<<
>>

Введение

Актуальность темы исследования. Интерес научных кругов и финансовых институтов к управлению портфелем в условиях низкой ликвидности рынка значительно возрос в связи с последними кризис­ными событиями 2007-2009 гг., отличительной особенностью которых стало резкое падение и даже исчезновение ликвидности рынка неко­торых финансовых инструментов.

Необходимость учета ликвидности рынка при измерении риска портфеля и построении моделей ценообразования финансовых акти­вов продемонстрировали события, последовавшие за объявлением де­фолта по внутреннему долгу России 17 августа 1998 года. Исчезнове­ние рыночной ликвидности на развитых рынках капитала, которые, по общепринятому мнению, не имели никакого отношения к российско­му рынку, стало беспрецедентным явлением. Произошедший в ре­зультате этого крах хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM) показал, что в случае внезапного испарения ликвидности рынка применение сложных финансовых моделей, не учитывающих рыночную ликвидность, может привести к серьезным последствиям для всех участников рынка независимо от характера проводимых опе­раций на рынках капитала. Стоит особо отметить, что Базельский ко­митет после этих событий впервые официально признал важность изучения факторов и динамики ликвидности рынков[1][2][3][4].

В первую очередь проблема измерения риска и управления портфелем в условиях низкой ликвидности актуальна для институ­циональных инвесторов, для которых даже незначительное изменение структуры портфеля может повлечь за собой совершение сделок куп­

ли-продажи крупных объемов. В экстремальных случаях объем пози­ции по ценной бумаге или производному финансовому инструменту может быть настолько значительным, что при неблагоприятном дви­жении цены его вынужденная2 или добровольная ликвидация будет сопровождаться колоссальными убытками вплоть до банкротства.

Кроме того, проблема ликвидации позиций наиболее остро проявляет­ся на рынках, обладающих низкой ликвидностью, что лучше всего от­ражается слабым объемом торговли и/или широкими бид-аск спрэда­ми, которые особенно характерны для развивающихся рынков капита­ла, в т.ч. российского.

Таким образом, финансовым институтам и крупным компаниям, проводящим операции на рынках капитала, необходим инструмента­рий для измерения рисков и возможных потерь, связанных с неудач­ной реструктуризацией портфеля. Его разумное применение будет способствовать повышению стабильности банков и компаний, в т.ч. российских.

Степень разработанности темы. Несмотря на общепризнан­ную значимость ликвидности рынка и оказываемого ею влияния на транзакционные издержки, не существует единого подхода к измере­нию данного свойства рынка. Более того, для специалистов в области финансовых рынков ликвидность рынка может иметь различный смысл. Говоря о ликвидности, одни подразумевают способность бы­стро торговать, другие - способность заключать сделки крупных объ­емов, третьи - способность торговать с низкими затратами. Другими словами, ликвидность имеет несколько аспектов, причем различные инвесторы по-разному определяют значимость того или иного аспек- [5]

та. Вследствие такой многогранности понятия ликвидности в литера­туре не существует ее общепринятого определения.

В работах, посвященных исследованиям ликвидности, просле­живаются два основных направления описания состояния финансово­го рынка. Первое посвящено исследованию статистических законо­мерностей, связывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другое на­правление концентрируется на изучении микроструктуры рынка с це­лью анализа влияния устройства рынка и действий отдельных его уча­стников на ликвидность рынка.

Исследования, направленные на выявление статистических за­кономерностей для описания состояния рынка, рассматривают лик­видность как одну из интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.).

Однако до сих пор не вырабо­тано единое мнение о составе этих характеристик, а потому их набор зачастую существенно различается в разных моделях. Очевидно, что это вызвано отсутствием общепринятой динамической модели функ­ционирования рынка, в связи с чем нет и законов динамики его инте­гральных характеристик. Достаточно ярким примером является отсут­ствие единого мнения о том, как влияет ликвидность рынка на его ин­формационную эффективность.

Попытки подвести прочный теоретический фундамент под ре­шение этих проблем привели к возникновению целого класса микро­структурных моделей рынка. Их целью является более детальное опи­сание внутреннего состояния рынка. Данные модели зачастую суще­ственно отличаются друг от друга как определением состояния (яв­ным или неявным), так и набором описывающих его параметров.

6

Во многих микроструктурных моделях рынка при описании ли­квидности используется предложенный А. Кайлом[6] подход - рассмат­ривать отдельные, более мелкие характеристики рынка, которые опи­сывают ликвидность рынка с разных углов зрения и при объединении дают достаточно полную картину. По мнению А. Кайла, ликвидность не является четкой концепцией, потому что охватывает ряд различных свойств рынка, связанных неразрывно с самим процессом торговли. Опираясь на предложенные Ф. Блэком[7] условия ликвидности рынка, он выделил три аспекта (измерения, атрибута) ликвидности: «сжа­тость» (tightness),глубину (depth)и релаксацию (resiliency)[8].

Для полноценного моделирования риска рыночной ликвидности должен быть учтен каждый из этих аспектов ликвидности. Однако на данный момент для практических целей широко используются только «сжатость» и глубина, которым соответствуют следующие издержки ликвидации портфеля: бид-аск спрэд и издержки влияния на цену (market impact).Также в качестве прокси-показателей меры ликвид­ности применяются различные показатели активности торговли на рынке (оборот торговли, интенсивность торговли и др.).

Разумные стратегии ликвидации позволяют сократить издержки влияния на цену, оказываемого заявками значительного объема. Оп­ределение рациональных стратегий исполнения заявок обычно связа­но с максимизацией ожидаемой полезности участника рынка от лик­видации торговой позиции при некоторых допущениях, например, о ценовом процессе или временном горизонте. Модели этого направле­ния, как правило, задают экзогенную спецификацию для влияния на

цену. При этом задача нахождения стратегии ликвидации, максимизи­рующей полезность, может быть поставлена различными способами (например, Р. Альмгрен и Н. Крисс, Дж. Берковиц, Д. Бертсимас и Э. Ло, Дж. Ванг и А. Обижаева, Р. Джерроу и А. Субраманиан).

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка способа измерения стоимости портфеля, учитывающего ликвидность рынка и объемы открытых позиций, а также рекоменда­ций по управлению портфелем при его реструктуризации (перестрой­ке или ликвидации) в условиях низкой ликвидности рынка лимитиро­ванных заявок.

В соответствии с целью исследования были поставлены сле­дующие основные задачи:

1) провести сравнительный анализ существующих моделей риска рыночной ликвидности с целью выбора наиболее подходящей с точки зрения цели исследования модели для оценки ликвидационной стоимости портфеля;

2) разработать новый способ определения ликвидационной стоимости портфеля с учетом глубины и релаксации рынка, опирающийся на выбранную модель риска рыночной лик­видности;

3) использовать разработанный способ для определения ра­циональной стратегии ликвидации портфеля с учетом раз­личных особенностей микроструктуры рынка лимитиро­ванных заявок;

4) выработать общие рекомендации по управлению портфе­лем при реструктуризации в условиях низкой и фрагменти­рованной ликвидности рынка.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования яв­ляются акции российских компаний, допущенных к торгам на Мос-

8

ковской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Предметом иссле­дования является ликвидационная стоимость портфеля, учитывающая информацию о глубине и релаксации рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу настоящего исследования составляют научные работы зарубежных и отечественных авторов в области микрострук­туры рынка и управления рисками (Б. Алехин, Р. Альмгрен, Я. Ами- худ, А. Бангия, Б. Бийо, Ф. Блэк, Д. Галай, Л. Глостен, А. Голодников, X. Демсец, Р. Джэрроу, Ф. Диеболд, А. Кайл, К. Коэн, Н. Крисс, Дж. Лардж, Э. Ло, С. Майер, X. Мендельсон, П. Милгром, М. Миллер, А. Обижаева, А. Перольд, X. Столл, Дж. Страугхайер, Р. Шварц, Т. Шу- ерман, Д. Уитком, С. Урясьев, Л. Харрис, Дж. Хасбрук и др.).

При разработке способа определения ликвидационной стоимо­сти был принят на вооружение подход А. Кайла к разбиению ликвид­ности на три отдельных компонента («сжатость», глубина и релакса­ция). В качестве ценового бенчмарка при оценке транзакционных из­держек используется дефицит исполнения (implementation shortfall), предложенный А. Перольдом[9]. На его основе рассчитывается функция трансакционных издержек, являющаяся интегральной характеристи­кой «сжатости» и глубины рынка. При выборе формулировки опти­мизационной задачи для определения ликвидационной стоимости ис­пользовалась методология Р. Альмгрена и Н. Крисса, совместимая с подходом А. Перольда. Для оценки времени релаксации рынка был применен подход Дж. Ларджа[10][11][12], опирающийся на классификацию ры­

ночных событий, предложенную Б. Бийо и др.8 В качестве обобщен­ного показателя ликвидности при альтернативном способе оценива­ния времени релаксации использовалась мера ликвидности XLM (со­кращение от англ. Xetra Liquidity Measure).

Информационная база исследования. Все расчеты были про­изведены с использованием реальных внутридневных данных о ходе торгов акциями на ММВБ за период с января 2006 г. по декабрь 2007 г. Они подробно описывают все выставленные и снятые в режиме ос­новных торгов ММВБ заявки на покупку и продажу, а также заклю­ченные на их основе сделки. Для восстановления полной картины хо­да торгов недостает только указания инициатора каждой из заявок, что, очевидно, является конфиденциальной информацией, не подле­жащей раскрытию.

Научная новизна исследования. Новизна диссертационного исследования заключается в разработке адекватного, качественно но­вого способа определения ликвидационной стоимости портфеля, ис­пользующего реальную информацию о глубине и релаксации рынка. Данная информация получается путем обработки подробных внутри­дневных данных о ходе торгов финансовыми инструментами, что бы­ло выполнено впервые для российского рынка акций.

Наиболее существенные новые результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1) предложена новая методика количественного анализа лик­видационной стоимости, отражающая структуру реальных данных о ходе торговли на российском рынке; ее особен­ностью является относительная простота, обеспечиваю- [13]

щая вместе с тем приемлемую точность с точки зрения практики управления портфелем с учетом риска;

2) показано, что предложенная методика позволяет опреде­лить рациональную стратегию реструктуризации портфе­ля, отвечающую заданной несклонности к риску; при этом методика позволяет учесть некоторые микроструктурные эффекты, например, «импульс волатильности», соответст­вующий перерывам между торгами;

3) разработана схема процесса управления портфелем при реструктуризации, использующая потенциальную ликви­дационную стоимость в качестве меры эффективности; выработаны рекомендации по определению взаимосвя­занных рациональных стратегий ликвидации на различ­ных уровнях, соответствующих длинам временных интер­валов.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Разработанный способ позволяет определить ликвидационную стои­мость портфеля как в случае потенциальных (ex-ante), так и реализо­ванных (ex-post) транзакционных издержек. Тем самым разработан инструмент, позволяющий финансовому институту оценивать ликви­дационную стоимость торгового портфеля; именно эта стоимость яв­ляется экономически более обоснованной оценкой его стоимости по сравнению с рыночной стоимостью. Предложенный способ может быть также использован не только для торговых портфелей, но и для определения рациональной стратегии перестройки крупного инвести­ционного портфеля (если определены начальная структура, конечная структура и срок перестройки).

Кроме того, способ определения рациональной стратегии лик­видации портфеля может быть использован на практике для более

1 1

точного измерения рыночных рисков и, как следствие, более качест­венного управления ими. Такого рода инструментарий может быть особенно полезным для любого участника финансового рынка при ра­боте на российских биржевых площадках, в том числе для клиринго­вой организации и/или центрального контрагента.

Предложенный способ может быть использован для построения рэнкинга ликвидных ценных бумаг с целью отбора бумаг для участия в маржинальной торговле, а также для определения цен бумаг для проведения сделок РЕПО. Последнее направление использования ста­ло особенно актуальным после коллапса на российском рынке РЕПО в 2008 году.

Апробация результатов исследования. Результаты работы были представлены на научных конференциях и семинарах:

- международная научная конференция студентов, аспирантов и мо­лодых учёных "Ломоносов-2009", г. Москва, апрель 2009 г. (док­ладу было присуждено 1-ое место в подсекции «Финансовая эко­номика» секции «Экономика»);

- международный научный семинар Perm Winter School 2011 (г. Пермь, февраль 2011 года);

- международная студенческая конференция по моделированию фи­нансовых рынков FinMod-2011 (г. Пермь, сентябрь 2011 года);

- всероссийская конференция факультета мировой экономики и ми­ровой политики НИУ ВШЭ «Прогнозирование финансовых рын­ков» (г. Москва, май 2010 года);

- семинар отдела "Математическое моделирование экономических систем" ВЦ РАН (г. Москва, март 2009);

- выездная школа-семинар, организованная Научным фондом ГУ- ВШЭ (Московская область, п. Голицыно, октябрь 2007 года);

1 2

- научный семинар лаборатории инвестиционного анализа НИУ ВШЭ - Пермь (г. Пермь, февраль 2011 года);

- 4 научно-учебных семинара НУЛ по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ «Моделиро­вание финансовых рынков» (г. Москва, июль 2007 года, апрель 2008 года, март 2009 года и май 2010 года).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в дис­сертации теоретические положения, модели и количественные мето­дики были внедрены в исследования научно-учебной лаборатории по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ и использованы в составе Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнении тем фундаментальных ис­следований: в 2009 г. «Использование высокопроизводительных па­раллельных вычислений в задачах финансовой инженерии и риск- менеджмента», в 2010 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков» и в 2011 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков». Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Публикации. Основные положения диссертации изложены в 6 статьях общим объемом 6,52 п.л. (личный вклад - 5,38 п.л.).

Объем и структура диссертации. Цели и задачи исследования определили структуру работы, которая отражает ее общую идею и ло­гику. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, биб­лиографического списка и приложений.

1 3

<< | >>
Источник: Науменко Владимир Викторович. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КРУПНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Введение:

  1. Введення залишків по ЗП
  2. Введення залишків взаєморозрахунків
  3. Введение
  4. Введение
  5. Введение
  6. Введение
  7. Введення залишків по ТМЦ.
  8. Оценка введения ГИФО
  9. Введение. Неоконченная дискуссия
  10. введение
  11. Введение
  12. 16.1 Введение