<<
>>

Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микро­структуры

При осознанном принятии финансовым институтом на себя рис­ка рыночной ликвидности встает вопрос о том, каким образом его из­мерять для последующего управления им. В первую очередь необхо­димо определить, что именно подлежит количественной оценке.

Дру­гими словами, требуется четкое понимание того, что именно обозна­чает термин «ликвидность рынка».

Прежде всего, стоит отметить, что концепция ликвидности при­менима как к рынкам, так и к отдельным компаниям[22]. Ликвидность фирмы (liquidity of firms')относится к способности компании согласо­вывать входящие и исходящие денежные потоки для обеспечения своевременного погашения принятых на себя обязательств. Финансо­вый институт, сталкивающийся с проблемами невыполнения в срок платежей по своим обязательствам, подвергается так называемому риску ликвидности фондирования (funding liquidity risk).Управление этим видом финансового риска выходит за рамки данной работы, в которой рассматриваются проблемы, исключительно связанные с рис­ком рыночной ликвидности (market/asset/product liquidity risk).

Для разных специалистов в области финансовых рынков лик­видность рынка имеет различные значения. Говоря о ликвидности, одни подразумевают способность быстро торговать, другие - способ­ность заключать сделки крупных объемов, третьи - способность тор­говать с низкими затратами. Другими словами, ликвидность имеет не­сколько аспектов, причем различные инвесторы, как правило, расхо­дятся в оценке первоочередности того или иного аспекта. Вследствие такой многогранности понятия ликвидности до сих пор не существует ее общепринятого определения.

Из множества различных определений рыночной ликвидности все же выделяется одно, наиболее часто употребляемое в научных ра­ботах и официальных документах, а именно следующее: «ликвиден тот рынок, на котором участники совершают крупные сделки бы­стро и с небольшим влиянием на цены».

Такое определение ликвидно­сти встречается в докладе, подготовленном представителями ряда центральных банков G-10 для Комитета по глобальной финансовой системе (CGFS) Банка международных расчетов (BIS) [111]. Можно сказать, что данное высказывание скорее является описанием ликвид­ности, раскрывающим его связь с другими понятиями, нежели его строгим (с точки зрения формальной логики) определением. При этом данное описание является слишком расплывчатым, так как не раскры­вает смысл следующих выражений: «крупные сделки», «совершаются быстро» и «с небольшим влиянием на цены». Данное определение по­рождает ряд нетривиальных вопросов: какие сделки являются круп­ными, как оценивать скорость исполнения сделок и какое влияние на цены можно признать небольшим. Более того, как показал Блэк [40], мнение институциональных инвесторов о том, что ликвидный рынок позволяет покупать или продавать крупные пакеты бумаг одновре-

25

менно и быстро, и без сильного сдвига цены, является нереалистич­ным.

При первом взгляде кажется вполне естественным перевод про­блемы описания рыночной ликвидности в термины кривых спроса и предложения. Однако такой анализ ничего не скажет о динамике рын­ка, в частности о траектории, по которой достигается точка равнове­сия. Другими словами, он не дает представление именно о действии механизма установления цен.

В работах, посвященных исследованиям ликвидности, просле­живаются два основных направления описания состояния рынка. Пер­вое посвящено исследованию статистических закономерностей, свя­зывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другой подход концентри­руется на изучении микроструктуры рынка с целью анализа оказы­ваемого на ликвидность влияния устройства рынка и действий от­дельных его участников.

Если первое направление представляет собой, по сути, анализ временных рядов с целью выявления корреляций между различными характеристиками рынка, то второе направление пытается определить внутреннюю природу данных характеристик.

Объектами анализа в последнем случае являются как различные аспекты микроструктуры того или иного рынка (например, величина бид-аск спрэда, размер ти­ка, объем общедоступной (приватной) информации, поток заявок и др.), так и взаимодействие участников рынка. Последнее, как правило, моделируется с помощью теории игр, когда противопоставляются две группы участников: поставщики ликвидности (liquidity suppliers')и ее потребители (liquidity demanders)

Исследования, направленные на выявление статистических за­кономерностей для описания состояния рынка, рассматривают лик-

26

видность как одну из интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.). В данном случае она описывает влияние, оказываемое объемом сделки на ее цену при прочих равных условиях (т.е. рассматриваются издержки влияния на цену), что, по большому счету, отражает лишь одну сторону, пусть и при опреде­ленных обстоятельствах наиболее важную для анализа, данного явле­ния.

Однако до сих пор не выработано единое мнение о составе этих характеристик, а потому их набор зачастую существенно различается в разных моделях. Очевидно, что это вызвано отсутствием общепри­нятой динамической модели функционирования рынка, в связи с чем нет и законов динамики его интегральных характеристик. Вследствие отсутствия до сих пор прочного теоретического фундамента наблюда­ется и некоторая произвольность в измерении этих параметров на практике. Как правило, они получаются в результате эконометриче­ской обработки временных рядов, образуемых статистическими пока­зателями. Такая вольность в обращении с характеристиками рынка отражается также в отсутствии их общепринятого определения, что особенно характерно для ликвидности рынка.

Попытки подвести прочный теоретический фундамент под ре­шение этих проблем привели к возникновению целого класса моде­лей, так называемых микроструктурных моделей рынка. Их целью яв­ляется более точное описание внутреннего состояния рынка. Данные модели зачастую существенно отличаются друг от друга как опреде­лением состояния (явным или неявным), так и набором описывающих его параметров.

Теория рыночной микроструктуры - раздел финансовой эконо­мики, занимающийся изучением процесса торговли и организации

27

рынков[23][77]. Среди прочего микроструктурные модели исследуют различные рыночные структуры (market structures) и их влияние на процесс формирования цены. Любая рыночная структура состоит из правил торговли, торговых систем, а также систем представления и передачи информации [77]. По сути, рыночная структура определяет, что могут делать на рынке его участники и что они могут знать о ры­ночных условиях. В конечном итоге, через влияние, оказываемое на поведение участников, рыночная структура определяет волатиль­ность, ликвидность и информационную эффективность рынка[24].

Биржи по всему миру используют различные системы исполне­ния сделок (execution systems')между участниками рынка. В литерату­ре принято выделять три типа рынков по способу заключения сделок: дилерские рынки (quote-driven, dealer markets),рынки, движимые за­явками (order-driven markets')и брокерские рынки (brokered markets) [77], [3]. На дилерских рынках сделки совершаются при непосредст­венном участии дилеров. На рынках, движимых заявками, сделки за­ключаются в соответствии с правилами первоочередности заявок и правилами определения цены. Что касается брокерских рынков, то сделки на них совершаются благодаря активной посреднической роли брокеров. Не углубляясь в проблематику дизайна рынка, можно смело утверждать, что многообразие рыночных структур вызвано особенно­стями торгуемых инструментов, их однородностью/уникальностью, делимостью и т.д. [71, 110] Более того, не существует «рынка на все случаи жизни», который смог бы одинаково успешно удовлетворить интересы всех участников рынков всех имеющихся торговых инстру­ментов [75].

Каждому типу рыночной структуры соответствует своя микро­структурная модель, которая может варьироваться в зависимости от других релевантных факторов. В рамках этих моделей ликвидность рынка обычно определяется в результате взаимодействия различных групп рыночных агентов, поведение которых задается теми или ины­ми вводными (экзогенными) параметрами модели.

Таким образом, в этом случае ликвидность по сути является эндогенной переменной. Она, как правило, связана с компенсациями, выплачиваемыми потре­бителями ликвидности ее поставщикам. К числу первых относятся участники рынка, предъявляющие спрос на немедленное исполнение заявки. Группа поставщиков такой услуги в рамках моделей дилер­ского рынка именуется маркет-мейкерами, всегда готовыми торговать по выставляемым ими котировкам. Типы посредников, обеспечиваю­щих ликвидность, и механизм незамедлительного исполнения заявки варьируются в зависимости от используемой микроструктурной моде­ли рынка. Обычно рассматривается общий случай с наличием маркет­мейкеров, выставляющих цены покупки и продажи для ограниченного размера заявки (статический компонент). Они также призваны кор­ректировать свои котировки в ответ на преобладающий характер по­тока заявок, что позволяет ввести в модель издержки влияния на цену (динамический компонент). В этом случае речь идет о так называемом процессе открытия цены (price discovery process),когда маркет­мейкеры подбирают цены покупок и продажи таким образом, чтобы установился двусторонний поток заявок, уравнивающий спрос и предложение по объемам, что позволяет им зарабатывать бид-аск спрэд и поддерживать свой инвентарь (inventory) на целевом уровне. Особого внимания заслуживает тот факт, что маркет-мейкеры выяв­ляют именно рыночную стоимость актива на основании потока зая-

29

вок, не погружаясь совсем в проблему определения фундаментальной стоимости.

Случаи чистого и смешанного рынков, движимых заявками, встречающиеся в микроструктурных моделях рынка, могут быть рас­смотрены как вариации дилерского рынка. Тогда в данной интерпре­тации роль маркет-мейкеров выполняется меняющейся группой уча­стников рынка, которые могут выполнять свою функцию либо посто­янно (например, дилеры на рынках производных финансовых инстру­ментов), либо от случая к случаю (например, рыночные агенты, вы­ставляющие лимитированные заявки). При этом торговля моделиру-

20

ется через последовательные аукционы , временной интервал между которыми стремится в пределе к нулю.

Однако на чистом рынке, дви­жимом заявками, нет цен покупки и продажи, поддерживаемых диле­рами, которые всегда готовы торговать по этим ценам, и, следова­тельно, нет доступной меры оценки немедленного исполнения заявок.

Несмотря на многообразие микроструктурных моделей можно выделить два основополагающих взгляда на природу риска ликвидно­сти.

Первая точка зрения заключается в том, что существование дан­ного рода риска вызвано асимметрией информации. Заявки на покуп­ку или продажу значительного объема ценных бумаг подкреплены приватной информацией о состоянии рынка, что незамедлительно сказывается на ценах. Поставщики ликвидности уверены, что крупные сделки склонны совершать хорошо осведомленные трейдеры, стре­мясь получить максимально возможную прибыль на основе доступной им информации. Более того, считается, что за заявками такого объема могут стоять лишь участники рынка, которые могут позволить себе

20 Как правило, в терминах «последовательного равновесия» (sequential equilibrium), предложенного Крепсом и Уилсоном [99].

30

нести значительные затраты (в терминах времени и денег) на поиск и анализ информации, чтобы быть хорошо информированными [30]. Это объясняется тем, что эти затраты могут быть отнесены лишь на портфель активов в управлении такого объема (в денежном выраже­нии), что их удельный вес будет незначительным.

Основоположником этого направления стал Кайл [100], который представил модель механизма влияния потока заявок (order flow)на цену, представив в более строгой форме интуитивное видение Трей­нора[25][30] о наличии информированных и неинформированных трей­деров на рынке.

В этой модели только один агент обладает монополией на пер­вичный доступ к информации (инсайдер) и пытается извлечь из своего положения выгоду. С целью максимизации прибыли от торговли он размещает заявки во времени до того момента времени, когда инфор­мация становится общедоступной. Маркет-мейкер наблюдает поток размещаемых заявок, после чего устанавливает цену, равную ожидае­мой стоимости ценной бумаги, получаемой на основе анализа доступ­ной только ему информации. В данной модели допускаются только рыночные заявки. Кайл продемонстрировал, что при таких условиях и при допущении о рациональных ожиданиях на рынке существует рав­новесие. Более того, автор показал, что в равновесном состоянии ры­ночные цены включают всю доступную информацию, что является свидетельством информационной эффективности рынка.

Рассмотрим некоторые положения данной модели более под­робно. Пусть qtобозначает чистый дисбаланс заявок в аукционе t(ку­мулятивный поток заявок со знаком), а μt-1- первоначальное представ­ление маркет-мейкера. В модели Кайла инсайдер использует линей­ную торговую стратегию, так что qtявляется «шумным» сигналом

действительной стоимости. Цена в каждый момент времени представ­ляет собой условную ожидаемую стоимость бумаги:

Коэффициент λв этой формуле характеризует ликвидность рынка. Его принято называть "лямбдой Кайла".

В модели Кайла маркет-мейкер занимается исключительно об­работкой заявок, устанавливая цены для клиринга рынка. В случае ес­ли маркет-мейкер также ведет себя стратегически, ограничивая свои динамические потери, в получаемой игровой модели может не суще­ствовать равновесия.

Эта работа повлекла за собой ряд исследований, организован­ных по той же схеме: при заданной модели инфраструктуры рынка строится игра между участниками рынка, решение которой и опреде­ляет параметры рынка, в т.ч. ликвидность и бид-аск спрэд.

Обобщая выводы, полученные в результате некоторых исследо­ваний [73, 63, 80, 97], можно отметить, что ассиметричная информа­ция, измеряемая объемом сделки или временем ее осуществления от­носительно информационных событий, прямым или косвенным мето­дом оказывает значительное воздействие как на цены, так и на лик­видность.

Вторая точка зрения на природу ликвидности заключается в том, что риск ликвидности вызван конечным числом участников рын­ка, которые оптимизировали свои портфели. Поэтому для вовлечения их в торговлю финансовыми инструментами нужно предоставить им побудительные мотивы, чтобы вывести их из оптимального состоя­ния. Таким мотивом, согласно Гроссману и Миллеру [75], служит премия за ликвидность. В стандартной микроструктурной модели с наличием маркет-мейкеров этот эффект иногда называется инвентар­ным мотивом (inventory motive),как, например, в работе Гармана [72].

Когда речь заходит о реальных рынках ценных бумаг или дру­гих финансовых инструментов, следует отметить, что обе точки зре­ния корректны и могут дополнять друг друга, что подтверждается эм­пирическим исследованием Ханга и Столла [83].

Резюмируя, можно прийти к выводу, что ликвидность обуслав­ливается типом рынка в зависимости от системы исполнения сделок (с дилером или движимым заявками). Однако углубление в данную про­блематику уводит далеко от измерения риска и управления портфелем в условиях низкой ликвидности. Главный вывод заключается в том, что микроструктурные модели рынка пытаются объяснить природу ликвидности. Другими словами, в отличие от господствующей пара­дигмы современной финансовой математики данный класс моделей признает проблему неблагоприятного влияния на цену, оказываемого размером ликвидируемой позиции, и пытается найти адекватный спо­соб ее описания.

В последнее десятилетие многие биржи (например, Чикагская товарная биржа (CME) и Европейская электронная биржа EUREX) стали накапливать информацию о ходе торгов, что стало возможным благодаря внедрению электронных систем исполнения заявок, новых технологий по организации, поддержании и управлении базами дан­ных больших размеров, а также значительному снижению затрат на хранение значительных объемов информации, исчисляемых в гига- и терабайтах. В связи со всем вышеуказанным можно утверждать, что настало время для эмпирической проверки таких моделей, что являет­ся достаточно сложной задачей, если учесть их все продолжающее расти количество. Более того, уже обнаруженные эмпирические ре­зультаты зачастую плохо связаны между собой. Одним из объяснений, возможно, является то, что на настоящем этапе развития теория ры­ночной микроструктуры по сути представляет собой совокупность

33

разрозненных моделей, а не единую и устоявшуюся систему взглядов. Тем не менее, признание важности наличия трений в механизме уста­новления цен и асимметрии информации, доступной участникам, по­зволяет данной теории взглянуть на финансовые рынки под новым уг­лом зрения и ввести в рассмотрение трансакционные издержки, кото­рыми пренебрегает современная финансовая экономика.

1.3

<< | >>
Источник: Науменко Владимир Викторович. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КРУПНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микро­структуры:

  1. 46. Типы рыночных структур. Понятие абстрактных и реальных типов рыночных структур. Модель рынка совершенной конкуренции.
  2. Равновесие денежного рынка. Количественная теория денег. Теория предпочтения ликвидности. Кредитная эмиссия коммерческих банков и банковский (денежный) мультипликатор.
  3. Анализ ликвидности бухгалтерского баланса организации: цели, расчет условий ликвидности, их оценка, определение платежного излишка (недостатка) средств. По данным бухгалтерской отчетности проведите анализ.
  4. 2. Анализ ликвидности баланса. Показатели ликвидности и их интерпретация
  5. Тема 7 Структура рынка. Теория монополии
  6. 75. Рынок. Структура и функции рынка. Причины возникновения рыночной экономии.
  7. Теория предпочтения ликвидности 4.1. Денежная теория процента
  8. VaR и риск рыночной ликвидности
  9. Выбор модели риска рыночной ликвидности
  10. Сравнение моделей риска рыночной ликвидности
  11. Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте
  12. 16. Понятие рынка и рыночной системы. Рыночный кругооборот.
  13. 19 Построение линии LM. Теория предпочтения ликвидности.
  14. Ликвидность рынка
  15. Риск ликвидности опционного рынка.
  16. 11.3. Анализ ликвидности баланса
  17. § 3.2. Определение товарного ресурса (емкости) рынка и расчет рыночной доли субъекта рынка