Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микроструктуры
При осознанном принятии финансовым институтом на себя риска рыночной ликвидности встает вопрос о том, каким образом его измерять для последующего управления им. В первую очередь необходимо определить, что именно подлежит количественной оценке.
Другими словами, требуется четкое понимание того, что именно обозначает термин «ликвидность рынка».Прежде всего, стоит отметить, что концепция ликвидности применима как к рынкам, так и к отдельным компаниям[22]. Ликвидность фирмы (liquidity of firms')относится к способности компании согласовывать входящие и исходящие денежные потоки для обеспечения своевременного погашения принятых на себя обязательств. Финансовый институт, сталкивающийся с проблемами невыполнения в срок платежей по своим обязательствам, подвергается так называемому риску ликвидности фондирования (funding liquidity risk).Управление этим видом финансового риска выходит за рамки данной работы, в которой рассматриваются проблемы, исключительно связанные с риском рыночной ликвидности (market/asset/product liquidity risk).
Для разных специалистов в области финансовых рынков ликвидность рынка имеет различные значения. Говоря о ликвидности, одни подразумевают способность быстро торговать, другие - способность заключать сделки крупных объемов, третьи - способность торговать с низкими затратами. Другими словами, ликвидность имеет несколько аспектов, причем различные инвесторы, как правило, расходятся в оценке первоочередности того или иного аспекта. Вследствие такой многогранности понятия ликвидности до сих пор не существует ее общепринятого определения.
Из множества различных определений рыночной ликвидности все же выделяется одно, наиболее часто употребляемое в научных работах и официальных документах, а именно следующее: «ликвиден тот рынок, на котором участники совершают крупные сделки быстро и с небольшим влиянием на цены».
Такое определение ликвидности встречается в докладе, подготовленном представителями ряда центральных банков G-10 для Комитета по глобальной финансовой системе (CGFS) Банка международных расчетов (BIS) [111]. Можно сказать, что данное высказывание скорее является описанием ликвидности, раскрывающим его связь с другими понятиями, нежели его строгим (с точки зрения формальной логики) определением. При этом данное описание является слишком расплывчатым, так как не раскрывает смысл следующих выражений: «крупные сделки», «совершаются быстро» и «с небольшим влиянием на цены». Данное определение порождает ряд нетривиальных вопросов: какие сделки являются крупными, как оценивать скорость исполнения сделок и какое влияние на цены можно признать небольшим. Более того, как показал Блэк [40], мнение институциональных инвесторов о том, что ликвидный рынок позволяет покупать или продавать крупные пакеты бумаг одновре-25
менно и быстро, и без сильного сдвига цены, является нереалистичным.
При первом взгляде кажется вполне естественным перевод проблемы описания рыночной ликвидности в термины кривых спроса и предложения. Однако такой анализ ничего не скажет о динамике рынка, в частности о траектории, по которой достигается точка равновесия. Другими словами, он не дает представление именно о действии механизма установления цен.
В работах, посвященных исследованиям ликвидности, прослеживаются два основных направления описания состояния рынка. Первое посвящено исследованию статистических закономерностей, связывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другой подход концентрируется на изучении микроструктуры рынка с целью анализа оказываемого на ликвидность влияния устройства рынка и действий отдельных его участников.
Если первое направление представляет собой, по сути, анализ временных рядов с целью выявления корреляций между различными характеристиками рынка, то второе направление пытается определить внутреннюю природу данных характеристик.
Объектами анализа в последнем случае являются как различные аспекты микроструктуры того или иного рынка (например, величина бид-аск спрэда, размер тика, объем общедоступной (приватной) информации, поток заявок и др.), так и взаимодействие участников рынка. Последнее, как правило, моделируется с помощью теории игр, когда противопоставляются две группы участников: поставщики ликвидности (liquidity suppliers')и ее потребители (liquidity demanders)Исследования, направленные на выявление статистических закономерностей для описания состояния рынка, рассматривают лик-
26
видность как одну из интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.). В данном случае она описывает влияние, оказываемое объемом сделки на ее цену при прочих равных условиях (т.е. рассматриваются издержки влияния на цену), что, по большому счету, отражает лишь одну сторону, пусть и при определенных обстоятельствах наиболее важную для анализа, данного явления.
Однако до сих пор не выработано единое мнение о составе этих характеристик, а потому их набор зачастую существенно различается в разных моделях. Очевидно, что это вызвано отсутствием общепринятой динамической модели функционирования рынка, в связи с чем нет и законов динамики его интегральных характеристик. Вследствие отсутствия до сих пор прочного теоретического фундамента наблюдается и некоторая произвольность в измерении этих параметров на практике. Как правило, они получаются в результате эконометрической обработки временных рядов, образуемых статистическими показателями. Такая вольность в обращении с характеристиками рынка отражается также в отсутствии их общепринятого определения, что особенно характерно для ликвидности рынка.
Попытки подвести прочный теоретический фундамент под решение этих проблем привели к возникновению целого класса моделей, так называемых микроструктурных моделей рынка. Их целью является более точное описание внутреннего состояния рынка. Данные модели зачастую существенно отличаются друг от друга как определением состояния (явным или неявным), так и набором описывающих его параметров.
Теория рыночной микроструктуры - раздел финансовой экономики, занимающийся изучением процесса торговли и организации
27
рынков[23][77]. Среди прочего микроструктурные модели исследуют различные рыночные структуры (market structures) и их влияние на процесс формирования цены. Любая рыночная структура состоит из правил торговли, торговых систем, а также систем представления и передачи информации [77]. По сути, рыночная структура определяет, что могут делать на рынке его участники и что они могут знать о рыночных условиях. В конечном итоге, через влияние, оказываемое на поведение участников, рыночная структура определяет волатильность, ликвидность и информационную эффективность рынка[24].
Биржи по всему миру используют различные системы исполнения сделок (execution systems')между участниками рынка. В литературе принято выделять три типа рынков по способу заключения сделок: дилерские рынки (quote-driven, dealer markets),рынки, движимые заявками (order-driven markets')и брокерские рынки (brokered markets) [77], [3]. На дилерских рынках сделки совершаются при непосредственном участии дилеров. На рынках, движимых заявками, сделки заключаются в соответствии с правилами первоочередности заявок и правилами определения цены. Что касается брокерских рынков, то сделки на них совершаются благодаря активной посреднической роли брокеров. Не углубляясь в проблематику дизайна рынка, можно смело утверждать, что многообразие рыночных структур вызвано особенностями торгуемых инструментов, их однородностью/уникальностью, делимостью и т.д. [71, 110] Более того, не существует «рынка на все случаи жизни», который смог бы одинаково успешно удовлетворить интересы всех участников рынков всех имеющихся торговых инструментов [75].
Каждому типу рыночной структуры соответствует своя микроструктурная модель, которая может варьироваться в зависимости от других релевантных факторов. В рамках этих моделей ликвидность рынка обычно определяется в результате взаимодействия различных групп рыночных агентов, поведение которых задается теми или иными вводными (экзогенными) параметрами модели.
Таким образом, в этом случае ликвидность по сути является эндогенной переменной. Она, как правило, связана с компенсациями, выплачиваемыми потребителями ликвидности ее поставщикам. К числу первых относятся участники рынка, предъявляющие спрос на немедленное исполнение заявки. Группа поставщиков такой услуги в рамках моделей дилерского рынка именуется маркет-мейкерами, всегда готовыми торговать по выставляемым ими котировкам. Типы посредников, обеспечивающих ликвидность, и механизм незамедлительного исполнения заявки варьируются в зависимости от используемой микроструктурной модели рынка. Обычно рассматривается общий случай с наличием маркетмейкеров, выставляющих цены покупки и продажи для ограниченного размера заявки (статический компонент). Они также призваны корректировать свои котировки в ответ на преобладающий характер потока заявок, что позволяет ввести в модель издержки влияния на цену (динамический компонент). В этом случае речь идет о так называемом процессе открытия цены (price discovery process),когда маркетмейкеры подбирают цены покупок и продажи таким образом, чтобы установился двусторонний поток заявок, уравнивающий спрос и предложение по объемам, что позволяет им зарабатывать бид-аск спрэд и поддерживать свой инвентарь (inventory) на целевом уровне. Особого внимания заслуживает тот факт, что маркет-мейкеры выявляют именно рыночную стоимость актива на основании потока зая-29
вок, не погружаясь совсем в проблему определения фундаментальной стоимости.
Случаи чистого и смешанного рынков, движимых заявками, встречающиеся в микроструктурных моделях рынка, могут быть рассмотрены как вариации дилерского рынка. Тогда в данной интерпретации роль маркет-мейкеров выполняется меняющейся группой участников рынка, которые могут выполнять свою функцию либо постоянно (например, дилеры на рынках производных финансовых инструментов), либо от случая к случаю (например, рыночные агенты, выставляющие лимитированные заявки). При этом торговля моделиру-
20
ется через последовательные аукционы , временной интервал между которыми стремится в пределе к нулю.
Однако на чистом рынке, движимом заявками, нет цен покупки и продажи, поддерживаемых дилерами, которые всегда готовы торговать по этим ценам, и, следовательно, нет доступной меры оценки немедленного исполнения заявок.Несмотря на многообразие микроструктурных моделей можно выделить два основополагающих взгляда на природу риска ликвидности.
Первая точка зрения заключается в том, что существование данного рода риска вызвано асимметрией информации. Заявки на покупку или продажу значительного объема ценных бумаг подкреплены приватной информацией о состоянии рынка, что незамедлительно сказывается на ценах. Поставщики ликвидности уверены, что крупные сделки склонны совершать хорошо осведомленные трейдеры, стремясь получить максимально возможную прибыль на основе доступной им информации. Более того, считается, что за заявками такого объема могут стоять лишь участники рынка, которые могут позволить себе
20 Как правило, в терминах «последовательного равновесия» (sequential equilibrium), предложенного Крепсом и Уилсоном [99].
30
нести значительные затраты (в терминах времени и денег) на поиск и анализ информации, чтобы быть хорошо информированными [30]. Это объясняется тем, что эти затраты могут быть отнесены лишь на портфель активов в управлении такого объема (в денежном выражении), что их удельный вес будет незначительным.
Основоположником этого направления стал Кайл [100], который представил модель механизма влияния потока заявок (order flow)на цену, представив в более строгой форме интуитивное видение Трейнора[25][30] о наличии информированных и неинформированных трейдеров на рынке.
В этой модели только один агент обладает монополией на первичный доступ к информации (инсайдер) и пытается извлечь из своего положения выгоду. С целью максимизации прибыли от торговли он размещает заявки во времени до того момента времени, когда информация становится общедоступной. Маркет-мейкер наблюдает поток размещаемых заявок, после чего устанавливает цену, равную ожидаемой стоимости ценной бумаги, получаемой на основе анализа доступной только ему информации. В данной модели допускаются только рыночные заявки. Кайл продемонстрировал, что при таких условиях и при допущении о рациональных ожиданиях на рынке существует равновесие. Более того, автор показал, что в равновесном состоянии рыночные цены включают всю доступную информацию, что является свидетельством информационной эффективности рынка.
Рассмотрим некоторые положения данной модели более подробно. Пусть qtобозначает чистый дисбаланс заявок в аукционе t(кумулятивный поток заявок со знаком), а μt-1- первоначальное представление маркет-мейкера. В модели Кайла инсайдер использует линейную торговую стратегию, так что qtявляется «шумным» сигналом
действительной стоимости. Цена в каждый момент времени представляет собой условную ожидаемую стоимость бумаги:
Коэффициент λв этой формуле характеризует ликвидность рынка. Его принято называть "лямбдой Кайла".
В модели Кайла маркет-мейкер занимается исключительно обработкой заявок, устанавливая цены для клиринга рынка. В случае если маркет-мейкер также ведет себя стратегически, ограничивая свои динамические потери, в получаемой игровой модели может не существовать равновесия.
Эта работа повлекла за собой ряд исследований, организованных по той же схеме: при заданной модели инфраструктуры рынка строится игра между участниками рынка, решение которой и определяет параметры рынка, в т.ч. ликвидность и бид-аск спрэд.
Обобщая выводы, полученные в результате некоторых исследований [73, 63, 80, 97], можно отметить, что ассиметричная информация, измеряемая объемом сделки или временем ее осуществления относительно информационных событий, прямым или косвенным методом оказывает значительное воздействие как на цены, так и на ликвидность.
Вторая точка зрения на природу ликвидности заключается в том, что риск ликвидности вызван конечным числом участников рынка, которые оптимизировали свои портфели. Поэтому для вовлечения их в торговлю финансовыми инструментами нужно предоставить им побудительные мотивы, чтобы вывести их из оптимального состояния. Таким мотивом, согласно Гроссману и Миллеру [75], служит премия за ликвидность. В стандартной микроструктурной модели с наличием маркет-мейкеров этот эффект иногда называется инвентарным мотивом (inventory motive),как, например, в работе Гармана [72].
Когда речь заходит о реальных рынках ценных бумаг или других финансовых инструментов, следует отметить, что обе точки зрения корректны и могут дополнять друг друга, что подтверждается эмпирическим исследованием Ханга и Столла [83].
Резюмируя, можно прийти к выводу, что ликвидность обуславливается типом рынка в зависимости от системы исполнения сделок (с дилером или движимым заявками). Однако углубление в данную проблематику уводит далеко от измерения риска и управления портфелем в условиях низкой ликвидности. Главный вывод заключается в том, что микроструктурные модели рынка пытаются объяснить природу ликвидности. Другими словами, в отличие от господствующей парадигмы современной финансовой математики данный класс моделей признает проблему неблагоприятного влияния на цену, оказываемого размером ликвидируемой позиции, и пытается найти адекватный способ ее описания.
В последнее десятилетие многие биржи (например, Чикагская товарная биржа (CME) и Европейская электронная биржа EUREX) стали накапливать информацию о ходе торгов, что стало возможным благодаря внедрению электронных систем исполнения заявок, новых технологий по организации, поддержании и управлении базами данных больших размеров, а также значительному снижению затрат на хранение значительных объемов информации, исчисляемых в гига- и терабайтах. В связи со всем вышеуказанным можно утверждать, что настало время для эмпирической проверки таких моделей, что является достаточно сложной задачей, если учесть их все продолжающее расти количество. Более того, уже обнаруженные эмпирические результаты зачастую плохо связаны между собой. Одним из объяснений, возможно, является то, что на настоящем этапе развития теория рыночной микроструктуры по сути представляет собой совокупность
33
разрозненных моделей, а не единую и устоявшуюся систему взглядов. Тем не менее, признание важности наличия трений в механизме установления цен и асимметрии информации, доступной участникам, позволяет данной теории взглянуть на финансовые рынки под новым углом зрения и ввести в рассмотрение трансакционные издержки, которыми пренебрегает современная финансовая экономика.
1.3
Еще по теме Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микроструктуры:
- 46. Типы рыночных структур. Понятие абстрактных и реальных типов рыночных структур. Модель рынка совершенной конкуренции.
- Равновесие денежного рынка. Количественная теория денег. Теория предпочтения ликвидности. Кредитная эмиссия коммерческих банков и банковский (денежный) мультипликатор.
- Анализ ликвидности бухгалтерского баланса организации: цели, расчет условий ликвидности, их оценка, определение платежного излишка (недостатка) средств. По данным бухгалтерской отчетности проведите анализ.
- 2. Анализ ликвидности баланса. Показатели ликвидности и их интерпретация
- Тема 7 Структура рынка. Теория монополии
- 75. Рынок. Структура и функции рынка. Причины возникновения рыночной экономии.
- Теория предпочтения ликвидности 4.1. Денежная теория процента
- VaR и риск рыночной ликвидности
- Выбор модели риска рыночной ликвидности
- Сравнение моделей риска рыночной ликвидности
- Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте
- 16. Понятие рынка и рыночной системы. Рыночный кругооборот.
- 19 Построение линии LM. Теория предпочтения ликвидности.
- Ликвидность рынка
- Риск ликвидности опционного рынка.
- 11.3. Анализ ликвидности баланса
- § 3.2. Определение товарного ресурса (емкости) рынка и расчет рыночной доли субъекта рынка