<<
>>

Предпочтения профучастников при максимизации функции полезности

В предыдущем разделе было установлено, что предпочтения профучастников в отношении контрастных по эффективности типов рынка на индивидуальном уровне неоднородны и неустойчивы во времени.

Следующий этап заключается в восстановлении предпочтений профучастников на индивидуальном уровне, т.е.

в отыскании таких интервалов текущих отклонений распределений рынка от нормальности, что полезность профучастников на конец года при этом максимальна. Процедура отыскания состоит из этапа локальной оптимизации (2.12) и глобальной оптимизации (2.13).

С этого момента вычисления проводятся только на 5-тидневном базисном периоде. Для этого есть несколько причин. Во-первых, на основании результатов табл. 3.3 можно ожидать, что усредненные TTГЛTTTTΓ¼TTrrPkTJTTCT ТТГЛСЛГПЛЛТЮ Γ*rΓTJTTJ√VΛΕ> TQV*J*P TJPk ^ΛT7^TTΛ7^rT QaDTJPPTL r¼rr тттттлтттт
скользящего периода и иной период принципиально иной информации о предпочтениях профучастников также не даст. Во-вторых, пространство неэффективности рынка (рис. 3.6) этого периода оценки выглядит более упорядоченно, и разброс значений в этом пространстве богаче, чем при 10-тидневном периоде. Проводить оценку на обоих периодах нецелесообразно также и по причине существенных вычислительных затрат, связанных с глобальной оптимизацией.

Изложение процедуры локальной оптимизации опустим по причине небольшой самостоятельной ценности ее результатов, имеющих промежуточный характер. Рассмотрим этап глобальной оптимизации индивидуальных функций полезности профучастников (2.13), в результате которой установим точные границы интервалов предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка на индивидуальном уровне.

Рассчитаем все локальные максимумы для каждой фиксированной ширины подматрицы структуры предпочтений с в соответствии с (2.12). Варьируя значение ширины подматрицы с в нижней границы предпочтений от эмпирически уровня эффективности выбирается для каждого значения с оптимально (из рассчитанных локальных максимумов). Таким образом, индивидуальные интервалы предпочтений неэффективности подматрицы с, на рис. 3.9б - вид этой же функции при фиксированном
параметре b. Обе функции представлены в сглаженном виде с помощью множественного непараметрического регрессора Пристли - Чао [9, 69].

Рис. 3.9. Зависимость накопленной доходности от параметров отсечения состояний неэффективности

Параметры сглаживания регрессоров j ∈[Ь, с] рассчитывались по формуле- выборочное стандартное

отклонение значений переменной j, Cj- константа, равная∏j- количество наблюдений (c0jоценивались по методу перекрестной проверки).

На рис. 3.9 также приведены точечные интервальные оценки функции с доверительной вероятностью 95%, построенные двумя методами: асимптотическим и методом бутстрепа. Локальный максимум функции(на рис. 3.9а составил 6,77% годовых;

глобальный максимум функции (рис. 3.9б) составил 8,2% годовых, при этом параметры отсечения состояний неэффективности bи с не были равны нулю (положение подматрицы предпочтений не совпало с первым столбцом матрицы структуры предпочтений b = 32, а ее
ширина составила C= 137 , т.е. превысила медиану допустимых значений).

Усредненные по выборке профучастников оптимальные параметры отсечения состояний неэффективности рынка на шкале неэффективности Кульбака - Лейблера приведены в табл.

3.4. Из таблицы следует, что границы индивидуальных предпочтений неэффективности рынка большинства профучастников не равны нулю. Более того гипотеза [9]о равенстве средней нижней границы предпочтений ..м эмпирическому минимуму состояний неэффективности рынка minΩ в данном году была отвергнута на уровне значимости менее 1%. Гипотеза о равенстве средней верхней границы предпочтений xb*+c* эмпирическому максимуму состояний неэффективности рынка max Dв данном году также не подтвердилась на уровне значимости менее 1%, за исключением 2003 года, когда гипотезу отвергнуть не удалось по причине фактического совпадения верхней границы предпочтений с максимальным состоянием неэффективности.

Результаты табл. 3.5 позволяют заключить, что большинство профучастников зарабатывает в основном на распределенном по неэффективности рынке, т.е. в области систематических отклонений рынка от нормальности. Это наглядно видно на рис.3.10, на котором прослеживается удаленность предпочтений (серые прямоугольники) от эмпирического годового минимума состояний неэффективности. При этом также наблюдается и удаленность от эмпирического годового максимума состояний неэффективности, за исключением 2003 года.

Таблица 3.5

Усредненные границы интервалов индивидуальных интервалов предпочтений неэффективности рынка

⅞∙ xb*+c* xb* xb*+c* xb* xb*+c* xb∙ xb*+c* xb* xb*+c*
Год 1991 1992 1993 1994 1995
Границы 0,25 1,22 0,27 0,65 0,29 0,75 0,41 0,68 0,34 1,70
(ст. ошибка) (0,010) (0,034) (0,010) (0,015) (0,009) (0,043) (0,010) (0,029) (0,011) (0,078)
t-статистика 3,66 -18,77 4,97 -85,94 8,16 -33,28 27,66 -32,56 11,04 -9,06
(p-значение) (0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 1996 1997 1998 1999 2000
Границы 0,50 1,58 0,37 0,69 0,46 1,12 0,38 1,56 0,27 0,55
(ст. ошибка) (0,009) (0,090) (0,011) (0,027) (0,016) (0,064) (0,017) (0,070) (0,009) (0,021)
t-статистика 32,66 -10,71 8,76 -63,32 15,86 -14,88 10,53 -10,22 5,10 -49,78
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 2001 2002 2003 2004 2005
Границы 0,53 0,93 0,59 1,16 0,26 2,61 0,57 1,75 0,52 1,19
(ст. ошибка) (0,010) (0,037) (0,013) (0,064) (0,009) (0,001) (0,007) (0,060) (0,006) (0,069)
t-статистика 19,11 -21,22 14,26 -15,50 4,99 -1,42 50,66 -11,85 19,96 -14,19
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,145) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 2006 2007 2008 2009 2010
Границы 0,53 0,67 0,49 0,68 0,60 0,61 0,34 0,72 0,36 0,95
(ст. ошибка) (0,009) (0,002) (0,013) (0,008) (0,007) (0,005) (0,001) (0,029) (0,006) (0,023)
t-статистика 42,51 -41,85 18,42 -18,82 56,01 -5,62 33,68 -53,48 24,48 -43,02
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

В скобках под границами даны стандартные выборочные ошибки. Нижние границы, значимо отличающиеся от эмпирического минимального состояния неэффективности mint), а также верхние границы, значимо отличающиеся от эмпирического максимального состояния неэффективности maxD, на 5% уровне значимости выделены жирным шрифтом.

Распределенность предпочтений профучастников по шкале неэффективности наблюдается не всегда. Например, в 2008 году визуально интервал предпочтений выглядит вырожденным. В таком случае проведем проверку гипотезы о равенстве средних границ предпочтений профучастников xb*и xb*+c*друг другу.

Рис. 3.10. Усредненные интервалы предпочтений неэффективности рынка

Результаты тестирования гипотезы о совпадении границ средних интервалов предпочтений (или со равенстве нулю ширины интервала), приведенные в табл. 3.6, показывают, что эта гипотеза может быть отвергнута на уровне значимости менее 1% для каждого года исследуемого периода. Действительно, в 2008 году данный интервал включал 9 состояний неэффективности рынка (b+ с = 9, т.е. b ≠ 0). В абсолютном выражении эти состояния была весьма близки к друг другу. Причиной узости интервала, скорее всего, послужили кризисные явления, когда рынок на протяжении всего года имел понижающий тренд.

Как указывалось выше, удаленность предпочтений неэффективности рынка большинства профучастников от сильной эффективности свидетельствует о наличии конфликта между
коммерческими целями профучастников по максимизации стоимости портфелей и регулятивной функцией СРО по повышению эффективности рынка в соответствии с требованиями суверенного регулятора.

Таблица 3.6

Средняя ширина предпочтений неэффективности рынка

Год 1991 1992 1993 1994 1995
Премия 0,97 0,39 0,46 0,27 1,35
t-статистика 34,56 27,70 21,43 16,27 21,95
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 1996 1997 1998 1999 2000
Премия 1,08 0,32 0,67 1,17 0,28
t-статистика 13,27 16,58 9,91 16,75 23,02
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 2001 2002 2003 2004 2005
Премия 0,40 0,57 2,35 1,18 0,68
t-статистика 12,34 11,93 87,82 22,78 11,64
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Год 2006 2007 2008 2009 2010
Премия 0,14 0,19 0,01 0,39 0,59
t-статистика 11,73 9,80 2,49 33,72 32,44
(p-значение) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

Премии, значимые на 5% уровне, выделены жирным шрифтом.

На рис. 3.10. видно, что конфликт существует и наблюдается ежегодно. Большинство профучастников максимизируют стоимость своих портфелей преимущественно в области, удаленной от сильной эффективности рынка. И за 20 лет не было ни одного периода, когда предпочтения большинства профучастников США совпадали бы с эмпирическим минимумом состояний неэффективности рынка. Сильную приближенность можно наблюдать только на протяжении пяти из 20 лет. Все это говорит о том, что конфликт интересов, несмотря на то что острота его изменяется во времени, является естественной проблемой СРО. Следовательно, требования суверенного регулятора и международных организаций по
повышению эффективности рынка СРО не способна выполнять оптимальным образом.

Удаленность верхней границы предпочтений неэффективности рынка большинства профучастников на протяжении 19 из 20 лет свидетельствует о том, что сильно неэффективные состояния рынка снижают стоимости портфелей профучастников, а значит, не отвечают их предпочтениям. В этой области СРО может беспрепятственно, с точки зрения интересов профучастников, реализовывать свои регулятивные функции по повышению эффективности рынка.

Единственный случай, когда предпочтения профучастников были распределены по всей области неэффективности - это 2003 год. Второй, сравнимый по ширине интервала предпочтений, год - 1995. Причины такой аномальной распределенности предпочтений могут заключаться в следующем. Известно, что в 1995 году на бирже NASDAQ, находившейся в то время под управлением СРО NASD[10], происходили неоднократные и массовые нарушения профучастниками рыночной практики [107, 141, 142]. При этом, как показало

расследование, СРО предпочитала бездействовать, покрывая очевидные нарушения своих членов.

В 2003 году уже на другой бирже, Нью-Йоркской фондовой бирже, в результате специального расследования была установлена виновность многих профучастников (фирм-специалистов) в неоднократных правонарушениях в области ведения торгов и торговой отчетности [50]. СРО в данном случае также не пыталась пресечь неправомерную практику. После этих случаев на СРО и их профучастников суверенным регулятором США SEC[11]были наложены санкции. Возможно, именно это привело к изменению интервала предпочтений в сторону снижения остроты конфликта интересов в

последующие годы (см. рис. 3.10). Снижение остроты конфликта интересов в результате санкций регулятора согласуется с результатами [120], и дополнительно подтверждает, что решения СРО, и предпочтения профучастников, которые в свою очередь обуславливают остроту конфликта интересов, взаимосвязаны. Этот аспект деятельности СРО подробнее будет рассмотрен ниже.

3.4.

<< | >>
Источник: Ильин Евгений Викторович. Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых РЫНКАХ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ МИРА. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Предпочтения профучастников при максимизации функции полезности:

  1. 2.4. Коллективная функция полезности СРО и механизмы агрегирования предпочтений профучастников
  2. Коллективные предпочтения на основе механизма максимизации коллективной функции полезности СРО
  3. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе максимизации коллективной функции полезности
  4. Построение индивидуальных функций полезности профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка
  5. Индивидуальные функции полезности профучастников- членов СРО
  6. 3.3.1 Индивидуальные предпочтения профучастников и контрастные типы рынка
  7. Индивидуальные предпочтения профучастников- членов СРО в отношении неэффективности рынка
  8. Выявление предпочтений профучастников-членов СРО на индивидуальном уровне
  9. Сравнительный анализ механизмов агрегирования предпочтений в СРО
  10. Несклонность к риску профучастников-членов СРО. Калибровка коэффициентов
  11. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе механизма голосования
  12. Несклонность профучастников-членов СРО в риску. Методика калибровки относительных коэффициентов
  13. Коллективные предпочтения СРО и качество институционального устройства системы регулирования