<<
>>

Экономическая и финансовая обстановка

С 60-х до начала 80-х гг. продолжался период длительной и значительной инфляции. Этот период инфляции оказал сильное влияние на существенное снижение отношения рыночной цены корпораций США к восстановительной стоимости их активов.

Отношение рыночной стоимости к восстановительной стоимости активов иногда называют ^-отношением (?/-ratio). Если ^-отношение меньше единицы, то дешевле оказывается приобрести работающую фирму, чем покупать отдельные активы. С 1965 до 1981 г. среднее ^-отношение американских промышленных корпораций снизилось примерно от 1,3 до 0,5'. И лишь в 1982 г. ?/-отношение начало расти вслед за оживлением фондового рынка в США.

Инфляция сказалась и на уменьшении средней величины финансового рычага корпораций. Это происходило за счет того, что основная сумма и проценты по существующим долгам не индексировались. Иными словами, инфляция сократила и сумму реальных обязательств в балансовой отчетности корпораций, и стоимость их обслуживания. Уменьшение рычага, происходившее до 80-х гг., дало возможность финансовым управляющим корпораций увеличить прибыльность собственного капитала, увеличивая длину финансового рычага фирмы или, точнее, вновь увеличивая ее. Любая фирма, которой не удавалось самой увеличить рычаг, становилась потенциальной добычей (целевой фирмой) для других фирм, которые сумели это сделать.

Деятельность по преобразованию корпораций была ускорена благодаря последовавшим благоприятным изменениям в налоговом законодательстве. Одно из таких изменений было особенно примечательно. Оно содержалось в Налоговом законе экономического возрождения (Economic Recovery Tax Act (ERTA) от 1981 г. Этот закон позволял фирмам при покупке старых активов других фирм переоценивать их в сторону увеличения, что использовалось для амортизации — при повышении базиса амортизации дополнительный доход проистекал от действия правила ускоренной амортизации.

Он также повысил роль планов владения служащими акциями своих компаний (Employee Stock Ownership Plans (ESOP), так как вывел из-под налогообложения и основную сумму, и проценты по заимствованиям у банков для целей покупки акций компании по этим планам. Последующие изменения налогового законодательства повысили склонность банков ссужать средства для этих целей, поскольку в результате этих изменений половина суммы процентов, получаемых банками по ссудам в соответствии с этими планами ESOP, не облагалась налогами.

В 80-е гг. правительство (вне связи с налоговыми изменениями) заняло более либеральную позицию по отношению к горизонтальным и вертикальным слияниям деловых фирм. Такая позиция правительства стимулировала интерес к добывающей промышленности и повысила эффективность рынка, что стало возможным благодаря развитию производства и расширению рынков.

И последним экономическим фактором, определяющим в 80-е гг., был реальный экономический рост. В конце концов и слияние, и консолидация, и LBO могли оказаться успешными при условиях, что активы фирмы могли быть выгодно проданы или поглощаемая функционирующая фирма имела «здоровые» денежные потоки. Начиная с 1982 г. и на протяжении почти всего десятилетия корпоративные доходы быстро увеличивались. Этого увеличения доходов было достаточно, чтобы многие убедились в возможности конструирования успешных сделок.

Инструменты для превращения фирмы в частную

Хотя экономический климат в 80-е гг. был, без сомнения, благоприятен для слияний, консолидаций и LBO, при помощи которых небольшие группы инвесторов приобретали большую часть или весь собственный капитал фирмы и затем делали фирму частной, все же требовались новые и очень специфические финансовые инструменты. Эти инструменты вскоре появились и весьма энергично использовались в работе. Большинство этих инструментов было разработано инвестиционными банками, но они часто сочетались с банковскими обеспеченными ссудами для поглощений (secured acquisition loans).

В дополнение к этим ссудам основными инструментами стали «мусорные» облигации, частное размещение, «промежуточное» финансирование, венчурный капитал и торговое банковское дело.

«Мусорные» облигации являются, пожалуй, самым противоречивым из инструментов, применяемых при LBO. Эти облигации были подробно рассмотрены в главе 18. Они представляют собой высокодоходные и высокорисковые инвестиции. Они были введены Майклом Милкеном из инвестиционной банковской фирмы Drexel Burnham Lambert, и благодаря им эта фирма вскоре поднялась до «выдающегося статуса» (bulge-bracket status) в индустрии инвестиционного банковского дела2. Другие инвестиционные банки вскоре последовали за указанной фирмой на высокодоходный рынок. К 1989 г. рынок «мусорных» облигаций имел оборот свыше 200 млрд. дол. и насчитывал более 2000 выпусков, представлявших 800 компаний в 100 секторах промышленности1.

Многие выпуски «мусорных» облигаций содержат условие пересмотра (reset provision) или принадлежат к категории инструментов с отложенными платежами (deferred-payment instruments). Они были придуманы, чтобы повысить доходы инвесторов по облигациям (за счет высоких издержек эмитента). Условие пересмотра обязывало эмитента повысить процентную ставку, выплачиваемую держателям облигаций, если цена облигации на рынке к установленной дате падала ниже стоимости номинала.

Два наиболее часто используемых инструмента с отложенными платежами — это инструмент с оплатой товарами или услугами (payment- in-kind (РІК) и вариант облигации с нулевым купоном. Обладатель облигации РІК получает дополнительные облигации вместо платежей наличными вплоть до специально оговоренной даты (cashout day), после которой инвестор получает уже больше процентных платежей наличными по большему количеству облигаций. В случае облигации с нулевым купоном инвестор покупает облигацию с дисконтом (обычно примерно от 35 до 40%), а проценты начинает получать спустя несколько лет уже в течение срока действия облигации.

Частное размещение (private placement) представляет собой выпуск долговых обязательств, не предъявляемый широкой публике. Он размещается среди небольшого количества учреждений, таких, как страховые компании, пенсионные фонды, и прочих инвесторов специального типа, которые не нуждаются в защите, обеспечиваемой регистрацией в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). При прочих равных условиях при частном размещении долговых обязательств их держатели получают более высокий доход, чем при публичном размещении. Тем не менее частное размещение может оказаться для эмитента менее дорогостоящим (так как отпадает необходимость в дорогостоящей процедуре регистрации). Более того, частное размещение может быть осуществлено более быстро, поскольку можно обойтись без должной проверки, необходимой для регистрации.

Частное размещение и «мусорные» облигации отличаются от обеспеченных банковских ссуд для поглощения тем, что они обычно являются необеспеченными и подчиненными формами долговых обязательств. С другой стороны, держатели этих долговых обязательств должны иметь приоритет перед акционерами в удовлетворении своих требований. Поскольку эти долговые обязательства стоят между обеспеченными долговыми обязательствами банков и в высшей степени рискованными остаточными требованиями акционеров, частное размещение и «мусорные» облигации, используемые для финансирования LBO, часто называют «промежуточным» капиталом (mezzanine money — «мезанинные» деньги). В дополнение к высоким ставкам процента (по сравнению с выплачиваемыми на обеспеченные облигации) поставщики «мезанинных» денег часто получают также и долю собственного капитала (equity kicker).

При «промежуточном» финансировании (bridge financing) инвестиционный банк дает ссуду группе выкупа на то время, пока не будет организовано финансирование на более стабильной основе. Хотя инвестиционный банк и зарабатывает за счет процентов на предоставленное «промежуточное» финансирование, но главным мотивом такого финансирования для него служат комиссионные, выплачиваемые отделу Мamp;А за консультационные услуги, а также выплаты за прочие услуги, связанные с вовлечением банка в этот род деятельности.

Эти комиссионные, скорее всего, будут заработаны, если сделка будет завершена до того, как другие стороны смогут ответить на предложение группы выкупа, или до того, как целевая фирма сумеет принять защитные меры, которые сделают выкуп более дорогостоящим. «Промежуточная» ссуда позволяет сделке осуществиться значительно быстрее и поэтому с большей вероятностью на успех. Инвестиционный банк заинтересован в скорейшем возврате такой ссуды и удалении ее из своих книг отчетности. Но сделка может обернуться плохо, и ссуда может ввести инвестиционный банк в убыток. В конце 80-х гг. фирма Campeau Corporation не выполнила свои обязательства после успешного поглощения ею компании Allied Stores, Inc., поставив тем самым инвестиционный банк The First Boston Corporation, предоставивший ей «промежуточное» финансирование, перед лицом крупных потерь.

Фирмы с венчурным (venture — рисковый) капиталом могут играть несколько ролей при LBO. Во-первых, они могут быть держателями части долговых обязательств частного размещения. Во-вторых, они могут действовать как члены группы выкупа, приобретая часть собственного капитала. Не так уж необычно, а скорее даже типично, когда фирмы с венчурным капиталом являются держателями долговых обязательств и одновременно владельцами собственного капитала целевой фирмы. По определению, венчурные фирмы специализируются на том, что берут на себя существенный риск с целью заработать существенные доходы. Некоторые из них действительно оказались чрезвычайно удачливыми.

Последний из новых финансовых инструментов — это торговый банковский подход (merchant banking). Это сравнительно недавнее нововведение для инвестиционных банков. При торговом банковском подходе инвестиционный банк заносит часть собственного капитала целевой фирмы в свои книги отчетности. Иными словами, инвестиционный банк становится партнером по собственному капиталу при LBO. При торговом банковском подходе инвестиционный банк рискует в сделке своими деньгами, и ставки в игре очень высоки. Это значительно более рискованно, чем предоставлять «промежуточную» ссуду, которая, как подразумевается, будет быстро возвращена.

<< | >>
Источник: Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К.. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М. — 784 с.. 1998

Еще по теме Экономическая и финансовая обстановка:

  1. Глава 3. «Валютно-финансовый кризис 1997-1998 гг. и эконо­мическая обстановка в странах ВА и ЮВА после кризиса».
  2. Демографическая обстановка
  3. Изменения в международной военно-политической обстановке
  4. Приложение 4 (к гл. 4) Респондент: Проректор по финансово-экономической работе (руководитель финансово-экономического управления, отдела) Условная категория вуза: “Максимальное качество”
  5. 7.3. Особенности технико-экономического, социально-экономического, финансово- экономического, маркетингового, экономико-экологического анализа
  6. 1. Специфика институционализации экономической среды российскойбанковской системы в условиях преодоления последствий глобального финансово-экономического кризиса
  7. Финансово-экономическая
  8. 6.1. Основы финансово-экономического анализа
  9. Финансовый контроль в системе экономических наук
  10. 1.2 «Экономическая и валютно-финансовая политика в 90-х гг.»