активами; развитие рынка REPO и обратного REPO; изобретение аннулирования долговых обязательств; организация широкомасштабного рынка «мусорных» облигаций; создание разнообразных видов привилегированных акций и обратных долговых обязательств с плавающей ставкой.

Создание облигаций с нулевым купоном, мультиклассовых ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, и ценных бумаг, обеспеченных активами, связано с процессом, который мы назвали конверсионным арбитражем. Последние две инновации также представляют собой примеры секьюритизации активов. Облигации с нулевым купоном имеют несколько привлекательных характеристик, поэтому на их долю приходится существенная часть рынка ценных бумаг Казначейства. Кривая доходности для облигаций с нулевым купоном стала важным инструментом для оценки условий спроса и предложения применительно к долговым обязательствам с заданными сроками действия, а также для оценивания некоторых производных продуктов (особенно процентных свопов). Облигации с нулевым купоном важны для финансовой инженерии еще и потому, что подходящие комбинации облигаций «зеро» могут воспроизводить совокупность денежных потоков для многих других инструментов.

Рынок REPO и обратного REPO предоставляет собой механизм для краткосрочного инвестирования портфеля ценных бумаг дилера, способ для краткосрочного инвестирования избыточной наличности и источник ценных бумаг для «коротких» продаж.

Аннулирование — это стратегия, с помощью которой фирма может «убрать» долговые обязательства из своего балансового отчета.

При аннулировании покупаются казначейские долговые обязательства, обеспечивающие совокупность потоков денежных средств, в точности соответствующую ее обязательствам. Ценные бумаги Казначейства затем передаются в траст, и долговые обязательства аннулируются.

Рынки «мусорных» облигаций увеличили доступ на рынки капитала тех фирм, которые, имея недостаточную финансовую историю, в противном случае не смогли бы попасть на подобные рынки. «Мусорные» облигации также обеспечили мощное средство для финансирования поглощений и выкупов с использованием рычага.

Выпуск ценных бумаг был интенсифицирован с помощью «регистрации на полке». «Регистрация на полке» позволяет фирмам представить в SEC регистрационную справку и затем использовать эту регистрацию, когда откроются «окна» возможностей или возникнет необходимость. Регистрация действительна в течение двух лет и уменьшает стоимость выпуска ценных бумаг для использующих ее фирм.

На рынках ценных бумаг с фиксированным доходом появилось много других финансовых нововведений. Два из них — привилегированные акции с плавающей ставкой и обратные долговые обязательства с плавающей ставкой. Привилегированные акции с плавающей ставкой — это такие привилегированные акции, у которых ставка корректируется. Эта ставка обычно привязывается к некоторому процентному индексу. Обратные долговые обязательства с плавающей ставкой — это такие долговые обязательства, у которых ставка процента связана с некоторым процентным индексом обратной зависимостью.

Примечания

'Хотя кредитный риск для такой структуры близок к нулю, остается некая вероятность разорения банка — держателя трастов. Если бы это произошло, то владельцы «тигров» могли бы столкнуться с просрочкой платежей и судебными издержками, добиваясь своих прав.

“Для обсуждений и эмпирических доказательств, связанных с рыночными оценками кредитного риска по сравнению с рейтинговыми оценками облигаций, см. Ederington (1985), Ederington, Yawitz and Roberts (1987), Gentry, Whitford and Newbold (1988), Hsueh and Kidwell (1988), Liu and Moore (1987), Ogden (1987), Perry, Liu and Evans (1988), Reilly and Joehnk (1982), Sorensen (1980).

“Эмпирические данные, представленные Майклом Милкеном, ответственным за разработку «мусорных» облигаций для фирмы Drexel, были позднее признаны неполными. Хотя «мусорные» облигации превзошли малорисковые облигации на достаточно протяженных отрезках времени, это вовсе не так для всех интервалов времени, хотя многим инвесторам очень хотелось бы в это поверить. См. The Wall Street Journal (November 20, 1990), «Milken Sales Pitch On High Yield Bonds Is Contradicted by Data».

Ссылки и рекомендуемая литература

Carron, A. Prepayment Models for Fixed and Adjustable Rate Mortgages, New York: First Boston, Fixed Income Research (August 1988).

Davidson, L.S. and J.M. Finkelstein. «Variable Rate Financial Instruments’ Impact upon Monetary Policy and Stability», Mid-Atlantic Journal of Business, 25(4) (February 1989).

Ederington, L.H. «Classification Models and Bond Ratings», Financial Review, 20(4) (1985), pp. 237-262.

Ederington, L.H., J.B. Yawitz, and Brian E. Roberts. «The Informational Content of Bond Ratings», Journal of Financial Research, 10(3) (1987), pp. 211—226.

Fabozzi, F.J. and I.M. Pollock (eds.). The Handbook, of Fixed Income Securities, 2d ed., Homewood, IL: Dow Jones-lrwin, 1987.

First Boston Corporation, High Yield Handbook (1989), High Yield Research Group, The First Boston Corporation, January 1991.

Fisher, L., I.E. Brick and F.K.W. Ng. «Tax Incentives and Financial Innovation: The Case of Zero-Coupon and Other Deep-Discount Bonds», Financial Review, 18(4) (1983), pp. 292-305.

Gentry, J.A., D.T. Whitford, and P. Newbold. «Predicting Industrial Bond Ratings with a Probit Model and Funds Flow Components», Financial Review, 23(3) (1988), pp. 269-286.

Hsueh, L.P. and D.S. Kidwell. «Bond Ratings: Are Two Better than One?», Financial Management, 17(1) (1988), pp. 46—53.

Kovlak, D.L. «What You Should Know About Repos», Management Accounting, 67(11) (1986), pp. 52-56.

Liu, P. and W.T. Moore.

«The Impact of Split Bond Ratings On Risk Premia», Financial Review, 23(1) (1987), pp. 71—86.

Ogden, J.P. «Determinants of the Ratings and Yields on Corporate Bonds: Tests of the Contingent Claims Model», Journal of Financial Research, 10(4) (1987), pp. 329-340.

Perry, L.G., P. Liu and D.A. Evans. «Modified Bond Ratings: Further Evidence on the Effects of Split Ratings on Corporate Bond Yields», Journal of Business Finance and Accounting, 15(2) (1988), pp. 231—242.

Reilly, F.K. and M.D. Joelink. «The Association Between Market-Determined Risk Measures for Bonds and Bond Ratings», Journal of Finance, 31(5) (1976), pp. 1387-1403.

Rollins, T.P., D.E. Stout and D.J. O’Mara. «The New Financial Instruments», Management Accounting, 71(9) (March 1990).

Sorensen, E.H. «Bond Ratings Versus Market Risk Premiums», Journal of Portfolio Management, 6(3) (1980), pp. 64—69.

Smith, D.J. and R.A. Tagart. «Bond Market Innovations and Financial Intermediation», Business Horizons, 32(6) (November/December 1989).

Wertz, W.F. and A. Donadio. «Collateralized Mortgage Obligations», The CPA Journal, 57(11) (1987), pp. 68-71.

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Привилегированные акции и обратные долговые обязательства с плавающей ставкой:

  1. Наличный рынок корпоративных долговых обязательств и привилегированных акций
  2. Инструменты с плавающей ставкой
  3. Привилегированные акции
  4. 1.2.2. Привилегированные акции
  5. Обыкновенные и привилегированные акции
  6. Долговые обязательства частных компаний
  7. 1. Понятие долгового обязательства
  8. Государственные долговые обязательства
  9. 11.2. Формы долговых обязательств
  10. Учет расчетов с кредиторами по долговым обязательствам.
  11. Операции с долговыми обязательствами
  12. 4. Отражение в бухгалтерском учете расчетов по долговым обязательствам
  13. Учет и регистрация государственных и муниципальных долговых обязательств
  14. Облигации — долговые обязательства
  15. Международные рынки долговых обязательств
  16. Выпуск банком долговых обязательств