Трансакционные издержки и ликвидность рынка
Согласно Рейли и Брауну [121], процесс управления инвестиционным портфелем можно разбить на четыре последовательных этапа: составление инвестиционной декларации (investment policy statement), создание инвестиционной стратегии, формирование портфеля и проведение постоянного мониторинга.
В конечном счете, структура портфеля определяется инвестиционной стратегией, которая должна не только удовлетворять сформулированным в инвестиционной декларации целям и ограничениям инвестора, но и отражать текущие и ожидаемые в будущем условия на финансовых рынках. В современной портфельной теории инвестиционную стратегию принято выражать в терминах ожидаемой доходности и риска портфеля, образующих в совокупности профиль «риск-доходность», для поддержания которого осуществляется мониторинг на четвертом этапе.C точки зрения риск-менеджмента, процесс управления портфелем является непрерывным во времени, так как после формирования портфеля необходимо постоянно следить за возможными изменениями как рыночных условий, так и потребностей и обстоятельств инвестора. Одной из составляющих такого мониторинга является оценка результативности[14] портфеля (portfolio performance),для измерения которой лучше всего подходит текущая чистая (после учета всех издержек) доходность портфеля, отражающая как соответствующую инвестиционную стратегию, так и трансакционные издержки, связанные с ее исполнением на практике. Также необходимо регулярно переоце
нивать ожидаемую доходность и риск портфеля. Если следовать классическому среднедисперсионному подходу Марковица [112], то для этих целей необходимо отслеживать изменения доходностей, корреляций и волатильностей входящих в портфель активов. В качестве альтернативы можно использовать модель ценообразования капитальных активов Шарпа-Линтнера-Моссена [126, 105, 106, 115] (capital asset pricing model - CAPM),которая требует определения ожидаемых доходностей и бета-коэффициентов соответствующих активов, а также доходностей безрискового актива и рыночного портфеля.
Полученные тем или иным образом[15], оценки ожидаемой доходности и риска позволяют судить, насколько текущий профиль «риск- доходность» соответствует установленным ранее целевым уровням, отвечающим потребностям и ограничениям инвестора.Кроме того, инвестор может пожелать как вывести ту или иную часть средств из портфеля, так и внести в него дополнительные средства. При этом обстоятельства и цели инвестора также могут претерпевать значительные изменения с течением времени, что обычно находит свое выражение в изменении инвестиционной стратегии, т.е. в изменении желаемого профиля «риск-доходность».
В результате такого рода мониторинга рыночных условий и потребностей инвестора, проводимого с целью поддержания или изменения профиля «риск-доходность» для портфеля, может появиться необходимость в перестройке или ликвидации портфеля. В общем случае речь идет о реструктуризации портфеля, т.е. о переходе из некоей начальной композиции активов в определенную конечную за период времени, величина которого будет варьироваться в зависимости от тех или иных соображений.
При перестройке портфеля может идти речь о закрытии и/или открытии позиций по отдельным активам. Так при изъятии инвесторами части средств из портфеля необходимо закрыть некоторые имеющиеся позиции по активам. Реализация решения об увеличении совокупного объема активов в управлении потребует открытия новых позиций и, возможно, закрытия ряда имеющихся позиций. Если же речь идет о замене одних активов другими без изменения объемов финансирования, то можно говорить о закрытии и открытии позиций одновременно. В случае ликвидации портфеля управляющий портфелем должен закрыть все имеющиеся позиции за отведенный срок, обычно определяемый инвестором. Как правило, в этом случае речь идет о выходе из портфеля путем продажи всех входящих в его состав активов.
Открытие и закрытие позиций по активам, торгующимися на финансовых рынках, представляет собой совершение сделок купли- продажи с участниками рынка по определенным правилам, которые устанавливаются организаторами торгов и регуляторами.
При этом цены сделок определяются в результате согласования между заинтересованными сторонами в рамках действующих правил торговли. Более того, неизбежной составляющей любой сделки, заключаемой на практике участниками организованного рынка, являются так называемые трансакционные издержки.На большинстве финансовых рынков трансакционные издержки включают в себя комиссионное вознаграждение брокеру, бид-аск спрэд (bid-ask spread)и издержки влияния на цену (price impact, market impact).Бид-аск спрэд представляет собой разность между минимальной ценой продажи (ask) и максимальной ценой покупки (bid). Комиссионное вознаграждение и бид-аск спрэд составляют трансакционные издержки при исполнении заявок небольшого объема на по-
1 6
купку или продажу актива. В случае если речь идет о крупных сделках, к ним добавляются также издержки влияния на цену, показывающие чувствительность цены к дополнительным покупкам или продажам. Как правило, комиссия является фиксированной величиной, составляя определенный процент от совершаемой сделки.
Комиссионное вознаграждение брокеру, а также другие возможные отчисления[16] и налоги[17] иногда называют явными (explicit) трансакционными издержками, поскольку их величина фиксирована и может быть рассчитана до совершения сделки. Что касается бид-аск спрэда и издержек влияния на цену, то их в соответствии с данной классификацией принято относить к неявным (implicit)трансакционным издержкам. В совокупности явные и неявные издержки могут существенно влиять на чистую доходность инвестиций.
В указанных условиях перед управляющим портфелем выходит на первый план задача оценки чистой (после учета всех возможных трансакционных издержек) стоимости, которую он ожидает получить или передать при заключении соответствующих сделок. Для ее решения необходимо измерить трансакционные издержки и определить рациональную торговую стратегию.
Таким образом, управляющий портфелем должен руководствоваться рациональным способом принятия решений при открытии и закрытии позиций на финансовых рынках, при котором максимизируется (минимизируется) стоимость продаваемых (покупаемых) на рынке активов.
При этом необходимо учесть влияние на стоимость, непосредственно оказываемое как ценами соответствующих сделок, так и различными трансакционными издержками.
В современной финансовой экономике для описания цен активов обычно применяются так называемые модели ценообразования с непрерывным временем (например, модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза [39]), при построении которых используется предпосылка о совершенном рынке (perfect market).На таком рынке не возникает проблем с заключением сделок, так как допускается возможным торговать в любое время, в неограниченных количествах, без оказания влияния на цену и без каких бы то ни было комиссий. Таким образом, подразумеваются два серьезных допущения. Во-первых, каждый участник рынка по отдельности не влияет на ценообразование и, следовательно, может покупать и продавать любое количество ценных бумаг по одной и той же рыночной цене. Другими словами, рынок является абсолютно эластичным. Во-вторых, внутреннее устройство рынка таково, что все рыночные заявки на покупку и продажу имеют немедленное исполнение.
Очевидно, что реальный рынок функционирует иначе, чем теоретическая модель. Во-первых, может возникать дисбаланс между спросом и предложением, ведущий к заметному отклонению цены сделки от текущей рыночной цены. Во-вторых, проведение сделки значительного объема может занять много времени или привести к неблагоприятному изменению цены.
Для корректного описания реального рынка необходимо отказаться от упрощающего предположения о совершенном рынке, что приводит к возникновению дополнительного финансового риска - риска рыночной ликвидности. C точки зрения риск-менеджмента, финансовый институт подвержен риску рыночной ликвидности, если цена, по которой ликвидируется позиция на основе рыночной заявки, отличается от текущей рыночной цены актива [90].
1 о
Опасность использования такого рода допущений о совершенном рынке при построении финансовых моделей продемонстрировали события, последовавшие за объявлением дефолта по внутреннему долгу России 17 августа 1998 года.
Проблемы с ликвидностью, возникшие на российском рынке, перекинулись на американский рынок долговых обязательств. Возникла ситуация, когда было затруднительно вести торговлю. Последовательное исчезновение ликвидности на не связанных друг с другом рынках и вызванный этим рост волатильности стали отличительной особенностью данного кризиса. Еще большее внимание привлек произошедший в результате этих событий крах хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM), убытки которого составили около 4,6 млрд. долларов США.Кризис 1998 года показал, что значительная часть непредвиденных убытков происходит либо из-за скачков цен, порожденных низкой ликвидностью, либо по причине издержек ликвидации позиции, вызванных неблагоприятными движениями рынка (случай с LTCM) [89]. Такие ситуации время от времени встречаются на подавляющем большинстве рынков. Лишь малая толика рынков - так называемые глубокие рынки (deep markets')- может обеспечить участникам возможность быстро заключать крупные сделки по цене, близкой к рыночной. Однако даже на этих рынках никто из участников не возьмется гарантировать ликвидность в течение всей торговой сессии или во время кризиса, когда ликвидность, как правило, исчезает вовсе.
Очевидно, что в приложении к управлению портфелем модели ценообразования с непрерывным временем (например, CAPM) дают инвестору рекомендации непрерывно менять структуру портфеля, покупая или продавая некие финансовые инструменты (акции, облигации, опционы, фьючерсы и др.). Однако при построении этих моделей не учитываются трансакционные издержки.
1 9
Если добавить только явные издержки в любую модель ценообразования с непрерывным временем, то на ее выходе возникают бесконечные положительные издержки, которые несет инвестор (в силу непрерывности торговли во времени).
Если рассмотреть гипотетическую ситуацию, когда фиксированные издержки отсутствуют на рынке, то можно теоретически обосновать, что на любом рынке, кроме организованного в форме периодически созываемого аукциона (call auction),будут присутствовать цены покупки и продажи, образующие бид-аск спрэд, вместо одной общей для всех цены.
При наличии маркет-мейкеров[18] на рынке объяснением этому служит тот факт, что им необходимо компенсировать: 1) расходы на обработку заявок[19][58]; 2) риск поддержания определенного объема позиций для ведения торговли (инвентарный риск) [129, 25, 75]; 3) риск неблагоприятного отбора (adverse selection),приводящий к убыткам из-за торговли с информированными участниками рынка [52, 73]. При отсутствии маркет-мейкеров на рынке, организованном в форме непрерывного двустороннего аукциона (continuous two-sided auction), наличие бид-аск спрэда необходимо, чтобы в равновесном состоянии рынка участникам было безразлично, использовать рыночные или лимитированные заявки для ведения торговли[20], как показали Коэн, Майер, Шварц и Уитком [50]. Податели лимитированных заявок в этом случае компенсируют издержки, связанные с управлением лимитированными заявками (альтернативная стоимость наблюдения за рыночными условиями, риск неудачной отмены выставленной заявки в случае изменения фундаментальной стоимости актива и, как следствие, ее исполнении и др.), и риск неблагоприятного отбора, связанный с наличием асимметрии информации между участниками рынка.
Значения бид-аск спрэда и издержек влияния на цену меняются в зависимости от рыночных условий. Тем не менее, величина бид-аск спрэда не может быть меньше определенного значения, задаваемого установленным правилами торговли минимальным приращением цены (minimum price increment),которое принято также называть тиком (tick). Тик задает наименьшую возможную разницу между двумя котировками или ценами. Что касается издержек влияния на цену, то они добавляются к бид-аск спрэду (точнее, к половине его величины) только при превышении определенного объема позиции. Следовательно, при учете только косвенных издержек в моделях с непрерывным временем мы также получаем бесконечно положительные издержки.
Таким образом, при учете любых трансакционных издержек в моделях ценообразования с непрерывным временем постоянная торговля с целью перестройки портфеля, отвечающей изменениям цен доступных для инвестирования активов, приводит к бесконечным убыткам. Очевидным следствием данного вывода является ограничение числа сделок, заключаемых управляющим портфелем. Другими словами, управление портфелем при учете трансакционных издержек должно носить импульсный характер, т.е. корректная постановка данной задачи подразумевает определение в терминах дискретного времени.
В связи с этим возникает вопрос, как определять моменты времени, пригодные для заключения сделок. Очевидно, что инвесторы покупают и продают финансовые активы в надежде максимизировать
2 1
ожидаемую чистую доходность портфеля. Для этого им необходимо исполнять свои сделки при минимально возможных затратах, величина которых, как будет показано далее, зависит в значительной мере от уровня ликвидности рынка соответствующего финансового актива. Чем хуже ликвидность рынка, тем выше неявные трансакционные издержки инвестора. Стоит отметить, что ликвидность рынка носит относительный характер. Речь идет о том, что рынок может быть ликвидным только по отношению к определенному объему позиции относительно среднего дневного объема торговли (при нормальных рыночных условиях).
Следовательно, в контексте реструктуризации (перестройки и ликвидации) портфеля ликвидность рынка является важным критерием принятия решений для инвесторов, так как появляется необходимость оценки ожидаемых трансакционных издержек и их влияния на чистую доходность инвестиций. При этом в ряде случаев она может играть ключевую роль.
В первую очередь данная проблема актуальна для институциональных инвесторов (например, взаимных и пенсионных фондов), для которых даже незначительное изменение структуры портфеля может повлечь за собой совершение сделок купли-продажи крупных объемов. В этом случае стоимость открытия или закрытия отдельных позиций по портфелю будет серьезно отличаться от их рыночной стоимости, и инвестор будет подвержен риску рыночной ликвидности. В экстремальных случаях объем позиции по ценной бумаге или производному финансовому инструменту может быть настолько значительным, что при неблагоприятном движении цены его вынужденная[21]или добровольная ликвидация будет сопровождаться дополнительны
ми трансакционными издержками, в результате которых инвестор понесет колоссальные убытки вплоть до банкротства. В ситуации такого рода оказался американский хедж-фонд Amaranth Advisors LLC [130], потерявший в сентябре 2006 года около 6,5 млрд. долларов США на операциях с фьючерсами на природный газ. В качестве еще одного примера можно привести случай с известным французским банком Societe Generale [5], который в январе 2008 года потерял в районе 4,9 млрд. евро на спекуляциях с фьючерсами на ряд европейских фондовых индексов, ликвидируя свои позиции за трехдневный срок.
Как показал Лэб [108], в случае крупных сделок на американском фондовом рынке комиссионные и бид-аск спрэд серьезно недооценивают общие трансакционные издержки. Более того, Домовиц, Глен и Мадхаван [61] на примере 42 стран продемонстрировали, что издержки влияния на цену в случае сделок значительного объема могут составлять 75-90% от общего объема трансакционных издержек.
Особенное значение ликвидность рынка приобретает также при проведении операций на так называемых «тонких» рынках (thin markets),которые характеризуются широкими бид-аск спрэдами и низкой торговой активностью [50]. Участники таких рынков, желающие закрыть позицию, вынуждены нести значительные потери вследствие длительного периода ожидания исполнения сделки (из-за отсутствия контрагента) или по причине немедленной ликвидации позиции по неблагоприятной цене (при наличии дилера на рынке).
Таким образом, в ситуациях, когда объем позиции и текущие рыночные условия таковы, что можно говорить об относительной низкой ликвидности рынка, при управлении портфелем необходимо использовать инструменты для анализа и измерения ликвидности рынка соответствующих активов. Инвестор может совсем не учитывать ликвидность рынка только в том случае, если он планирует дер-
23
жать уже сформированный портфель до момента погашения входящих в него активов (при условии, что данные активы имеют сроки погашения). В любом случае, высокая (низкая) ликвидность позволяет участникам рынка достигать желаемой структуры портфеля при низких (высоких) трансакционных издержках.
1.2
Еще по теме Трансакционные издержки и ликвидность рынка:
- Теорема Коуза. Трансакционные издержки ведения переговоров.
- 5. Трансакционные издержки и контрактные отношения
- Издержки трансакционные
- Трансакционные издержки как угроза экономической безопасности
- 4. Внешние эффекты трансакционные издержки. Теорема Коуза
- 43.Фирма как альтернативная система рынку. Трансакционные издержки в теории фирмы.
- Лекция 3.Трансакционные издержки
- фирма — первичное звено предпринимательства. теории фирмы. трансакционные издержки
- 3. Трансакционные издержки и спецификация (размывание) прав собственности
- 18. Условия формирования рынка, его границы. Роль трансакционных издержек в определении границ рынка.
- Ликвидность рынка
- Риск ликвидности опционного рынка.
- Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микроструктуры