<<
>>

Обзор

Финансовым инженерам часто приходится придумывать способы изменения характера долговых обязательств. Иногда это сводится к преобразованию обязательств с фиксированной ставкой процента в обязательства с плавающей ставкой процента в той же валюте.

Иногда нужно преобразовывать обязательства в одной валюте в обязательства в другой. Поэтому любой человек, серьезно интересующийся финансовой инженерией, должен отчетливо представлять себе, какие факторы определяют процентные ставки и обменные курсы, а также должен хорошо понимать значение риска, связанного с флуктуациями этих ставок.

Эта глава начинается обсуждением процентных ставок и денежных потоков, связанных с долговыми инструментами. Кроме того, в этой главе будут введены понятия различных форм риска, ассоциированные с долговыми инструментами, и некоторые способы управления этими рисками.

Вслед за процентными ставками будут рассмотрены аналогичные вопросы для обменных курсов и валютных рисков. Большая часть этих вопросов касается факторов, определяющих спотовый и форвардный обменные курсы. Наша главная цель — помочь читателю в понимании того, как обменные курсы связаны с процентными ставками (и наоборот), каким рискам подвергается заемщик и другие вовлеченные в сделки на мировых рынках агенты вследствие возможных флуктуаций этих ставок и курсов и как расхождения в процентных ставках и обменных курсах могут быть использованы с прибылью. Все эти вопросы имеют большое значение для наших последующих обсуждений, касающихся практических инструментов, разрабатываемых приемов и стратегий, применяемых современными финансовыми инженерами. Важно также отметить, что мы используем термины «рынок долговых обязательств» (debt market) и «кредитный рынок» (credit market) как синонимы, имея в виду рынок долговых ценных бумаг.

Долговые инструменты: основы

Долговой инструмент является юридическим свидетельством долга, которое определяет взаимоотношения должника и кредитора.

При таком взаимоотношении одна сторона заимствует средства у другой. Заимствующая сторона обещает вернуть заемные средства вместе с процентом. Она является должником, а ссужающая сторона — кредитором. Свидетельство долга считается удовлетворенным, если все обязательства заимствующей стороны были выполнены. Долговой инструмент может быть рыночным и нерыночным. Рыночный долговой инструмент называют ценной бумагой (securities). Если долговой инструмент принимает форму ценной бумаги, то заемщик называется эмитентом (issuer). Эмитент продает свои ценные бумаги заимодавцу (кредитору), который называется инвестором (investor) или держателем (holder) ценной бумаги. Все ценные бумаги в совокупности, продаваемые как часть одного и того же выпуска, называются эмиссией (issue).

Некоторые рыночные долговые ценные бумаги, такие, как корпоративные облигации, требуют участия нейтральной третьей стороны для наблюдения за эмиссией. В этих случаях юридическое свидетельство долга приобретает форму письменного соглашения об эмиссии (indenture). Письменное соглашение об эмиссии является соглашением, в котором детализируются все условия выпуска и определяется доверенное лицо, являющееся нейтральной третьей стороной, промежуточной между эмитентом и держателями ценных бумаг. Пункты этого соглашения, призванные защитить держателей ценных бумаг, называются защищающими условиями (protective covenants).

Длина временного интервала, в течение которого действует долговой инструмент, называется сроком действия (term to maturity) или просто сроком (term). Долговые инструменты, сроки действия которых меньше одного года (с момента эмиссии), часто объединяются под общим названием «инструменты денежного рынка». Инструменты со сроками действия, равными или превышающими один год, обычно рассматриваются как инструменты рынка капитала. Линия разграничения между инструментами денежного рынка и рынка капитала становится все более расплывчатой, и многие профессионалы финансовой сферы предпочитают более свободный язык, говоря просто о краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных долговых обязательствах.

Большинство долговых инструментов требует периодической выплаты фиксированной процентной ставки, например раз в полгода или раз в год. Фиксированная процентная ставка, которая всегда объявляется в годовом исчислении, называется купонной ставкой (coupon rate), а сами платежи называются купонными выплатами или просто купоном (coupon). Однако некоторые долговые инструменты требуют периодического пересмотра процентных ставок в соответствии с изменяющимися рыночными условиями. Такие инструменты называются долговыми инструментами с плавающей (floating) или корректирующейся (adjustable) ставкой.

По одним долговым инструментам производятся периодические платежи, включающие и проценты, и основную сумму. По вторым требуются только периодические выплаты процента. Для третьих инструментов не предусматривается никаких выплат процентов и основной суммы до окончания срока действия инструмента. В настоящей книге платежи, связанные с долговыми инструментами, называются денежными потоками (cash flow), а вся последовательность платежей для рассматриваемого инструмента называется совокупностью денежных потоков (cash flow stream).

Когда каждый платеж по инструменту содержит в себе наряду с процентом также и часть основной суммы (в этом случае основная сумма постепенно выплачивается в течение срока действия инструмента), говорят, что инструмент амортизационный (amortizing). Примером амортизационного долгового инструмента служат жилищные ипотечные долговые обязательства (жилищные закладные). Когда инструмент обеспечивает полную выплату основной суммы единовременно в срок погашения долга, а промежуточные выплаты ограничены лишь процентными платежами, такой инструмент называется неамортизационным (nonamortizing). Примером неамортизационного инструмента служит обычная облигация. Если по инструменту не предусматриваются никакие платежи до окончания срока действия инструмента, то инструмент называется облигацией с нулевым купоном (zero coupon bond) или «зеро» (zero).

Купон

В случае обязательств с фиксированной ставкой купонная ставка долгового инструмента фиксируется в момент эмиссии. Размер купона (купонного дохода) определяется рядом факторов. Это: 1) общие рыночные условия для долговых обязательств данного срока; 2) кредитоспособность эмитента; 3) налоговый статус эмиссии; 4) стоимость любого обеспечения, предлагаемого для поддержки эмиссии, и 5) любые особенности выпуска, которые можно было бы включить в письменное соглашение об эмиссии.

Так как ценные бумаги, эмитированные Казначейством Соединенных Штатов, по срокам действия составляют почти непрерывное множество вплоть до 30 лет, обладают высоким качеством и чрезвычайно ликвидны, ставки, назначаемые Казначейством, являются отправным пунктом для установления процентных ставок на другие инструменты. Для каждой новой эмиссии с заданным сроком к действующей на данный момент казначейской ставке для того же срока добавляется премия, отражающая относительную рисковость предлагаемой эмиссии. Затем эта ставка корректируется в ту или другую сторону в зависимости от налогового статуса эмиссии. При прочих равных условиях, чем более высоким налогом будут облагаться доходы, предоставляемые данным инструментом, тем более высокими должны быть для привлечения инвесторов его купонные доходы. Таким образом, корпоративные бумаги с полным налогообложением доходов по ним будут давать более высокий купонный доход, чем освобождаемые от налогообложения муниципальные облигации аналогичного срока и риска. Наличие дополнительного условия обеспечения эмиссии снижает возможные финансовые потери держателей инструмента в случае невыполнения обязательств эмитентом. Чем больше стоимость обеспечения и чем более оно ликвидно, тем более надежно положение держателей инструмента и тем меньше может быть купон для реализации эмиссии.

Из особенностей выпуска, которые влияют на размер купона, можно отметить возможность досрочного погашения («отзываемое™^ (callability), конвертируемость (conversion) и наличие фонда погашения (sinking fund).

Условие досрочного погашения (call provision) предоставляет эмитенту право погасить облигации в установленный день «отзыва» (call date) или после него. В случае досрочного погашения держатель получает цену «отзыва» (call price). Она равна номинальной стоимости инструмента плюс премия, определенная в письменном соглашении об эмиссии. Инструмент мы называем конвертируемым (convertible), если он может быть обменен по усмотрению инвестора на какой-либо другой актив эмитента. В случае корпоративного эмитента таким активом, как правило, бывают обыкновенные акции. Условие досрочного погашения непривлекательно для возможных инвесторов, и поэтому, чтобы продать инструмент, нужно повысить купонный доход. Конвертируемость, напротив, может привлечь потенциальных инвесторов, и это снижает необходимый для продажи инструмента размер купона. И отзываемое™ и конвертируемость являются вариантами опционов. (Мы обсудим эти особенности в контексте опционов в главе 14.)

Фонд погашения представляет собой механизм, обеспечивающий постепенное погашение долговых обязательств. Встречаются два основных варианта фонда погашения. При первом варианте фонда, являющемся в настоящее время наиболее распространенным, эмитент должен периодически выкупать определенную часть находящегося в обращении объема эмиссии. Этот выкуп может производиться либо в соответствии с условиями досрочного погашения, либо посредством прямого выхода на открытый рынок — в зависимости от условий письменного соглашения об эмиссии. При втором варианте эмитент делает периодические взносы на специальный счет, контролируемый нейтральной третьей стороной. Доходы с этого счета используются для погашения эмиссии в срок. Облигации с погашением через такие фонды называются на финансовом жаргоне синкерами (sinker). В целом фонды погашения снижают уровень неопределенности для держателей долговых инструментов и потому снижают и требуемый размер купона. Однако степень снижения неопределенности в значительной мере зависит от типа используемого фонда погашения.

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Обзор:

  1. Обзор моделей финансирования государственных вузов в различных странах Общий обзор
  2. Обзор
  3. Обзор
  4. Обзор
  5. БАЛАНС: ОБЗОР
  6. Предварительный обзор инструментов
  7. Введение. Общий обзор
  8. Обзор
  9. Обзор
  10. Обзор
  11. Обзор
  12. Обзор
  13. Обзор
  14. Обзор
  15. Обзор
  16. Обзор
  17. Обзор
  18. Обзор
  19. Обзор
  20. Обзор