<<
>>

Влияние на цену

Несмотря на то, что модификации VaR, основанные на бид-аск спрэде, лучше отражают реальность в сравнении со стандартным VaR,

82

они полностью игнорируют издержки влияния на цену.

В связи с этим снова возникает возможность недооценки риска портфеля, так как влияние на цену, являясь основным источником эндогенного риска ликвидности (в классификации А. Бангия и др. [31]), может быть очень значительным. Как было продемонстрировано выше, оно зави­сит от размера позиции относительно нормальных объемов торговли за данный период времени.

Влияние на цену, оказываемое крупным пакетом (блоком) акти­вов, было в центре внимания многих исследований в области микро­структуры рынка [16, 38, 81, 82, 32, 46, 92, 48, 45, 113, 19, 54, 119, 104], начиная с работы А. Крауса и Х. Столла [98], опубликованной в 1972 году. В результате, в разных работах были описаны схожие каче­ственные характеристики влияния на цену, оказываемого большими заявками. Во-первых, была обнаружена следующая зависимость меж­ду объемом рыночной заявки и ценой сделки: чем больше объем на покупку (продажу), тем выше (ниже) цена. Во-вторых, во многих из указанных работ было отмечено, что исполнение больших заявок производит долгоиграющий эффект, оказывая воздействие на цены последующих сделок, хотя и в меньшей степени, чем непосредственно на цену сделки с участием той или иной заявки. Данные ценовые эф­фекты, впервые выделенные Р. Хольтхаусеном, Р. Лефтвичем и Д. Майерсом [82], получили соответственно названия «временного» и «постоянного влияния на цену». Стоит отметить, что в микрострук­турной литературе принято объяснять существование временного и постоянного влияния на цену либо наличием асимметричной инфор­мации [63, 100, 73, 29, 18, 69, 42], либо трудностями найти контраген­та в течение короткого периода времени [58, 75, 76].

Данные модели ставят своей целью объяснить процесс форми­рования цены через взаимодействие различных групп участников

03

рынка.

Как правило, речь идет о торговле между маркет-мейкером и другими участниками рынка, обладающими разной степенью инфор­мированности. Модели носят карикатурный характер. Другими сло­вами, они достаточно хорошо объясняют тем или иным образом на­блюдаемые в реальности эффекты постоянного и временного влияния, отражая их основные характеристики. Тем не менее, в силу допуще­ний об устройстве рынка и ценовой динамике они не могут быть ис­пользованы для построения на практике оценки издержек влияния на цену. Точнее говоря, они не могут обеспечить необходимую для целей измерения риска портфеля и дальнейшего управления им точность.

С другой стороны, влияние на цену может быть снижено или даже в ряде случаев вовсе устранено приемлемыми стратегиями лик­видации. В связи с этим представляется разумным решать задачу на­хождения рациональной стратегии ликвидации вместо оценки влия­ния на цену, оказываемого тем или иным объемом позиции.

В литературе, посвященной выбору рациональных стратегий исполнения заявок [20, 35, 44, 119], принято моделировать решения, которые рациональный участник рынка должен предпринять в целях оптимизации ожидаемой полезности от ликвидации торговой позиции при допущениях о временном горизонте и ценовом процессе, скоррек­тированном на влияние на цену, оказываемое совершаемыми сделка­ми. Модели этого направления, как правило, задают экзогенную спе­цификацию для влияния на цену. В подавляющем большинстве случа­ев речь идет о линейной функции влияния на цену.

Задача нахождения стратегии ликвидации, максимизирующей полезность, может быть поставлена различными способами. Напри­мер, К. Лоуренс и Дж. Робинсон[53][102] предложили простое решение

для задачи нахождения стратегии исполнения, максимизирующей по­лезность. Основная идея предложенной ими модели заключается в том, что применение единого временного горизонта для всех пози­ций[54] без учета их размера и ликвидности соответствующего рынка полностью неприемлемо. Более того, по их расчетам, чем короче дан­ный период, тем больше недооцениваются убытки.

Предлагаемый ими подход, основанный на стандартном анализе «риск-доходность», сводится к нахождению оптимального количества дней n, в течение которых производится постепенная ликвидации позиции через серию ежедневных сделок одинакового объема. Найденный таким образом период владения используется в качестве параметра для расчета VaR. Рациональная стратегия минимизирует сумму издержек влияния на цену и возможных потерь в цене из-за растянутой во времени ликви­дации. Следовательно, авторы предлагают метод учета риска рыноч­ной ликвидности, основанный на определении временного горизонта в зависимости от размера позиции и характеристик ликвидности рын­ка. Однако, подход К. Лоуренса и Дж. Робинсона [102] имеет ряд серьезных недостатков, особенно заметных в спецификации функций издержек, используемых при решении оптимизационной задачи.

Д. Бертсимас и Э. Ло [35] предложили более целостный подход к поиску рациональных стратегий, которые минимизируют ожидае­мые издержки от торговли блоком заявок акций за отведенный вре­менной горизонт. Стоит отметить, что это первый опыт использова­ния такого метода оптимизации, как динамическое программирова­ние, для решения задачи рациональной ликвидации портфеля. В част­ности, они вводят условие, что фиксированный пакет заявок, состоя­щий из Sакций, должен быть исполнен до окончания всех фиксиро­

ванных периодов Ґ2.Кроме того, в модели Д. Бертсимаса и Э. Ло [35] функция издержек, отражающая влияние на цену, экзогенно задана. Она выражает цену исполнения индивидуальной заявки как функцию от количества торгуемых акций и рыночных условий. В результате они получают оптимальную последовательность торгов как функцию от рыночных условий, которая минимизирует ожидаемые издержки исполнения заявки объема Sдо истечения Tпериодов. Авторы также рассматривают портфельный случай, в котором влияние на цену для разных активов может воздействовать на общие издержки торговли портфелем [35, 36].

Используя оптимизационный метод, предложенный Д.

Бертси- масом и Э. Ло, Дж. Берковиц [34] развивает тему моделирования эф­фекта влияния на цену. Дж. Берковиц также признает, что увеличение временного горизонта VaR для учета риска ликвидности недопустимо. Он предлагает интегрировать риск ликвидности через моделирование чувствительности цены к ликвидируемому объему.

Прежде всего, Дж. Берковиц [34] определяет риск ликвидности как неопределенное изменение стоимости портфеля, вызванное лик­видацией активов для оплаты в срок своих обязательств и выходящее за рамки экзогенных изменений цен факторов. Исходя из такого оп­ределения, он предлагает оценивать издержки влияния на цену, ока­зываемого немедленной ликвидацией портфеля, с помощью концеп­ции эластичности спроса. Другими словами, если закрытие длинной позиции заставляет цены падать, то риск ликвидности может быть объяснен только через существование убывающих кривых спроса. Берковиц предлагает перестройку всего распределения прибылей и убытков на основе анализа риск-доходность и через различные чис­ленные методы. [55]

Дж. Бертсимас и Э. Ло [35] обсуждают возможность включения риска ликвидности в объективную функцию, но не приводят точную модель.

Такую модель можно найти в работе Р. Альмгрена и Н. Крисса [20][56][57]. Более того, Р. Альмгрен и Н. Крисс, также как и К. Лоуренс и Дж. Робинсон [102], рассматривают более общие условия минимиза­ции ожидаемых потерь полезности от торговых издержек, где потеря полезности тождественна мере, равной сумме ожидаемых издержек от торговли и константы, умноженной на дисперсию издержек.

2.5.2

<< | >>
Источник: Науменко Владимир Викторович. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КРУПНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Влияние на цену:

  1. Учет эндогенной ликвидности (влияние на цену)
  2. 5. Влияние дополнительных эмиссий на цену акционерного капитала
  3. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ЦЕНУ ОПЦИОНА
  4. 20. Факторы, влияющие на стоимость и цену объекта НД.
  5. Временная структура факторов, формирующих цену на сырье
  6. Как устанавливают цену на кофе?1
  7. 5,3,2. Основные факторы, влияющие на цену продукции
  8. Тема 1. НАЛОГИ И ОТЧИСЛЕНИЯ, ВКЛЮЧАЕМЫЕ В ОТПУСКНУЮ ЦЕНУ ПРОДУКЦИИ
  9. 7.1. Социология культура как система ценностей, смыслов, образцов действий индивидов; влияние культуры на социальные и экономические отношения; обратное влияние экономики и социально-политической жизни на культуру; личность как активный субъект; взаимосвязь личности и общества; ролевые теории личности
  10. Влияние налогообложения
  11. Теорема о существовании взаимного влияния инноваций
  12. Метафорическое влияние
  13. Формы власти и влияния
  14. 6.3. Влияние корреляции
  15. 2.8. Политическое влияние (лобби)
  16. §4 Влияние традиций
  17. Эксперимент 2 Влияние выбора на иллюзию контроля
  18. Влияние на критерии принятия решения