<<
>>

Введение

Актуальность темы исследования. Последние 20 лет стали периодом беспрецедентного роста финансовых рынков мира, практически неограниченных возможностей инноваций в области финансовых продуктов и совершенствования финансовых процессов.

Локальный предел этого роста был достигнут в 2008 году с началом мирового кризиса, ставшего крупнейшим со времен Великой депрессии. Резкий спад вернул проблемы регулирования финансовых рынков в список самых острых и актуальных тем как на мировом, так и на национальном уровне.

Часто кризис становится поводом к поиску недостатков архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка. Особенность американской системы регулирования (юрисдикции, где возник кризис) заключается в том, что в ее основание исторически положено саморегулирование профучастников рынка. По этой причине основная волна ожесточенной критики была направлена именно против саморегулирования.

Существует мнение, что роль саморегулирования в системах регулирования современных финансовых рынков требует пересмотра, в особенности в системе регулирования финансового рынка США. Так, лауреат Нобелевской премии, Дж. Стиглиц считает, что саморегулирование имеет принципиальные недостатки, препятствующие надлежащему выполнению задач регулирования рынка, и приводит аргументы в пользу ужесточения режима регулирования вплоть до дублирования персонала и функций государственных органов регулирования. Некоторые руководители развитых стран придерживаются той же точки зрения, одобряя сосредоточение всех полномочий по регулированию рынка в руках
государства. Однако хорошо известно, что «предельные» варианты институциональных систем не оптимальны - оптимум следует искать где-то между «полюсами» регулятивных систем. С другой стороны, по-прежнему остаются в силе рекомендации авторитетных международных организаций в вопросах регулирования: опираться на рыночные механизмы регулирования (саморегулирование), которые являются залогом высокой эффективности и гибкости систем регулирования национальных финансовых рынков.

В результате профессиональной и общественной дискуссии в 2010 году в США был принят закон Додда - Франка, направленный на реформирование системы регулирования финансового рынка. Этот закон сохранил статус-кво саморегулирования финансового рынка. Ожидаемого экспертами пересмотра роли саморегулирования не последовало. Это является одной из причин выбора темы исследования.

Другой важной причиной выбора темы диссертации послужил ряд существенных для саморегулирования событий, произошедших за последние 20 лет: наиболее значимые национальные биржи мира прошли процедуру коммерциализации (изменение организационно - правовой формы с некоммерческой на коммерческую). Это привело, по мнению ряда экспертов, к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций и бирж. В этой связи потенциал саморегулирования в качестве надежного механизма и опоры национальных систем регулирования финансового рынка стал подвергаться сомнению.

Высокая неопределенность, наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных РЫНКОВ обусловило актуальность анализа соответствия механизмов
саморегулирования целям регулирования финансового рынка на протяжении последних 20 лет, преимуществ и пределов саморегулирования, а также влияния саморегулируемых организаций на институциональное устройство системы регулирования экономики развитых стран.

Степень изученности темы в литературе. Основные работы в области регулирования финансовых рынков посвящены вопросам эффективности регулирования, но только с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Ла Порта Ф. Лопес-Де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Возможно, это связано с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика. Однако в ходе развития и глобализации финансовых рынков, европейские страны все больше обращают внимание на эту институциональную возможность, неспешно внедряя ее в систему

1

регулирования .

Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяли внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. Х.

1Это предусмотрено Директивой Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» (MiFID - The Markets in Financial Instruments Directive).

Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения полномочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (Х. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).

В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к моделированию этого круга проблем, в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты таких работ в силу их немногочисленности представляется весьма затруднительным. Одна из особенностей данных работ состоит в том, что авторы рассматривают весьма широкие проблемы отрасли на основе частных ситуаций противоправной практики в деятельности СРО.

В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Оценка осуществляется на основе данных финансового рынка
США, как наиболее представительной юрисдикции с точки зрения саморегулирования.

Основная гипотеза работы заключается в существовании систематического несоответствия коллективных предпочтений профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетной цели регулирования финансового рынка - повышению его информационной эффективности.

Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.

Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями международных организаций (прежде всего IOSCO ) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.

Объектом исследования являются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.

Предмет исследования составляют механизмы формирования коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на

2 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions).

финансовом рынке и характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостности финансового рынка.

Цель исследования состоит в выявлении систематического несоответствия политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора и международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи:

- изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка;

- разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности рынка;

- разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка;

- построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка;

- провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам;

- разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в коллективные предпочтения СРО;

- провести проверку влияния коллективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.

C точки зрения методологии, работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы Х. Джексона, С. Гадиниса, П. Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, Х. Шефрина, Р. Шиллера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выбор методов исследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.

Количественное определение коллективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основе базы данных финансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикций полномочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных CBOE по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией —Historical Option Data".

Научная новизна работы состоит в постановке и решении задачи по выявлению коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосылки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении коллективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры коллективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.

Научные положения, выносимые на защиту:

- метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса;

- метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО;

- индивидуальные и коллективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка;

- метод определения коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов «демократического» голосования и максимизации коллективной функции полезности;

- показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка;

- модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.

Теоретическая значимость работы состоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическое несоответствие механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по возможности полной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.

Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и
распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, коллективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.

Апробация результатов. Результаты проведенного

исследования опубликованы в четырех научных статьях общим объемом 4,6 п. л. По материалам диссертации подготовлен курс «Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках», который читается студентам четвертого курса программы подготовки специалистов и второго года магистратуры на факультете Мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Основные положения диссертационного исследования были доложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и III Международной финансовой конференции (III World Finance Conference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации - 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количество приложений - 2. В библиографию вошло 1 72 источника, в том числе 165 зарубежных авторов.

<< | >>
Источник: Ильин Евгений Викторович. Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых РЫНКАХ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ МИРА. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Введение:

  1. ВВЕДЕНИЕ
  2. ВВЕДЕНИЕ
  3. ВВЕДЕНИЕ
  4. ВВЕДЕНИЕ
  5. Введение
  6. ВВЕДЕНИЕ
  7. ВВЕДЕНИЕ
  8. Введение
  9. Введение
  10. ВВЕДЕНИЕ
  11. Введение
  12. Введение.
  13. ВВЕДЕНИЕ
  14. Введение
  15. ВВЕДЕНИЕ
  16. Введение