<<
>>

Тема 5. Враждебные слияния и поглощения и методы их реализации. Виды слияний и поглощений. Определение рейдерства и его признаков. Классические методы враждебных поглощений. Российская специфика методов враждебных поглощений

Данная классификация позволяет определить возможную мотивацию поглощений и разработать механизм мониторинга угроз враждебного слияния и поглощения. Но ее необходимо дополнить. Дело в том, что на практике, наряду с организационно-структурными явлениями, процессы слияния и поглощения существенно различаются и в зависимости от целей формирующихся при этом преобразований в хозяйственно-экономической среде, что представлено на рисунке 14.

Рис. 14. Классификация слияний и поглощений

Методы враждебных слияний и поглощений1 Создание первоначальной позиции. Первым шагом, который зачастую осуществляется до использования различных тактик поглощения, является первоначальное накопление акций компании- цели. Делая это, покупатель стремится создать первичную позицию, с которой можно будет начать враждебное предложение. Одно из преимуществ такой покупки акций состоит в том, что если рынок не знает о его действиях, покупатель может избежать выплаты премии. Это снижает среднюю стоимость поглощения. Кроме того, это может дать покупателю некоторые из общих прав, которые имеют другие акционеры, тем самым устанавливая обязательства перед акционерами, которые отныне будет иметь совет директоров по отношению к покупателю в его двойственной роли и враждебного покупателя, и акционера компании-цели одновременно. Это нередко является предметом судебного разбирательства между компанией и покупателем.

В практике автора подобные методы применялись в отношении закрытых акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью, в которых существует преимущественное право покупки акционеров/участников, обязывающее продавца сначала получить отказ уже имеющихся акционеров и общества, а при молчании выждать месяц и уже затем предложить акции/доли третьим лицам. В этом случае приобреталась небольшая часть ак- ций/доли путем дарения, мены, обращения взыскания на залог и затем, начиная с этой позиции новый акционер/участник быстро скупал контрольный пакет акций/долей.

Неформальный подход. Прежде чем начать враждебные действия, покупатель может попытаться официально связаться с руководством компании-цели. Это иногда называется неформальным подходом. Инициатива может исходить от члена руководства покупателя или от одного из его представителей, такого как инвестиционный банк. Неформальный подход может использоваться, если покупатель не уверен в реакции компании-цели. Если целевая компания была объектом других враждебных попыток, которые она отразила, или публично заявила о своем желании оставаться независимой, этот шаг может дать мало выгод. Фактически он может работать против покупателя, потому что заранее обнаруживает интерес покупателя к компании-цели. В большинстве битв за поглощение целевая компания старается тянуть время, тогда как покупатель стремится подталкивать процесс к быстрому завершению.

«Медвежьи объятия». Покупатель иногда может попытаться оказать давление на руководство компании-цели до начала тендерного предложения. Это может быть сделано через установление контакта с советом директоров с проявлением интереса к поглощению компании и выражением намерения обратиться напрямую к акционерам с тендерным предложением, если эти действия не будут благожелательно восприняты руководством компании-цели. Эта стратегия, известная как «медвежьи объятия», может также сопровождаться публичным объявлением о намерении покупателя сделать тендерное предложение. «Медвежьи объятия» заставляют совет директоров компании-цели занять официальную позицию по возможному поглощению стороны данного покупателя.

Такие предложения подразумевают, что, если они не будут благожелательно восприняты, за ними немедленно последует тендерное предложение непосредственно акционерам. «Медвежьи объятия» также оказывают давление на совет директоров, потому что директора должны внимательно рассмотреть это предложение, чтобы не сложилось впечатление, что они не выполняют свои обязательства перед акционерами.

Стратегия медвежьих объятий заключается в рассылке менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели писем, содержащих предложение о приобретении их компании и требование немедленного ответа на сделанное предложение (иногда в течение нескольких часов).

Если агрессор не получает ответа (положительного) на предложение, содержащееся в письме, то он перенаправляет свое предложение напрямую акционерам корпорации-цели, иными словами, начинает классическую процедуру враждебного поглощения.

В практике рынка корпоративного контроля встречается три типа медвежьих объятий:

- классические;

- сильные;

- суперсильные.

Стратегия классических медвежьих объятий заключается в рассылке менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели писем, содержащих:

- предложение о приобретении контрольного пакета акций корпорации;

- цену, по которой будет производиться выкуп.

Главная особенность классических медвежьих объятий заключается в том, что рассылка писем не сопровождается тендерным предложением на открытом фондовом рынке.

Стратегия сильных медвежьих объятий отличается от классических агрессивным поведением агрессора, который сообщает о своем желании поглотить компанию не только ее менеджменту и совету директоров, но и всему рынку. Агрессор просто выдвигает тендерное предложение на покупку определенного количества обыкновенных голосующих акций с открытого фондового рынка в средствах массовой информации. Придерживаясь подобной стратегии, агрессор пытается оказать давление на менеджмент корпорации-цели через ее акционеров, которые не захотят упустить возможность продать свои акции со значительной премией и начнут требовать одобрения сделки у своего совета директоров, чтобы тот снял с нее защиту (если таковая имеется).

Суперсильные медвежьи объятия отличаются от сильных специальной оговоркой, которая содержится в письме. Оговорка предупреждает менеджмент корпорации-цели о том, что в случае его задержки с ответом и/или активного противодействия поглощению первоначально объявленная цена выкупа одной голосующей акции будет снижена.

В России это является более слабым способом, чем в США и может быть реализован, там где в руках миноритарных акционеров имеется хотя бы блокирующий пакет акций. Для предприятий, где квалифицированное большинство акций находится в руках менеджмента этот способ очень слабый.

Субботний ночной специальный - это тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое делается вечером в пятницу без каких-либо предварительных консультаций и переговоров с корпорацией-целью и действительно только в течение определенного количества дней (чаще всего минимально разрешенного количества дней, на которое разрешает выдвигать тендерное предложение действующее национальное законодательство). Используя подобную стратегию нападения, корпорация-покупатель надеется:

- оказать значительное давление на менеджеров и совет директоров корпорации-цели.

Давление оказывает даже не агрессор, а сами акционеры корпорации-цели. Время существования возможности прибыльной продажи принадлежащих акционерам корпорации-цели акций ограничено временем действия тендерного предложения.

- замедлить реакцию совета директоров на сделанное предложение.

Пока менеджмент корпорации-покупателя будет занят проблемами организации встречи совета директоров, некоторые морально неустойчивые акционеры корпорации-цели могут уже принять решение о продаже своих акций. И важно не то, как много акционеров успеет продать свои акции до появления официального обращения совета директоров. Важен сам факт продажи.

Стратегия надкусывания является наиболее эффективной стратегией враждебного поглощения. При этом сама стратегия очень проста и заключается в том, что за определенный промежуток времени до официального объявления о намерении поглотить компанию корпорация-покупатель приобретает относительно небольшой пакет ее обыкновенных голосующих акций.

Теоретически существует несколько причин «надкусывать» корпорацию-цель.

Такая стратегия позволяет сократить издержки по проведению враждебного поглощения. При прочих равных условиях (среди «равных» первое место занимает сохранение анонимности покупателя и его целей) первоначальный пакет акций корпорации-покупателю всегда удастся приобрести по «нормальной» цене, избежав уплаты премии.

Обладание пакетом акций (даже очень незначительным) позволит получить список акционеров корпорации-цели и другую (в том числе и инсайдерскую) информацию, которая может пригодиться агрессору в процессе поглощения.

Приобретение опоры значительно упростит для корпорации- покупателя процесс контакта с акционерами корпорации-цели, так как теперь она будет выступать уже не как сторонний агрессор, а как «такой же» акционер.

В настоящее время существует множество теоретических работ, моделирующих оптимальную стратегию надкусывания. Среди них можно найти как работы, в которых эта стратегия подвергается критике, так и работы, которые, напротив настойчиво рекомендуют ее применение.

Однако если корпорация-покупатель ожидает появление конкурентов, которые выдвинут свои тендерные предложения на контрольный пакет акций корпорации-цели, то стратегия надкусывания: если и не отвадит конкурентов, то предоставит своеобразную страховку, гарантирующую корпорации-покупателю получение компенсации в случае ее проигрыша конкурентам.

Страховка - это приобретенная опора, а компенсация - это разница между ценой покупки опоры и ценой ее продажи выигравшему конкуренту (такая продажа рано или поздно обязательно состоится - выигравший акционер просто не может не избавиться от столь агрессивного акционера).

Чем значительнее надкус, сделанный корпорацией-покупате- лем, тем большую цену выкупа будут вынуждены устанавливать ее конкуренты в собственных тендерных предложениях.

Наиболее надежным источником информации о действиях компании для других участников рынка является официально раскрываемая информация. Хотя регулирующие органы не накладывают никаких ограничений на покупку и продажу акций любой компании, они компенсируют это требованиями по раскрытию информации, среди которых важнейшее место занимает требование по раскрытию информации о покупке значительного пакета акций какой-то компании.

В Российской Федерации компания может не раскрывать информацию о своем «приобретении», если его объем меньше 5% обыкновенных голосующих акций корпорации-цели.

Если же объем приобретенного пакета превышает установленное количество акций, то компания должна раскрыть рынку информацию о сделанной покупке. Данный способ применяется когда запасным планом при срыве попытки поглощения является осуществление гринмейла, когда покупатель вынуждает компанию-цель выкупить акции по завышенной цене.

Надо отметить, что в США требования по раскрытию информации в подобных случаях не в пример более суровы и порог установлен на уровне 5%. Однако есть страны, где вообще отсутствуют подобные требования по раскрытию информации.

Двухъярусное тендерное предложение иногда называют тендерным предложением с нагрузкой первой части. Оно дает более высокую компенсацию за покупку на первом этапе, после которой следует меньшая компенсация для второго яруса, или завершающей части, сделки. Эта техника предназначена для оказания давления на акционеров, которые опасаются, что могут стать частью второго яруса и получить меньшую компенсацию, если не примут участие в тендере достаточно рано, чтобы участвовать в первом ярусе. Если в ходе первого этапа собрано достаточное количество акций и слияние или поглощение одобрено, оставшимся акционерам придется отдавать свои акции за меньшую компенсацию. Компенсация в два яруса может быть разбита на предложение полностью деньгами по более высокой цене за 51% компании-цели для первого яруса и предложение для второго яруса по более низкой цене с неденежной компенсацией, например облигациями.

В Европе регулирование тендерных предложений до некоторой степени аналогично Соединенным Штатам, но может налагать дополнительные ограничения на покупателя. Например, в Англии покупатель, имеющий 30 или более процентов находящихся в обращении акций с правом голоса, должен сделать предложение на все остающиеся акции по самой высокой цене, которую уже выплатил для приобретения этой позиции. Это делает неэффективными частичные и двухъярусные предложения.

В России подобные поглощения практически неизвестны, т.к. компании-покупатели стремятся приобрести акции не только без премии, но и по ценам значительно ниже рыночной. В ФЗ «Об акционерных обществах» внесены изменения, согласно которым лицо, приобретшее 30% акций обязано выставить предложение о покупке, но на практике это требование обходится.

Но происходящие в России процессы, такие как усиление внимания со стороны государства к враждебным поглощениям, осуществляемым с полулегальными методами с одной стороны и улучшение процесса оценки предприятий рынка с другой (например IPO компании Роснефть, ВТБ, SPO Сбербанка России и ряда других, произошедших в 2006-07г.) приведут к тому, что покупатели будут приобретать акции компаний-целей по рыночной цене.

Покупки на открытом рынке Враждебный покупатель может аккумулировать акции компании-цели до совершения тендерного предложения. Как отмечалось ранее, покупатель обычно старается держать эти первоначальные покупки в секрете, чтобы как можно меньше влиять на повышение цен акций компании- цели. Приобретения зачастую делаются через различные посреднические корпорации и партнерства, чьи названия не раскрывают истинного имени конечного покупателя.

Крупного пакета акций, аккумулированных посредством покупок на открытом рынке, может быть достаточно для того, чтобы скомпенсировать защитные меры, такие как положение о голосующем сверхбольшинстве. Акции могут быть использованы также как инструмент ведения переговоров, для того чтобы убедить компанию-цель согласиться на «дружественное тендерное предложение» и снизить интерес потенциальных «белых рыцарей» к выдвижению предложений на компанию-цель. Возможный «белый рыцарь» знает, что ему придется иметь дело с нежелательным крупным акционером даже если ему удастся приобрести контроль в компании-цели. Враждебный покупатель может не захотеть расстаться со своими акциями без получения высокой премии, что может быть аналогично гринмейлу. «Белый рыцарь» в этом случае оказывается перед неприятной перспективой выплаты премий другим акционерам целевой компании наряду с гринмейлом враждебному покупателю.

Покупка акций на открытом рынке может предшествовать тендерному предложению, а также может стать эффективной альтернативой. Враждебный покупатель может решить и не начинать тендерное предложение, если придет к выводу, что ему не гарантирован успех. Результатом станет крупномасштабная покупка акций на открытом рынке. Целью таких покупок может быть попытка приобретения достаточного количества акций для получения контроля над компанией. Инвестиционный банк враждебного покупателя помогает, обеспечивая необходимое финансирование этих покупок и находя крупные пакеты акций для покупки. Инвестиционный банк может не афишировать эти приобретения акций, осуществляя их через различные корпорации и партнерства.

Битва за доверенности представляет собой попытку со стороны отдельного акционера или группы акционеров получить контроль или произвести другие изменения в компании через использование механизма корпоративного голосования с помощью доверенностей. Состязания по сбору доверенностей являются политическими процессами, в которых лица, находящиеся у власти и «мятежники» соревнуются за голоса акционеров с помощью ряда средств включая почтовые рассылки, объявления в газетах и телефонные уговоры. В ходе битвы за доверенности покупатель может попытаться использовать свои избирательные права и заручиться поддержкой со стороны других акционеров, чтобы отстранить от власти совет директоров и/или менеджеров.

Приблизительно 80% годовых собраний акционеров проводится весной в месяце выбираемом руководством. В России в частности, установлен промежуток с 1 марта по 30 июня, уставами предприятий могут быть установлены более сжатые сроки. Не все заинтересованные акционеры находят возможным посетить собрание акционеров, чтобы воспользоваться своим правом голоса, просто потому, что у них есть другие обязательства, или они разбросаны по всему миру. Процесс голосования облегчается через пользование доверенностей. В соответствии с системой доверенностей акционеры могут уполномочить другое лицо голосовать за них или в качестве их уполномоченного представителя. Большая часть голосований в корпорациях осуществляется представителями.

Право созыва собрания акционеров очень важно для покупателя, который уже также является акционером целевой компании. Приобретя пакет акций компании-цели, враждебный покупатель может попробовать сместить совет директоров и заменить его советом, благожелательно настроенным к самому покупателю. Такой совет директоров может затем одобрить установление других отношений с покупающей компанией.

Совет директоров может быть также использован для того, чтобы заставить акционеров совершить некоторые действия корпорации, такие как деактивацию противозахватных защитных мероприятий или продажу определенных активов и выплату дивидендов от выручки от продажи этих активов. Если следующее годовое общее собрание не предполагается провести раньше чем через несколько месяцев, покупатель может попытаться созвать такое собрание раньше. Право созывать внеочередное собрание, на котором будет обсуждаться вопрос о слиянии или новых выборах, регламентируется уставными документами, которые определяются действующими законами об акционерных обществах в России и положением ФКЦБ (в настоящее время ФСФР) о дополнительных требованиях к порядку подготовки и проведения собраний акционеров. Срок подготовки собрания может колебаться от 20 до 70 дней. [2] В качестве противозахватной защиты компании иногда стараются изменить устав корпорации так, чтобы существовали ограничения на возможность для определенных типов акционеров созывать специальные собрания.

Корпорация должна уведомить всех акционеров, включенных в реестр, о выборах. Только те акционеры, которые записаны в документах, фиксирующих куплю-продажу акций, как владельцы акций компании на дату закрытия реестра, могут голосовать на выборах. Даты закрытия реестра используются и для других целей, таких как принятие решения о том, кто будет получать дивиденд, или для уведомления о каком-то конкретном собрании. Дата закрытия реестра важна, поскольку торговля акциями компании может идти активно и их владельцы могут постоянно меняться. Как правило, дата закрытия реестра отстает от даты собрания не более чем на 70, но не менее чем на 20 дней. Поскольку владельцы акций меняются, дата закрытия реестра указывает, какие акционеры могут голосовать. Акционеры, которые покупают акции до собрания, но после даты закрытия реестра, не получат уведомления о собрании.

Помимо «классических методов» можно привести методы, имеющие в настоящее время исключительно российскую специ- фику[17].

Банкротство. С начала 1998 г. с введением в действие Федерального закона от 08.01.1998 № 6-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» был открыт новый способ борьбы за контроль над собственностью в российских условиях - банкротство.

Эффективность этого способа «отъема» была настолько высока, что он занял одно из наиболее видных мест среди методов нападения и занимал его вплоть до начала 2003 г.[18]

Надо сказать, что изначально внедрение и применение статута банкротства в России, по замыслу его сторон должны были обеспечить решение двух основных задач:

1. ликвидацию абсолютно нежизнеспособных предприятий;

2. финансовое оздоровление предприятий.

Однако сразу стало очевидным, что банкротство в российских условиях станет на долгие годы одним и основных, если не главным, инструментов перехвата контроля над собственностью.

В значительной степени массовый характер банкротств и их активное использование для перераспределения собственности были обусловлены относительной легкостью инициирования процесса банкротства в российских условиях в связи с введением «принципа неплатежеспособности» вместо «принципа неоплатности».

Наличие огромного количества действующих лиц должники, кредиторы, арбитражные управляющие, арбитражные суды, Федеральная служба по финансовому оздоровлению и банкротству РФ и т. д. - и разнонаправленность их интересов, порядок назначения и снятия арбитражных управляющих, бесконечные судебные разбирательства - все это приводило к процедурам банкротства зачастую с совершенно непредсказуемыми исходами.

В самых общих чертах сценарий «поглощение через банкротство» выглядел следующим образом.

Корпорация-покупатель скупает просроченные долговые обязательства корпорации-цели.

Используя приобретенные долговые обязательства, корпорация-покупатель инициирует процедуру банкротства.

На пост внешнего управляющего продвигается лицо представляющее интересы корпорации-покупателя.

Внешний управляющий:

а) начинает шантажировать текущих акционеров корпорации- цели, требуя от них продать принадлежащие им акции захватчику по демпинговой цене, в противном случае угрожая разрушить предприятие, и/или

б) создает новую компанию (где контролирующим акционером является корпорация-покупатель) и выводит на ее баланс наиболее ценные активы корпорации-цели.

Враждебные поглощения при помощи привилегированных акций проводятся в ситуациях, когда агрессор владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций (естественно, не контрольным) и привилегированных акций. Этот сценарий, как правило, проводится в пять этапов.

Агрессор созывает внеочередное собрание акционеров. Акционера, владеющего контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций, на него не приглашают, а точнее говоря, он просто не знает о проведении собрания.

На этом внеочередном собрании агрессор принимает два решения.

Первое - решение о конвертации принадлежащих ему привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции корпорации-цели.

Второе - решение о переизбрании совета директоров корпорации-цели.

Начинается массированная PR-кампания, демонстрирующая негативную информацию в отношении владельца контрольного пакета обыкновенных голосующих акций и руководителей компании-цели.

Зачастую агрессору удается полностью заблокировать доступ менеджмента корпорации-цели и поддерживающих его акционеров к средствам массовой информации, и они не могут «поделиться с общественностью» своей точкой зрения на сложившуюся ситуацию.

«Блокирование» СМИ осуществляется с помощью административного ресурса, или подкупа, или того и другого одновременно. Эта мера вносит раскол в среду миноритариев компании-цели и ограничивает возможность использования административного ресурса компанией-целью.

Новый совет директоров избирает нового топ-менеджера (генерального директора общества) и открывает новый фактический офис для нового руководства.

Корпорация-цель (как правило, через подставных лиц) возбуждает ряд судебных исков и получает судебные акты, подтверждающие законность назначения нового генерального директора и т.д. До того как эти судебные акты будут оспорены, агрессор будет иметь возможность утверждать, что все его действия были законными.

Агрессор пытается взять предприятие под полный контроль. Как правило, для этого он, опираясь на полученные определения суда, привлекает к проведению операции по захвату предприятия вооруженных сотрудников частных охранных предприятий или милиции.

Если не удается первая попытка захвата, агрессор предпримет еще несколько, стремясь по возможности максимально быстро «дожать» корпорацию-цель.

Агрессор пытается воспрепятствовать поставкам на предприятие исходного сырья и сбыту продукции с помощью личных судебных решений и определений, рассчитывая парализовать работу предприятия как минимум на несколько месяцев.

Используя определения судов, агрессор пытается арестовать банковские счета корпорации-цели, взять под контроль реестр акционеров общества, назначить нового регистратора и старается получить решение суда, обеспечивающее законность выбора нового регистратора.

Враждебное поглощение при помощи миноритарных акционеров. Под этим названием автор подразумевает целое семейство стратегий нападения, которые активно используются сегодня в российских враждебных поглощениях.

Главный отличительный признак стратегий, принадлежащих к данному типу, заключается в использовании жалоб миноритарных акционеров о защите своих прав для начала процесса перераспределения собственности на открытое акционерное общество.

<< | >>
Источник: Зайнуллин С.Б.. Корпоративная безопасность: Учебное пособие. - М.,2016. - 124 с.. 2016

Еще по теме Тема 5. Враждебные слияния и поглощения и методы их реализации. Виды слияний и поглощений. Определение рейдерства и его признаков. Классические методы враждебных поглощений. Российская специфика методов враждебных поглощений:

  1. Защита от враждебного поглощения при IPO
  2. Защита от враждебного поглощения при IPO
  3. Противодействие «враждебному» поглощению
  4. Слияния и поглощения с российским участием
  5. Тема 4.3. Слияния и поглощения на страховом рынке
  6. 14.3 Финансовые аспекты поглощений и слияний
  7. Слияние и поглощение кредитных организаций
  8. 14.1 Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний
  9. § 9.2. Классификация слияний и поглощений
  10. 2.4 Волны слияний, поглощений корпораций в XIX–XX вв.
  11. Слияния и поглощения.
  12. §9.3. Мотивы слияний и поглощений фирм
  13. 88. Слияние и поглощение компаний
  14. 9.1 Роль слияний и поглощений на мировом финансовом рынке
  15. Згуральская О. Ю. * Слияния и поглощения в условиях мирового финансового кризиса
  16. Динамика слияний и поглощений в 2008-2009 гг.
  17. Развитие процессов слияний и поглощений
  18. Развитие процессов слияний и поглощений
  19. Что нужно помнить о слияниях и поглощениях
- Информатика для экономистов - Антимонопольное право - Бухгалтерский учет и контроль - Бюджетна система України - Бюджетная система России - ВЭД РФ - Господарче право України - Государственное регулирование экономики в России - Державне регулювання економіки в Україні - ЗЕД України - Инновации - Институциональная экономика - История экономических учений - Коммерческая деятельность предприятия - Контроль и ревизия в России - Контроль і ревізія в Україні - Кризисная экономика - Лизинг - Логистика - Математические методы в экономике - Микроэкономика - Мировая экономика - Муніципальне та державне управління в Україні - Налоговое право - Организация производства - Основы экономики - Политическая экономия - Региональная и национальная экономика - Страховое дело - Теория управления экономическими системами - Управление инновациями - Философия экономики - Ценообразование - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика отрасли - Экономика предприятия - Экономика природопользования - Экономика труда - Экономическая безопасность - Экономическая география - Экономическая демография - Экономическая статистика - Экономическая теория и история - Экономический анализ -