VaR и риск рыночной ликвидности
Для того чтобы учесть различные факторы, приводящие во время закрытия позиции к отклонению реализуемой цены от средней рыночной, был предложен ряд подходов для учета ликвидности при построении показателя VaR.
В результате, на основании каждого из них можно получить меру риска ликвидности, которая добавляется к стандартному VaR, основанному на средних рыночных ценах.Прежде всего, раскроем суть стандартного VaR и убедимся в необходимости его модификации для отражения риска рыночной ликвидности.
VaR представляет собой оценку потенциальных потерь портфеля через определенный период времени в будущем вследствие колебаний цен входящих в него активов [55, 90]. Основными допущениями при построении данного показателя риска являются:
- сохранение структуры портфеля в течение указанного периода времени;
60
- задание вероятности, ограничивающей убытки путем отбрасывания определенного количества наихудших значений;
- сохранение нормальных рыночных условий в течение данного периода времени.
При расчете VaR применяется стандартный математический подход к описанию риска, использующий язык теории вероятностей. Не вдаваясь в детали, можно утверждать, что VaR является квантильной мерой риска, отражающей риск сколь угодно сложного портфеля (с учетом производных финансовых инструментов, заимствований с использованием кредитного плеча, диверсификации портфеля и т.д.) одним числом. Особо стоит подчеркнуть, что при построении VaR под риском понимаются только неблагоприятные изменения стоимости портфеля (в отличие от широко используемого на практике стандартного отклонения).
Таким образом, VaR, являясь удобной и интуитивно понятной портфельной мерой риска, с середины 90-х гг. прошлого века получил широкое распространение в практике различных финансовых институтов, став, по сути, стандартом индустрии риск-менеджмента применительно к оценке, контролю и управлению рисками.
Одним из недостатков стандартного VaR является отсутствие учета ограничений, связанных с ликвидностью рынка.
Оценка возможных колебаний стоимости портфеля требует определения цен входящих в него активов. В качестве цен активов принято использовать средние рыночные цены в определенный момент времени.
Однако на практике не существует единой цены, так как в силу особенностей рисков (см. 1.1 настоящей работы), присущих торговле финансовыми активами, всегда можно наблюдать цены покупки (bid)
69
и продажи (ask). Как правило, в качестве средней рыночной цены при расчете VaR используется среднее арифметическое между лучшими котировками на покупку и на продажу. Следовательно, цена сделки при ликвидации какого-либо актива из портфеля будет отличаться в худшую сторону от рассчитанной таким образом средней цены.
Более того, средняя цена закрытия позиции по активу может также отличаться и от лучшей котировки на покупку (продажу) актива, если инвестор попытается ликвидировать одной рыночной заявкой позицию, объем которой превышает подкрепленный данной котировкой. Также не стоит умалять значение затрат в терминах времени на поиск контрагента, что особенно характерно не только для низколиквидных активов, но и для ликвидных активов в период рыночной турбулентности. Следовательно, при расчете VaR может произойти недооценка периода времени, который потребуется на ликвидацию портфеля. Данные издержки в терминах времени и денег в совокупности определяются ликвидностью рынка.
Подводя итоги, можно сказать, что стандартный VaR оценивает лишь потенциальные потери портфеля, которые понесет инвестор при закрытии позиции «на бумаге» [120], то есть до того момента, когда он выйдет на реальный рынок с целью ликвидации портфеля. Следовательно, при построении стандартного VaR подразумевается, что позиция ликвидируется при помощи одной единственной сделки по фиксированной средней рыночной цене за фиксированный период времени вне зависимости от ее размера. Очевидно, что такие выводы приводят к систематической недооценке потенциальных убытков портфеля.
Другими словами, рыночной риск предстает в некоей чистой форме, когда нет никакого трения на рынке, изменяющего цену в процессе заключения сделки. Согласно X. Столлу [120], трение на финансовых рынках измеряет сложность, с которой осуществляется тор-
70
говля активом. В данном случае прослеживается аналогия с физикой: трансакционные издержки в экономической системе выполняют ту же роль, что и трение в механике. Трение на финансовых рынках может быть измерено временем, необходимым для рациональной покупки или продажи данного количества актива, что продемонстрировано С. Липпманом [107]. Другой способ измерения трения заключается в определении ценовой уступки (price concession), необходимой для немедленного исполнения сделки, что сформулировал впервые X. Дем- сец [58]. Оба подхода равнозначны, так как ценовая уступка, необходимая для немедленного исполнения сделки, может быть рассмотрена как платеж, требуемый другой стороной сделки (например, дилером) для незамедлительной покупки или продажи актива и последовательного его размещения согласно оптимальной политике. В целях измерения риска ликвидности как источника потенциальных убытков подход X. Демсеца [58] более приемлем для использования на практике.
Таким образом, стандартная оценка VaR недооценивает риски рыночной ликвидности, т.к. она не принимает в расчет тот факт, что ликвидация осуществляется вовсе не по средней между ценами покупки и продажи цене, но скорее по средней цене за вычетом половины величины бид-аск спрэда и, возможно, дополнительно еще за вычетом величины издержек влияния на цену. При этом нужно не упускать из виду, что бид-аск спрэд может также претерпевать значительные колебания.
Следовательно, риск рыночной ликвидности, связанный с неопределенностью бид-аск спрэда и издержек влияния на цену, является важной составляющей общего риска. Поэтому не вызывает сомнений, что риск ликвидности необходимо моделировать, по меньшей мере, для «тонких» (thinly traded)или развивающихся рынков.
Более того, вследствие глобализации, приведшей к созданию единой мировой финансовой системы, роль рисков ликвидности, которыми можно было раньше свободно пренебречь, значительно возросла.
Что касается практики риск-менеджмента, то к учету риска рыночной ликвидности стали серьезно подходить только после событий августа 1998 года, когда объявление дефолта по внутреннему долгу РФ спровоцировало волнения на рынке краткосрочных корпоративных обязательств США и привело к краху одного из крупнейших на тот момент хедж-фондов - Long Term Capital Management (LTCM). Данные печальные события подстегнули исследования в данной области, о чем свидетельствует рост числа публикаций о так называемом VaR с учетом ликвидности (Liquidity-adjusted Value at Risk,далее - LVaR).
На практике для учета риска ликвидности некоторые параметры VaR иногда корректируются эмпирически на основании так называемых специальных (ad hoc)оценок. Так в качестве длины временного горизонта для расчета VaR подбирается срок t, за который портфель можно реализовать на рынке. Получаемые корректировки различаются между отдельными активами, а также они могут зависеть от размера позиции. В этом случае VaR строится на основе t-дневных доходностей, которые обычно рассчитываются из однодневных доходностей при условии, что последние являются независимыми и одинаково распределенными случайными величинами. В результате в рамках модели Башелье-Самуэльсона [123] t-дневные доходности получаются через умножение дневных доходностей на t, а t-дневные волатильности - через умножение на квадратный корень из t[46].Однако ряд эмпирических исследований [114, 117, 51] показывают наличие автокорреляции между краткосрочными (на периодах до 6 месяцев) приращениями цен. Даже если допустить, что доходности обладают свойством
независимости условного среднего (conditional mean independence)3, то нельзя пренебречь кластеризацией волатильности доходности[47][48], наличие которой подтверждено множеством эмпирических исследований (их обзор можно найти в [41]).
Таким образом, для расчета t- дневных волатильностей необходимо использовать либо более сложные модели, учитывающие автокорреляцию доходностей и волатильностей (например, [59, 56, 49]), либо временные интервалы длины t [60].Однако этот подход в лучшем случае обеспечивает оценку потенциальных потерь портфеля вследствие неблагоприятного движения средней цены. Другими словами, увеличение временного горизонта не дает оценку возникающих при исполнении издержек, связанных с разницей между средней ценой исполнения и начальной рыночной ценой.
Второй подход заключается в искусственном завышении волатильности для менее ликвидных активов. Стандартный VaR в этом случае рассчитывается на основе модифицированной ковариационной матрицы. В качестве критериев для увеличения волатильности берутся субъективные оценки. Не обладая внятной экономической интерпретацией, данный подход также не отражает сущность риска ликвидности.
Интуитивно понятные попытки учесть неявным образом ликвидность через искусственное завышение волатильности и через увеличение интервала времени, за который планируется ликвидировать
позицию, не имеют прочного теоретического фундамента. Остальные, рассмотренные ниже подходы к модификации VaR с целью учета издержек при ликвидации портфеля используют достижения микроструктурных моделей рынка, описанные в главе 1 настоящей работы. Предложенная А. Бангия и др. классификация рисков рыночной ликвидности (см. выше) позволяет разделить данные подходы на две группы в зависимости от тех неявных трансакционных издержек, которые включаются в анализ. О корректировках с целью отражения только бид-аск спрэда, описывающего «сжатость» рынка, можно говорить как о подходах к учету экзогенной ликвидности. В случае включения в рассмотрение издержек влияния на цену, характеризующих глубину рынка, - о подходах к учету эндогенной ликвидности.
Еще по теме VaR и риск рыночной ликвидности:
- Риск и ликвидность банка
- Риск ликвидности опционного рынка.
- Риск ликвидности рынка базисного актива.
- Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте
- Выбор модели риска рыночной ликвидности
- Сравнение моделей риска рыночной ликвидности
- Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микроструктуры
- 1. Неопределенность и риск в рыночной экономике
- Глава 2. Измерение риска рыночной ликвидности в целях управления портфелем
- Реинвестиционный риск, риск «отзыва» и риск досрочных платежей
- Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у непокрытого опциона.
- Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у покрытого опциона.
- 2.3.1. Содержание и значение ликвидности банка. Цели управления ликвидностью.
- 2. Анализ ликвидности баланса. Показатели ликвидности и их интерпретация
- Вопрос 49 Ликвидность кредитных организаций РФ. Показатели ликвидности.
- Ликвидность кредитных организаций РФ. Показатели ликвидности.
- 5.3 Коммерческий риск, финансовый риск и выбор структуры капитала
- Измерение ликвидности. Аспекты ликвидности
- Понятие платежеспособности предприятия и ликвидности баланса. Условия ликвидности баланса