<<
>>

Факторы, определяющие обменные курсы

На свободном рынке изменения обменных курсов в наибольшей степени определяются изменениями процентных ставок и инфляционными ожиданиями. Роль процентных ставок объясняется принципом их паритета (interest-rate parity), а роль инфляционных ожиданий — принципом паритета покупательной способности (purchasing- power parity).

Эти два принципа в свою очередь связаны друг с другом уравнением Фишера. Поскольку здесь не предполагается давать формальное изложение теории обменных курсов, мы ограничимся крат- ким обсуждением, и к тому же неколичественного характера. Читателю, заинтересованному в более формальном изложении этих вопросов, мы рекомендуем познакомиться с литературой, приведенной в конце данной главы9.

Паритет процентных ставок

Предположим, что номинальная ставка процента для некоторого инструмента с заданным сроком действия в стране X выше номинальной процентной ставки для инструмента с тем же сроком действия и аналогичного уровня риска в стране Y. Предположим еще, что спотовый и форвардный курсы обмена валюты X на валюту Y одинаковы. Тогда инвесторы, имеющие свободные средства в стране У, будут иметь стимул конвертировать свою валюту У в валюту X по текущему спотовому обменному курсу. Валюта X, полученная от такой сделки, может быть затем инвестирована в стране X по более высоким ставкам страны X. Однако приобретенный долговой инструмент закончит свое действие в известный будущий срок, и поэтому инвестор из страны У имеет нежелательную «длинную» форвардную позицию по валюте X. Чтобы исключить риск, связанный с этой «длинной» позицией по валюте X, инвестор из страны Y может заключить форвардный контракт на обратную конвертацию своей будущей валюты X в валюту Y. Инвестор из страны К, который осуществит такую последовательность операций, заработает больше, чем инвестор из той же страны Y, который просто инвестирует средства у себя на родине по более низким ставкам.

Более того, поскольку инвестор, осуществивший такую последовательность операций, хеджировал свой валютный риск, более высокий доход достигается без увеличения риска.

Рассмотрим более конкретный пример. Предположим, что американский инвестор узнает, что 6-месячная (182-дневная) американская казначейская ценная бумага в настоящий момент дает доходность 8,20%, в то время как 6-месячная (182-дневная) западногерманская правительственная ценная бумага дает доходность 9,30%. Спотовый курс обмена немецкой марки на доллары составляет 1,9550, и 182-дневный форвардный курс обмена также равен 1,9550. У инвестора имеется 100 000 дол., которые он собирается инвестировать в 182-дневные казначейские бумаги США. Однако после того, как он узнает про более высокие доходности немецких ценных бумаг, он решает конвертировать доллары в немецкие марки и затем инвестировать их в немецкие ценные бумаги. При текущем спотовом обменном курсе на 100 000 дол. можно приобрести 195 500 немецких марок (DEM). Если немецкие марки инвестируются на 182 дня (полгода) по ставке 9,30%, то американский инвестор через 182 дня будет иметь 204 691,75 DEM. Процентный компонент этой суммы вычисляется так: 195 500 DEM • 9,3% • 182/360. Таким образом, если инвестор использует эту стратегию, то он на момент приобретения немецких ценных бумаг будет иметь «длинную» 182-дневную форвардную позицию в 204 691,75 DEM. Для ее хеджирования ему нужно продать 182дневный форвард на сумму в 204 691,75 DEM за доллары по текущему 182-дневному форвардному обменному курсу. Это принесет ему 104 701,67 дол. С другой стороны, если бы американский инвестор инвестировал свои 100 000 дол. в ценные бумаги США, то он имел бы лишь 104 145,56 дол. Для этого американского инвестора немецкая инвестиция с подходящим хеджированием несомненно лучше прямой американской инвестиции.

Только что описанная стратегия фактически является утонченной и широко практикуемой формой арбитража, называемой покрытым процентным арбитражем (covered interest arbitrage).

В соответствии с этой стратегией инвестор занимает денежные средства в одной стране, конвертирует их в валюту другой страны по существующему спотовому обменному курсу, ссужает полученную валюту по существующим в той стране процентным ставкам и одновременно заключает форвардный контракт на форвардном валютном рынке для обратной конвертации будущих поступлений от его ссуды в собственную валюту. Поступления от поставки могут быть затем использованы для погашения исходного заимствования. Например, предположим, что американский инвестор, которого мы теперь будем называть арбитражером, занял 100 000 дол. по стоимости 8,20% для проведения операций в США- Как и прежде, немецкая инвестиция в сочетании с валютной сделкой даст ему конечную сумму в 104 701,67 дол. После погашения основной заимствованной суммы и процентов (всего 104 145,56 дол.) арбитражер будет иметь безрисковую прибыль 556,11 дол. Более того, эта прибыль была получена без какого бы то ни было фактического инвестирования собственных средств арбитражера. (Только что описанная стратегия покрытого процентного арбитража схематично представлена на рис. 8.9.)

Продолжая изучать этот пример, рассмотрим, что произойдет, если операции по этому покрытому процентному арбитражу получат широкое распространение. Продажи долларов (за немецкие марки) на спотовом рынке понизят стоимость доллара по отношению к немецкой марке. Таким образом, спотовый курс обмена DEM на USD понизится. В то же время форвардные продажи немецких марок за доллары вызовут рост форвардного курса обмена DEM на USD. В конце концов спотовый и форвардный обменные курсы достигнут равновесия, при котором возможности для получения безрисковой арбитражной прибыли исчезнут. Если предположить, что в 182-дневных процентных ставках по ценным бумагам США и Германии изме-

нений не произойдет, то можно проверить, что равновесие будет достигнуто, когда спотовый курс DEM/USD равен 1,9495, а 182-дневный форвардный курс равен 1,9599.

(Мы оставляем читателю возможность проверить, что при таких курсах невозможно получить безрисковую арбитражную прибыль.)

Спотовый и форвардный курсы, которые мы привели в предыдущем примере, не являются единственными, при которых возможно равновесие обменных курсов. Существуют и другие комбинации спотового и форвардного обменных курсов, дающие результат, при котором невозможно получить арбитражную прибыль. Тем не менее ясно, что именно конкуренция между инвесторами, стремящимися получить наибольший возможный доход на свои деньги, и конкуренция между арбитражерами, стремящимися использовать расхождение в обменных курсах и процентных ставках, поддерживают естественное соотношение между спотовым и форвардным обменными курсами.

Теорема о паритете процентных ставок заключена в соотношении 8.7. В этом соотношении Е означает спотовый обменный курс, Eyx(D) означает /)-дневный форвардный обменный курс, a ry(D) и

r (D) означают процентные ставки для инструментов со сроком действия D и со схожим риском.

(8.7)

Еул (D) _ 1 + гу (О) Еух ' +rx(D)

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Факторы, определяющие обменные курсы:

  1. Другие факторы, влияющие на обменные курсы
  2. Факторы, определяющие валютные курсы
  3. Валютный рынок и обменные курсы
  4. Обменные курсы и платежный баланс
  5. Глава 8 Процентные ставки и обменные курсы
  6. 15.2. Инвестиции и факторы, определяющие их динамику
  7. Валютный курс и факторы, его определяющие.
  8. 6.3. Валютный курс и определяющие его факторы
  9. 3.1.1.Заработная плата и определяющие её факторы
  10. Валютный курс и факторы, его определяющие
  11. Прибыль и факторы, ее определяющие
  12. Факторы, определяющие инвестиционную политику банков
  13. Конкурентоспособность и факторы ее, определяющие
  14. 6.3. Структура себестоимости и факторы, ее определяющие
  15. Факторы, определяющие интеграционные процессы.
  16. Эластичность предложения и факторы, ее определяющие