<<
>>

Классификация инструментов синтетической секьюритизации

Классификация инструментов синтетической секьюритизации была проведена, поскольку данный класс ценных бумаг относительно новый, и не всегда очевидно, можно ли рассматривать отдельный инструмент как синтетическую секьюритизацию, или же как другой дериватив со схожими характеристиками.

1) Своп на совокупный доход (TRORS - Total Rate of Return Swap)

Своп на совокупный доход - двусторонний финансовый контракт между плательщиком и получателем совокупного дохода. Его суть в том, что инвестор (получатель совокупного дохода) выплачивает продавцу свопа определенный процент, как правило, это ставка LIBOR + спред, который зависит от базового актива, лежащего в основе свопа. Инвестор получает взамен все денежные потоки, генерируемые базовым активом. Вариаций базового актива множество, им могут быть различные индексы, облигации (еврооблигации, корпоративные облигации, облигации развивающихся рынков), займы и кредиты банков, акции, лизинговые платежи, активы торгуемы на товарных биржах.

Своп на совокупный доход относят к синтетическим инструментам секьюритизации, поскольку с его помощью передается и рыночный, и кредитный риск. Инвестор в случае дефолта эмитента по базовому активу выплачивает разницу между первоначальной и ликвидационной стоимостью. Также по окончании срока договора свопа инвестор обязан выплатить разницу между первоначальной и рыночной стоимостью в случае снижения последней. Но в случае роста рыночной стоимости базового актива, инвестор также получает положительную разницу. Таким образом, продавец или плательщик

по свопу хеджирует рыночный и кредитный риск, если он ожидает падение стоимости актива в перспективе, и при этом не может (или не хочет) продать базовый актив. Впервые данный инструмент был предложен компанией Salomon Brothers в 1987 году в виде Соглашения о свопе закладных (с англ. MSA - Mortgage Swap Agreement).

На рисунке представлена схема свопа на совокупный доход.

Рис. №1 - Схема свопа на совокупный доход (TRORS)

Иногда его называют «синтетическое РЕПО».

2) Кредитный дефолтный своп (с англ. Credit Default Swap - CDS)

Кредитный дефолтный своп - это договор между двумя контрагентами, финансовыми институтами, по которому одна сторона выплачивает другой определенную сумму, при наступлении кредитного события у третьей стороны или у определенного набора финансовых активов - базового портфеля. Кредитным событием может служить дефолт компании или государства, резкое снижение цен акций или облигаций компании, невыплата или задержка купона или номинала по облигациям, изменение кредитного рейтинга, реструктуризация задолженности. Таким образом, CDS по своей сути - страховка от потерь по финансовому инструменту.

На рисунке представлена схема дефолтного свопа

Рис. № 2 - Схема кредитного дефолтного свопа (CDS)

CDS также бывают различных модификаций. Рассмотрим их поподробнее.

2.1) Корзина дефолтных свопов

Если CDS объединены в группу и торгуются вместе, то такой инструмент обычно называют корзина дефолтных свопов (с англ. Basket Credit Default Swap). Как правило, Basket CDS и обычный CDS очень схожи, но могут иметь различные условия кредитного события и графика платежей.

2.1.а) В зависимости от очередности дефолта кредитного события в корзине дефолтных свопов, выделяют своп до первого дефолта, своп до второго дефолта и так далее (с англ. First-to default swap- FTD Swap). То есть покрытие потерь происходит только по первому дефолту, потом своп аннулируется. При прочих равных условиях, своп до первого дефолта будет стоить дороже для покупателя защиты, чем отдельный кредитный своп на какой-либо актив из корзины, но в то же время, он будет стоить дешевле, чем портфель кредитных свопов на каждый актив из корзины по отдельности.

Также существуют кредитные дефолтные свопы до второго, третьего, n-го дефолта (с англ. second-to-default swap, third-to-default swap, nth-to-

default swap). Данные инструменты больше всего подходят для тех покупателей защиты, для которых несколько дефолтов в портфеле некритичны, но до определенного уровня.

2.1.б) Небольшой модификацией Basket CDS является своп защиты до первых потерь (с англ. First-to-loss Protection), который обеспечивает защиту корзины свопов при достижении потерь определенной величины.

2.2) Портфель дефолтных свопов (с англ. Portfolio CDS) - единственное отличие данного инструмента от First/second/nth -to- default swap CDS в том, что он обеспечивает защиту не до n-го кредитного события, а до некоторой величины потерь. И отличается от Digital CDS тем, что по нему выплаты производятся из расчета фактически понесенных потерь в результате кредитного события, но до определенной суммы.

2.3) Цифровой CDS (с англ. Digital CDS), или CDS c фиксированным покрытием (с англ. Fixed-recovery CDS), или бинарный CDS - это различные названия одной разновидности CDS.

Структура и смысл Digital CDS идентичны обычному CDS. Разница лишь в том, что у обычного дефолтного свопа величина возмещаемых потерь определяется исходя из ликвидационной стоимости базового актива, а здесь определена заранее.

2.4) Quanto (дифференцированный) дефолтный своп (с англ. quanto default swap)- это CDS, в котором периодические платежи (премия) и выплата при страховом случае осуществляются в разных валютах. Кроме кредитного данный инструмент хеджирует еще и валютный риск.

3) Дефолтный своп на акции (с англ. EDS - Equity Default Swap)

Сделка EDS - покупка одной стороной и продажа другой защиты от риска изменения цены базового портфеля акций ниже заранее

оговоренного значения. Покупатель защиты выплачивает продавцу премию, и если в течение определенного срока происходит снижение ниже порогового уровня, то продавец защиты выплачивает заранее определенный платеж покупателю.

Обычно используется пороговое значение цены 30%, то есть покупатель защиты получает возмещение в случае падения цены более чем на 70%. Таким образом, EDS можно рассматривать как опцион пут с очень низкой ценой исполнения.

EDS был разработан не только как инструмент защиты от снижения капитализации компании, но и для защиты от кредитного риска. Дело в том, что между спредом по облигации компании и стоимостью ее акций, наблюдается четкая прямая корреляция. Поэтому, падение цены облигаций, вследствие ожидаемого или случившегося кредитного события, будет компенсироваться выплатой по EDS, в результате существенного падения курсов акций.

4) Опцион кредитного спреда (с англ. Credit Spread Option)

Опцион кредитного спреда - инструмент хеджирования и инвестиционный инструмент, защищающий эмитента от изменений кредитного спреда. Опцион может быть основан как на изменениях доходностей различных долговых инструментов, так и на изменении доходности инструмента относительно индекса, бенчмарка (государственных бумаг, LIBOR). Таким образом, покупатель опциона может купить (если колл-опцион) или продать (если пут-опцион) базовый кредитный инструмент с определенным спредом на конкретную дату. Выплаты определяются в дату исполнения в зависимости от действительного спот спреда на данную дату.

5) Облигации, привязанные к кредиту (с англ. CLN - Credit Linked Notes)

CLN не является кредитным деривативом в чистом виде, это скорее гибрид или комбинация обычного долгового инструмента и

кредитного дериватива, такого как CDS. Цена или купон CLN привязаны к базовому долговому обязательству. Доходность такого инструмента выше за счет принятия инвестором на себя риска определенного кредитного события.

Кроме большей доходности стимулами для инвестирования в CLN могут служить следующие характеристики CLN:

- CLN не подпадает под понятие дериватива под классификацией Международной ассоциации свопов и деривативов (с англ. ISDA, International Swaps and Derivatives Association), поэтому нет необходимости подписывать Генеральное соглашение ISDA c контрагентами;

- по предыдущей причине, инвестор, которому каким-либо образом запрещено участвовать во внебалансовых сделках и сделках с деривативами, может стать участником этих рынков посредством CLN;

- инвестор, который хеджирует чужие риски, может принимать дополнительный риск и при этом не использовать кредитные лимиты для операций с другими рискованными активами.

Чтобы лучше разобраться с механизмом действия CLN, изобразим его на схеме:

Рис.

№ 3 - Схема облигации, привязанной к кредиту (CLN)

Выпуская CLN, эмитент привлекает денежные средства и обеспечивает защиту от потерь определенного своего актива (например, купленных облигаций, выданных кредитов). Эмитент CLN решает двойную задачу: привлекает средства и страхует от потерь свой портфель. В случае заранее определенного кредитного события инвестор получает номинал за минусом убытков эмитента (убытки, в зависимости от структуры, сделки могут вычитаться и из купонных, процентных платежей).

CLN в свою очередь подразделяются на:

5.1 Структурированные облигации, привязанные к кредиту (с англ. Credit Default-Linked Notes) содержат долговое обязательство и права по кредитному деривативу. То есть инвестор приобретает право получать купоны (процентные платежи), получить в конце срока номинал и одновременно приобретает обязательство по страхованию потерь базового портфеля.

5.2 Облигации, привязанные к индексу (с англ. Index Linked Notes) они привязаны к некоторому долговому портфелю. Если он увеличивается в стоимости, то выплаты получаются больше и соответственно наоборот.

5.3 Облигации, чувствительные к кредитному рейтингу (с англ. Credit-Sensitive Notes). Их структура построена таким образом, что при падении рейтинга купон или даже выплата номинала по ним уменьшается (и наоборот).

6. Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (с англ. Collateralized Debt Obligation, СDO)

Это одних из самых популярных финансовых инструментов секьюритизации. CDO представляет собой долговой инструмент, обеспечением которого является пул (портфель) долговых обязательств, объем выпуска которого разбит на субординированные

транши. Он позволяет перераспределить кредитный риск портфеля с помощью субординированных траншей, то есть когда внутри одного выпуска существует очередность получения процентов и номинала между держателями облигаций различных траншей. Инвесторы, более склонные к риску и желающие получить больший процент (купон), покупают облигации низших траншей, и наоборот.

Таким образом, держатели облигаций низших траншей будут получать купонные платежи и номинал при погашении после держателей облигаций высших траншей, но доходность его ценных бумаг будет выше.

Также CDO перераспределяет риски предоплат или замедленных денежных потоков по базовым активам (с англ. prepayments and curtailments) - это одна из основных целей создания CDO. Как будет показано далее, базовыми активами CDO зачастую являются ипотечные облигации, по которым существуют риски увеличения предоплат в периоды существенного понижения ставок, и риски замедления предоплат в моменты роста процентных ставок и рецессий. Исходя из непрогнозируемого денежного потока, возникают большие риски реинвестиций, тем более предоплаты приходят именно тогда, когда ставки существенно понижаются, и приходится реинвестировать средства под более низкой процент.

По механизму секьюритизации существует 2 вида CDO: CDO действительной продажи (true sale CDO) или традиционные CDO и синтетические CDO. Опишем более подробно механизм организации выпуска каждого вида.

6.1 Традиционные CDO (traditional CDO или cash CDO)

CDO позволяет списать с баланса банка портфель активов (кредитов), таким образом выполняет 2 функции: высвободить ресурсы для дальнейшей инвестиционной деятельности банка и уменьшить риск баланса.

Очень важную роль при эмиссии CDO играет SPV компания. Она создается специально под каждый выпуск и является независимым от оригинатора юридическим лицом. Основная цель - снять риски оригинатора с самого выпуска, чтобы ему присвоили больший кредитный рейтинг, таким образом, стоимость привлечения будет ниже.

Оригинатор продает SPV компании свой портфель долгов (так называемое покрытие по выпуску). Имея на балансе активы, SPV структурирует их, разбивая на транши, и выпускает CDO. Поток от активов должен быть достаточен для выплаты периодических платежей (купонов), а инкассация базового портфеля должна обеспечить выплату номинала при погашении облигаций. Траншам присваивается кредитный рейтинг (кроме младшего) и они распродаются по частям инвесторам.

Как правило, часть младшего транша выкупается самими банком ординатором. Для этого есть 2 причины: инвесторы лучше покупают CDO, зная, что на балансе оригинатора есть самый рискованный из траншей, то есть покрытие (базовый портфель) хорошего качества. Вторая причина - инвесторы, имея меньше информации о базовом портфеле, чем оригинатор, просят за повышенный риск слишком большую премию. Оригинатор готов принять этот риск за меньшую премию, так больше знаком с качеством активов.

В случае дефолта по базовому портфелю, SPV может не хватить средств для выплат по CDO. В этом случае проценты или номинал при погашении не получает младший транш. Если убытки базового портфеля превышают размер младшего транша, то недополучает выплаты уже мезонинные транши, и так далее вплоть до старших траншей.

Существует 2 причины для выпуска CDO: первая - рефинансирование низколиквидных активов, если долговые активы неликвидны, то при их продаже по отдельности может требоваться большой дисконт. Вторая причина, арбитраж - разница в процентах, получаемых по базовому портфелю, и выплачиваемых по CDO.

6.2. Синтетический CDO

Данный вид CDO используется, если оригинатор не хочет или не может снимать с баланса долговые активы.

Оригинатор покупает CDS на свои долговые активы у SPV компании, тем самым снимает с себя кредитный их риск, подобно действительной продаже. Одновременно SPV выпускает CDO и реализует их среди инвесторов, а на вырученные деньги покупает высоконадежные и ликвидные облигации. Купоны по CDO платятся из денежного потока, получаемого от портфеля высоконадежных облигаций, плюс премия по CDS, которую платит оригинатор за защиту.

При дефолте по базовым активам, SPV реализует необходимую для покрытия убытка оригинатора часть портфеля, а инвесторы в CDO несут убытки. Таким образом, синтетически реализуется кредитный риск базового портфеля, аналогичный тому, если бы инвесторы напрямую купили часть этого портфеля или поучаствовали в сделке традиционного CDO.

Также CDO можно классифицировать по количеству траншей.

6.3 Многотраншевые CDO- это классические инструменты, описанные выше, когда выпуск разбивается на транши, отвечающие потребностям различных групп инвесторов.

6.4 Однотраншевые CDOпоявились в результате эволюции рынка CDO. Они создаются исходя из специфических интересов конкретного инвестора и его предпочтений относительно

принимаемого на себя риска, что значительно сокращает срок проведения сделки. В сделке однотраншевой CDO, как правило, устанавливаются пороговые значения убытков, таким образом, на инвестора перекладывается лишь часть риска базового портфеля.

Кроме того, CDO могут различаться по виду базового актива

• CBO (с англ. Collateralized Bond Obligation) - это CDO, в основе которых лежат корпоративные облигации.

• CLO (с англ. Collateralized Loan Obligation) - это CDO, обеспечением которого является портфель банковских кредитов.

• CFO (с англ. Collateralized Fund Obligation) - CDO, секьюритизирующие обязательства хедж-фондов, фондов прямых инвестиций, венчурных фондов.

Развитие рынка секъюритизированных активов привело к тому, что секьюритизировать стали сами транши CDO и других инструментов секьюритизации. Такой процесс был назван ресекьюритизацией - секьюритизацию траншей, которые представляют собой продукт предшествующей секьюритизации.

Существуют такие инструменты ресекьюритизации как CDO на CDO, CDO на ABS, CDO на EDS (CDO of EDS - equity default swap), CDO на MBS, CDO CRE (CDO на CMBS).

Финансовая инженерия последних десятилетий породила большое разнообразие инструментов синтетической секьюритизации, поскольку одной из основных характеристик данных инструментов является способность их конструирования под конкретные нужды отдельного клиента. По этой причине сложно перечислить абсолютно все виды и типы инструментов синтетической секьюритизации.

1.3

<< | >>
Источник: Мезенцев Вячеслав Викторович. Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва 2012 г.. 2012

Еще по теме Классификация инструментов синтетической секьюритизации:

  1. Рынок синтетической секьюритизации
  2. Становление рынка классической и синтетической секьюритизации в России
  3. Развитие рынка классической и синтетической секьюритизации
  4. Синтетические инструменты «cash and carry»
  5. Глава 23 Арбитраж и синтетические инструменты
  6. Использование синтетических инструментов европейскими банками
  7. Клумов Г.И.* Синтетические финансовые инструменты в условиях развития кризиса и эффект их использования на примере европейских банков
  8. 16.3. Классификация, индексация и стандартизация инструмента
  9. Классификация инструментов инновационного развития по направлениям действия
  10. Учет долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений: нормативное регулирование, понятие, классификация, первоначальная и последующая их оценка, синтетический и аналитический учет.
  11. Классификация финансовых инструментов современного рынка денег и капитала
  12. Классификация инструментов, использование которых способно обеспечить инновационный путь развития российской экономики
  13. Классификация возможных наборов инструментов инновационного развития по ожидаемым эффектам
  14. Секьюритизация активов
  15. Секьюритизация как инновационная техника финансирования
  16. Связанные кредитные ноты в операциях секьюритизации активов.
  17. Секьюритизация ипотеки
  18. Синтетические ценные бумаги