<<
>>

VaR и риск рыночной ликвидности

Для того чтобы учесть различные факторы, приводящие во вре­мя закрытия позиции к отклонению реализуемой цены от средней ры­ночной, был предложен ряд подходов для учета ликвидности при по­строении показателя VaR.

В результате, на основании каждого из них можно получить меру риска ликвидности, которая добавляется к стандартному VaR, основанному на средних рыночных ценах.

Прежде всего, раскроем суть стандартного VaR и убедимся в необходимости его модификации для отражения риска рыночной лик­видности.

VaR представляет собой оценку потенциальных потерь портфе­ля через определенный период времени в будущем вследствие коле­баний цен входящих в него активов [55, 90]. Основными допущения­ми при построении данного показателя риска являются:

- сохранение структуры портфеля в течение указанного пе­риода времени;

60

- задание вероятности, ограничивающей убытки путем от­брасывания определенного количества наихудших значе­ний;

- сохранение нормальных рыночных условий в течение данного периода времени.

При расчете VaR применяется стандартный математический подход к описанию риска, использующий язык теории вероятностей. Не вдаваясь в детали, можно утверждать, что VaR является квантиль­ной мерой риска, отражающей риск сколь угодно сложного портфеля (с учетом производных финансовых инструментов, заимствований с использованием кредитного плеча, диверсификации портфеля и т.д.) одним числом. Особо стоит подчеркнуть, что при построении VaR под риском понимаются только неблагоприятные изменения стоимости портфеля (в отличие от широко используемого на практике стандарт­ного отклонения).

Таким образом, VaR, являясь удобной и интуитивно понятной портфельной мерой риска, с середины 90-х гг. прошлого века получил широкое распространение в практике различных финансовых инсти­тутов, став, по сути, стандартом индустрии риск-менеджмента приме­нительно к оценке, контролю и управлению рисками.

Одним из недостатков стандартного VaR является отсутствие учета ограничений, связанных с ликвидностью рынка.

Оценка возможных колебаний стоимости портфеля требует оп­ределения цен входящих в него активов. В качестве цен активов при­нято использовать средние рыночные цены в определенный момент времени.

Однако на практике не существует единой цены, так как в силу особенностей рисков (см. 1.1 настоящей работы), присущих торговле финансовыми активами, всегда можно наблюдать цены покупки (bid)

69

и продажи (ask). Как правило, в качестве средней рыночной цены при расчете VaR используется среднее арифметическое между лучшими котировками на покупку и на продажу. Следовательно, цена сделки при ликвидации какого-либо актива из портфеля будет отличаться в худшую сторону от рассчитанной таким образом средней цены.

Более того, средняя цена закрытия позиции по активу может также отличаться и от лучшей котировки на покупку (продажу) акти­ва, если инвестор попытается ликвидировать одной рыночной заявкой позицию, объем которой превышает подкрепленный данной котиров­кой. Также не стоит умалять значение затрат в терминах времени на поиск контрагента, что особенно характерно не только для низколик­видных активов, но и для ликвидных активов в период рыночной тур­булентности. Следовательно, при расчете VaR может произойти недо­оценка периода времени, который потребуется на ликвидацию порт­феля. Данные издержки в терминах времени и денег в совокупности определяются ликвидностью рынка.

Подводя итоги, можно сказать, что стандартный VaR оценивает лишь потенциальные потери портфеля, которые понесет инвестор при закрытии позиции «на бумаге» [120], то есть до того момента, когда он выйдет на реальный рынок с целью ликвидации портфеля. Следо­вательно, при построении стандартного VaR подразумевается, что по­зиция ликвидируется при помощи одной единственной сделки по фик­сированной средней рыночной цене за фиксированный период времени вне зависимости от ее размера. Очевидно, что такие выводы приво­дят к систематической недооценке потенциальных убытков портфеля.

Другими словами, рыночной риск предстает в некоей чистой форме, когда нет никакого трения на рынке, изменяющего цену в про­цессе заключения сделки. Согласно X. Столлу [120], трение на фи­нансовых рынках измеряет сложность, с которой осуществляется тор-

70

говля активом. В данном случае прослеживается аналогия с физикой: трансакционные издержки в экономической системе выполняют ту же роль, что и трение в механике. Трение на финансовых рынках может быть измерено временем, необходимым для рациональной покупки или продажи данного количества актива, что продемонстрировано С. Липпманом [107]. Другой способ измерения трения заключается в оп­ределении ценовой уступки (price concession), необходимой для не­медленного исполнения сделки, что сформулировал впервые X. Дем- сец [58]. Оба подхода равнозначны, так как ценовая уступка, необхо­димая для немедленного исполнения сделки, может быть рассмотрена как платеж, требуемый другой стороной сделки (например, дилером) для незамедлительной покупки или продажи актива и последователь­ного его размещения согласно оптимальной политике. В целях изме­рения риска ликвидности как источника потенциальных убытков под­ход X. Демсеца [58] более приемлем для использования на практике.

Таким образом, стандартная оценка VaR недооценивает риски рыночной ликвидности, т.к. она не принимает в расчет тот факт, что ликвидация осуществляется вовсе не по средней между ценами покупки и продажи цене, но скорее по средней цене за вычетом поло­вины величины бид-аск спрэда и, возможно, дополнительно еще за вычетом величины издержек влияния на цену. При этом нужно не упускать из виду, что бид-аск спрэд может также претерпевать значи­тельные колебания.

Следовательно, риск рыночной ликвидности, связанный с неоп­ределенностью бид-аск спрэда и издержек влияния на цену, является важной составляющей общего риска. Поэтому не вызывает сомнений, что риск ликвидности необходимо моделировать, по меньшей мере, для «тонких» (thinly traded)или развивающихся рынков.

Более того, вследствие глобализации, приведшей к созданию единой мировой фи­

нансовой системы, роль рисков ликвидности, которыми можно было раньше свободно пренебречь, значительно возросла.

Что касается практики риск-менеджмента, то к учету риска ры­ночной ликвидности стали серьезно подходить только после событий августа 1998 года, когда объявление дефолта по внутреннему долгу РФ спровоцировало волнения на рынке краткосрочных корпоратив­ных обязательств США и привело к краху одного из крупнейших на тот момент хедж-фондов - Long Term Capital Management (LTCM). Данные печальные события подстегнули исследования в данной об­ласти, о чем свидетельствует рост числа публикаций о так называе­мом VaR с учетом ликвидности (Liquidity-adjusted Value at Risk,далее - LVaR).

На практике для учета риска ликвидности некоторые параметры VaR иногда корректируются эмпирически на основании так называе­мых специальных (ad hoc)оценок. Так в качестве длины временного горизонта для расчета VaR подбирается срок t, за который портфель можно реализовать на рынке. Получаемые корректировки различают­ся между отдельными активами, а также они могут зависеть от разме­ра позиции. В этом случае VaR строится на основе t-дневных доход­ностей, которые обычно рассчитываются из однодневных доходно­стей при условии, что последние являются независимыми и одинаково распределенными случайными величинами. В результате в рамках модели Башелье-Самуэльсона [123] t-дневные доходности получаются через умножение дневных доходностей на t, а t-дневные волатильно­сти - через умножение на квадратный корень из t[46].Однако ряд эмпи­рических исследований [114, 117, 51] показывают наличие автокор­реляции между краткосрочными (на периодах до 6 месяцев) прираще­ниями цен. Даже если допустить, что доходности обладают свойством

независимости условного среднего (conditional mean independence)3, то нельзя пренебречь кластеризацией волатильности доходности[47][48], наличие которой подтверждено множеством эмпирических исследо­ваний (их обзор можно найти в [41]).

Таким образом, для расчета t- дневных волатильностей необходимо использовать либо более слож­ные модели, учитывающие автокорреляцию доходностей и волатиль­ностей (например, [59, 56, 49]), либо временные интервалы длины t [60].

Однако этот подход в лучшем случае обеспечивает оценку по­тенциальных потерь портфеля вследствие неблагоприятного движе­ния средней цены. Другими словами, увеличение временного горизон­та не дает оценку возникающих при исполнении издержек, связанных с разницей между средней ценой исполнения и начальной рыночной ценой.

Второй подход заключается в искусственном завышении вола­тильности для менее ликвидных активов. Стандартный VaR в этом случае рассчитывается на основе модифицированной ковариационной матрицы. В качестве критериев для увеличения волатильности берут­ся субъективные оценки. Не обладая внятной экономической интер­претацией, данный подход также не отражает сущность риска лик­видности.

Интуитивно понятные попытки учесть неявным образом лик­видность через искусственное завышение волатильности и через уве­личение интервала времени, за который планируется ликвидировать

позицию, не имеют прочного теоретического фундамента. Остальные, рассмотренные ниже подходы к модификации VaR с целью учета из­держек при ликвидации портфеля используют достижения микро­структурных моделей рынка, описанные в главе 1 настоящей работы. Предложенная А. Бангия и др. классификация рисков рыночной лик­видности (см. выше) позволяет разделить данные подходы на две группы в зависимости от тех неявных трансакционных издержек, ко­торые включаются в анализ. О корректировках с целью отражения только бид-аск спрэда, описывающего «сжатость» рынка, можно го­ворить как о подходах к учету экзогенной ликвидности. В случае включения в рассмотрение издержек влияния на цену, характеризую­щих глубину рынка, - о подходах к учету эндогенной ликвидности.

<< | >>
Источник: Науменко Владимир Викторович. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КРУПНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме VaR и риск рыночной ликвидности:

  1. Риск и ликвидность банка
  2. Риск ликвидности опционного рынка.
  3. Риск ликвидности рынка базисного актива.
  4. Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте
  5. Выбор модели риска рыночной ликвидности
  6. Сравнение моделей риска рыночной ликвидности
  7. Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микро­структуры
  8. 1. Неопределенность и риск в рыночной экономике
  9. Глава 2. Измерение риска рыночной ликвидности в целях управления портфелем
  10. Реинвестиционный риск, риск «отзыва» и риск досрочных платежей
  11. Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у непокрытого опциона.
  12. Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у покрытого опциона.
  13. 2.3.1. Содержание и значение ликвидности банка. Цели управления ликвидностью.
  14. 2. Анализ ликвидности баланса. Показатели ликвидности и их интерпретация
  15. Вопрос 49 Ликвидность кредитных организаций РФ. Показатели ликвидности.
  16. Ликвидность кредитных организаций РФ. Показатели ликвидности.
  17. 5.3 Коммерческий риск, финансовый риск и выбор структуры капитала
  18. Измерение ликвидности. Аспекты ликвидности
  19. Понятие платежеспособности предприятия и ликвидности баланса. Условия ликвидности баланса