<<
>>

З.З.Учет транзакционных издержек

Гипотеза 2: Избыточная доходность стратегий на основе моментум эффекта сохранится после учета транзакционных издержек

Отдельной областью в кластере рациональных объяснений аномально высокой доходности моментум стратегии выступают попытки связать моментум эффект с микроструктурой финансового рынка.

До сих пор не найден консенсус на предмет того, продолжает ли моментум стратегия генерировать избыточные доходности с
учетом транзакционных издержек (брокерских комиссий, издержек, связанных с маржинальным кредитованием на открытие коротких позиций по акциям - проигравшим, и относительного бид-аск спреда). В более ранних исследованиях, посвященных моментум эффекту, авторы закладывали полные транзакционные издержки (round-trip cost) на уровне 2% и показывали, что даже с учетом этих издержек избыточные доходности остаются избыточными. [Jegadeesh, Titman, 1993, Rouwenhorst, 1998, Moskowitz, Grinblatt, 1999, Liu, Strong, Xu, 1999]. Однако существуют конфликтующие с данным выводом работы, показывающие, что учет транзакционных издержек объясняет феномен моментум эффекта. В частности, Лесмонд, Скилл и Жоу [Lesmond, Schill and Zhou, 2004] апеллировали к тому, что избыточные доходности моментум стратегии преимущественно формируются за счет открытия коротких позиций по акциям проигравшим, которые ассоциируются с более высокими издержками. В результате в работе делается вывод, что после включения всех издержек моментум стратегия перестает генерировать положительную прибыль.

Гипотеза 2 постулирует, что моментум стратегия будет показывать статистически значимую прибыль с учетом транзакционных издержек на российском рынке, по крайней мере, на портфелях, включающих длинные позиции по акциям-победителям, с более длинным периодом владения, что предполагает менее частые перебалансировки портфеля. Делается допущение о том, что на российском рынке нет ограничений по списку бумаг, по которым инвесторы могут занимать короткую позицию, т.е. при анализе стратегии исходим из предпосылки о том, что любую бумагу можно занять у брокера.

В работе предлагается рассмотреть три компоненты: издержки на маржинальное кредитование, комиссионные затраты и бид-аск спред.

Котируемый бид-аск спред

Котируемый бид-аск спред представляет собой дополнительные затраты для инвестора/трейдера и рассчитывается как разница между минимальной ценой предложения и максимальной ценой спроса:

Данные по ценам предложения и спроса импортируются из информационного терминала Блумберг. Для оценки бид-аск спреда используются усредненные значения спредов по бумагам, которые включены в состав портфеля, рассчитываемые ежемесячно в течение исследуемого периода на конец месяца отдельно для портфеля акций- победителей и акций - проигравших.

Брокерская комиссия

Еще одной важной составляющей транзакционных издержек является комиссия, взимаемая брокером за обслуживание. Для анализа затрат, связанных с брокерским обслуживанием, были использованы комиссии, установленные в БКС Брокер (Тариф «Профессионал»). Размер комиссии находится в обратной зависимости от оборота за день и представлен в Табл.

7. В состав портфеля включается от 7 до 15 акций, что предполагает среднюю сумму на каждого эмитента от 14 до 7 млн. руб.

Таблица 7.

Размер комиссии за брокерское обслуживание, установленное БКС-

Брокер, по данным на декабрь 2013 г. (тарифный план

«Профессиональный»)

Оборот за день, рублей Комиссия, %
До 100 000 0.0531
От 100 000 до 300 000 0.0413
От 300 000 до 1 000 000 0.0354
От 1 000 000 до 5 000 000 0.0295
От 5 000 000 до 15 000 000 0.0236
Свыше 15 000 000 0.0177

Издержки, связанные с маржинальным кредитованием

Для открытия коротких позиций по акциям, которые оказались хуже рынка, необходимо использование маржинального кредитования, что представляет дополнительные издержки для инвестора. В БКС Брокер стандартный тарифный план предполагает 14% годовых.

В Табл. 8 представлены расчеты транзакционных издержек для 16 портфелей, построенных при различных комбинациях периодов формирования и периодов инвестирования (3, 6, 9 и 12 месяцев). Для каждого портфеля посчитаны затраты, связанные с бид-аск спредом и проскальзыванием на спреде, который получен путем усреднения по времени и по компаниям. Брокерская комиссия аналогична для всех портфелей и учитывает обе сделки по покупке и продаже акций. Наконец, издержки, связанные с маржинальным кредитованием, включены в «общие транзакционные издержки» в купе с двумя выше перечисленным компонентами и зависят от периода инвестирования.

Таблица 8.

Расчет общих транзакционных издержек для 16 портфелей, в%

3

W L ^m W

6 W 9 12
L WM

L

L WM

L

W L WM

L

Брокерская 0.0 0.0 θ 0.0

комиссия 5 5. 5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09
Бид-аск спред 3 6 3 9 3 6

3 (проскальзывай . 7.60

3.95 7.60 3.6

5

3.95 7.60 3.6

5

3.95 7.60
Общие транз. 3.7 7.5 11.2 3.7 11.0 14.7 3.7 14.5 18.2 3.7 18.0 21.7
издержки 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Брокерская 0.0 0.0 θ 0.0

комиссия 5 5. 5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09
Бид-аск спред 4

6 (проскальзывай . 7.98

3.81 8.98 5.1

7

3.81 8.98 5.1

7

3.81 8.98
Общие транз. 4.2 7.3 11.5 5.2 10.8 16.0 5.2 14.3 19.5 5.2 17.8 23.0
издержки 2 6 8 2 6 8 2 6 8 2 6 8
Брокерская 0.0 0.0 θ 0.0

комиссия 5 5. 5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09
Бид-аск спред 4 2 3 0 5 2

9 (проскальзыван θ 7.22 θ

3.02 8.22 5.2

0

3.02 8.22 5.2

0

3.02 8.22
Общие транз. 4.2 6.5 10.8 5.2 10.0 15.3 5.2 13.5 18.8 5.2 17.0 22.3
издержки 4 7 2 4 7 2 4 7 2 4 7 2
Брокерская 0.0 0.0 θ 0.0

комиссия 55. 5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09 0.0

5

0.05 0.09
1 Бид-аск спред 4 9 2 6 4 9

2 (проскальзывав 7.62

2.63 7.62 4.9

9

2.63 7.62 4.9

9

2.63 7.62
Общие транз. 5.0 6.1 11.2 5.0 9.68 14.7 5.0 13.1 18.2 5.0 16.6 21.7
издержки 4 8 2 4 2 4 8 2 4 8 2

Также в работе учитывалось, что при перебалансировке портфеля в периоды инвестирования отдельные акции могут сохраняться в портфеле. В этом случае транзакционные издержки отсутствуют. В Табл. 9 представлена доля повторяющихся акций (значения Табл. 8 умножены на (1-k), где k - доля повторяющихся акций из Табл. 9) по 16 тестируемым стратегиям. Принимая во внимание, что в работе тестируются перекрывающиеся периоды (overlapping), то расчет совпадающих бумаг производился каждый месяц отдельно для всех 16 стратегий. Например, в рамках стратегии с
периодом формирования 6 мес. и периодом инвестирования 3 мес., набор бумаг пересматривается каждые три[IX] месяца (каждый месяц проверяется текущая структура портфеля и через три месяца), и в случае, если бумаги совпали, то инвестору нет необходимости покупать эти бумаги. Доля сохранившихся позиций рассчитывается относительно общего количества бумаг в портфеле.

Таблица 9.

Доля сохранившихся позиций при последующих перебалансировках портфеля для 16 стратегий, в%

Win Los
3/1/3 17.0% 14.1%
3/1/6 15.0% 13.7%
3/1/9 12.2% 13.2%
3/1/12 9.8% 11.9%
6/1/3 39.5% 33.5%
6/1/6 16.9% 15.7%
6/1/9 11.5% 13.3%
6/1/12 11.3% 11.7%
9/1/3 47.1% 45.2%
9/1/6 27.5% 27.1%
9/1/9 12.2% 13.1%
9/1/12 10.7% 11.4%
12/1/3 53.6% 51.1%
12/1/6 35.4% 34.9%
12/1/9 21.3% 21.0%
12/1/12 12.5% 11.5%

Портфели, сформированные на базе прошлой динамики за последние 9 и 12 мес. с периодом инвестирования 3 мес. (Табл.9, портфели 9/1/3 и 12/1/3 47,1% и 53,6% акций сохранено в портфели) требуют наименьших затрат в контексте присутствия в портфеле, что подразумевает меньшее количество совершаемых сделок.

Следующим этапом проводится анализ состоятельности моментум стратегии с учетом транзакционных издержек.
Скорректированные на издержки доходности с учетом повторяющихся бумаг при последующем инвестировании были получены путем вычитания из месячных доходностей арбитражной моментум стратегии и портфелей победителей и проигравших, месячных данных по транзакционным издержкам (см. Табл. 8) в отдельности для каждой из 16 стратегий. Результаты тестирования представлены в Табл. 10 на всем исследуемом периоде 2003-2013 гг. С учетом издержек арбитражная стратегия не позволяет получить статистически значимую прибыль на протяжении периода 2003-2013. Львиную долю затрат составляют издержки, связанные с маржинальным кредитованием, что делает невыгодным занимать одновременно позицию лонг по недавним акциям победителям и короткую позицию по акциям, которые оказались хуже рынка. Анализ двух портфелей по отдельности на всем рассматриваемом периоде выявил, что покупка победителей (за последние 3 мес.) с периодом инвестирования 3, 6 и 9 мес. позволяет получить статистически значимую месячную доходность в размере 1,7%, 1,8% и 1,5% на 10% уровне значимости.

Таблица 10.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг.

Период формирования Период инвестирования Win Los Win- Los
3 0.0166 -0.0324 -0.0158
1.730 * -3.148 -1.929
6 0.0179 -0.0286 -0.0106
1.953 * -2.730 -1.415
3 9 0.0145 -0.0275 -0.0130
1.697 * -2.747 -2.106
12 0.0119 -0.0296 -0.0177
1.472 -3.006 -3.552

3

6

0.0131

1.411

0.0097

-0.0274

-2.361

-0.0279

-0.0143

-1.363

-0.0183

1.086 -2.509 -1.997
6

9

0.0083 -0.0292 -0.0209
0.987 -2.732 -2.764
12 0.0082 -0.0300 -0.0217
1.030 -2.908 -3.564
3 0.0081 -0.0250 -0.0169
0.934 -2.071 -1.581
6 0.0063 -0.0288 -0.0225
0.747 -2.462 -2.355
9 0.0054 -0.0312 -0.0259
0.671 -2.757 -3.155
12

3

6

12

9

12

0.0060 -0.0311 -0.0251
0.765

0.0023

-0.273

0.0058

0.736

0.0063

0.810

0.0062

0.790

-2.916

-0.0349

-2.794

-0.0262

-2.155

-0.0294

-2.570

-0.0307

-2.843

-3.766

-0.0372

-3.501

-0.0204

-2.212

-0.0232

-2.956

-0.0245

-3.669

t-статистика представлена курсивом. **статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

Открытие короткой позиции по акциям проигравшим во всех комбинациях, построенных из различных окон анализа (3, 6, 9 и 12 мес.) и периодов инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.), генерирует убытки.

Таким образом, при покупке инвестором акций победителей за последние 3 мес. с периодом инвестирования 3 и 6 мес. позволило бы инвестору получить положительную прибыль с учетом издержек в течение рассматриваемого периода 2003-2013 гг., опережающую месячную доходность российского рынка акций по индексу ММВБ (рис. 8).

Рис. 8. Динамика стоимости портфеля прошлых победителей с учетом транзакционных издержек в сопоставлении с альтернативными вложениями

3.4. Детерминанты отбора акций в портфель

Гипотеза 3: В динамике доходностей акций российского рынка присутствуют сезонные эффекты, что влияет на прибыль моментум портфелей (величину МЭ)

В ряде работ отмечен сезонный эффект в доходности акций по месяцам и календарный эффект по дням недели [Теплова, 2013]. Портфельные инвесторы склонны гораздо больше рисковать в начале года, чем в конце («январский эффект»). В конце года портфельный управляющий стремится продать убыточные бумаги с целью минимизировать налогооблагаемую базу (year end tax loss selling) или
«украсить результаты» (window dressing), чтобы в момент отчета показать клиентам бумаги, которые демонстрировали лучшую динамику в течение года. В первых месяцах года портфельные управляющие, как правило, покупают обратно в свои портфели бумаги с наихудшей динамикой в прошлом году, тем самым поднимаю цену акций - недавних проигравших. Отсюда следует гипотеза, что фактор сезонных эффектов может положительно коррелировать с моментум эффектом. Следуя этой логике, можем ожидать, что в ноябре-декабре моментум стратегия будет генерировать более высокие результаты инвестирования, чем в начале года.

Для проверки чувствительности моментум эффекта к календарному фактору был проведен расчет средних месячных доходностей по каждому месяцу в течение 9-летнего периода 2005­2013 гг., что отражено в Табл. 11 Наиболее убыточными месяцами оказались январь, февраль, июль и август, что верно практически для всех 16-ти тестируемых стратегий. Как и ожидалось, начало года сопряжено с убытками (особенно в январе с диапазоном потерь от 2% до 6%) по моментум стратегии, тогда как в декабре гипотетический инвестор мог бы получить от 1% до 4,6% доходности, что указывает на наличие «январского эффекта» в динамике доходности моментум стратегии. Данный вывод согласуется с результатами, представленными в Табл. 12, где рассчитаны доли наблюдений с положительной доходностью моментум стратегии.

Таблица 11.

Месячная доходность портфелей российских акций с разбивкой по месяцам

Наибольшая доля негативных доходностей, генерируемых

моментум стратегией, наблюдается в январе, феврале и августе. (см. Табл. 12). Исторически так сложилось, что август ассоциируется с регулярными проблемами (так, в августе 98 был дефолт в РФ, в 2007 -начался кризис subprime ипотеки, 2008 - рост напряженности, 2011 - разгар финансового кризиса). Можно предположить, что такоеисторическое стечение обстоятельств породило значительные убыткиот инвестиционных стратегий, в том числе моментум стратегии.

Таблица 12 .

Доля наблюдений с положительной доходностью российских акций моментум стратегий по месяцам


В Табл. 13 представлены оценки средней месячной доходности «лонг», «шорт» и арбитражной стратегии на всем анализируемом временном отрезке за исключением января, как наиболее убыточного месяца1. Анализ результатов инвестирования на основе кросс­секционных данных по прошлой динамике акций на всем периоде и без включения января выявил, что гипотетический инвестор смог бы улучшить доходность портфеля за счет инвестирования по моментум стратегии в период с февраля по декабрь. В динамике моментум доходностей наблюдается сезонность, т.е. в январе недавние бумаги победители и проигравшие демонстрируют реверсию, что обеспечивает инвестору убытки. Моментум эффект в рамках арбитражной стратегии прошел статистическую проверку при двух комбинациях с элементами 3/1/3 и 3/1/6. Портфель из акций победителей генерирует статистически значимые доходности в половине анализируемых стратегий (8-ми из 16-ти).

Таблица 13.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражной стратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. с исключением февраля

1был проведен сопоставительный анализ результатов моментум инвестирования с поочередным исключением каждого месяца и получен вывод, что исключение января обеспечивает наилучшие результаты

t-статистика представлена курсивом, **статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

Гипотеза 4: Компании малой капитализации демонстрируют бОльшую подверженность инертности цены

В ряде эмпирических работ поднимается вопрос о значимости фактора размера для существования МЭ. Компании малой капитализацией более подвержены моментум эффекту [Hong, Lim, and Stein,1999, Grinblatt and Moskowitz, 2004].

Работа Сковскофта и Сефтона [Scowcroft, Sefton, 2005] поднимает вопросы прибыльности моментум стратегии в компаниях разной капитализации. Акцент авторы делают на анализе скорости распространения информации со стороны крупных компаний и на
влиянии этих новостей на настроения рыночных инвесторов (часто по положению крупных компаний инвесторы судят о всей отрасли). В работе доказывается, что компании малой капитализации должны демонстрировать большую подверженность инертности цены, что может объясняться большей информационной асимметрией. Для компаний большой капитализации эффект может существовать, в случае, если инвесторы не способны отделить новости рынка от новостного фона крупной компании.

В исследовании Израила, Московица [Israel, Moskowitz, 2011) одним из ключевых вопросов рассматривается влияние размера компаний на различные стратегии инвестирования, в том числе инерционную (моментум). Авторы получили любопытные выводы, не согласующиеся с более ранними исследованиями. Размер компании не оказывает влияние на наличие и величину моментум эффекта.

Так как выводы не однозначны, то в работе тестируется МЭ с учетом отбора акций в портфель по рыночной капитализации эмитента.

Для анализа взаимосвязи между размером компании (рыночной капитализации) и наличием моментум эффекта на российском рынке сформированы шесть портфелей (акции победители высококапитализированных компаний (Big/Win), акции проигравшие высококапитализированных компаний (Big/Los), арбитражная стратегия по высококапитализированным акциям (Big/Win-Los), акции победители низкокапитализированных эмитентов (Small/Win), акции проигравшие низкокапитализированных эмитентов (Small/Los) и арбитражная стратегия по мелким компаниям (Small/Win-Los)) путем проведения двух сортировок исследуемых акций. Первым этапом на конец года ежегодно выбирались акции по группам высоко капитализированных компаний и низкокапитализированных. Критерием для отнесения акций в группу
компаний высококапитализированных акций является принадлежность к бумагам, упорядоченным в убывающем порядке по размеру капитализации, формирующих 95% суммарной капитализации рынка. Остальные компании попадают в группу компаний низкой капитализации. Как правило, 1/3 бумаг образует 95% общей капитализации тестируемых акций, остальные 2/3 акций попадают в портфель из бумаг с низкой рыночной стоимостью. Следующим шагом в рамках выделенных групп формируются два портфеля победителей и проигравших по ранее принятой методике. Особенностью построения портфеля с учетом выборки является диапазонный отбор следующего типа:

• При nпортфель состоит из 6-ти акций,

• При 30 15% акций.

Полученные результаты построенных портфелей представлены в Табл. 14,15 с выделением четырех подтаблиц в соответствии с периодом ранжирования (формирования) портфелей победителей и проигравших (на основе 3, 6, 9 и 12 мес. доходности). В каждой подтаблице показаны результаты управления портфелями в четырех квадрантах в зависимости от периода инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.) В рамках каждой из 16 стратегий перебора окон отражены месячные доходности (верхняя строка) и статистическая значимость (нижняя строка) 6-ти портфелей из акций победителей, проигравших и арбитражной стратегии высококапитализированных и низкокапитализированных эмитентов.

Таблица 14.

Анализ доходности лонг, шорт, лонг-шорт моментум стратегии для

компаний высокой и малой капитализации при периоде формирования 3 и 6 мес.

Период формирования = 3 мес.

Период формирования = 6 мес.


Анализ двух подвыборок дал следующие результаты по стратегиям: статистически значимая доходность лонг-шорт моментум стратегии наблюдается среди крупнокапитализированных эмитентов с параметрами 3/1/3 и доходностью 1% в месяц. В остальных случаях перебора окон моментум эффект не нашел статистическое подтверждение. При периоде формирования 9 и 12 мес. лонг-шорт стратегия начинает генерировать убытки, закладывая начало активизации разворотной стратегии.

В целом можно отметить, что МЭ существенно не отличаются в двух выделенных группах в зависимости от размера компании. Наблюдается слабое опережение средних доходностей акций - победителей компаний с малой капитализацией над акциями - победителями крупнокапитализированных эмитентов при краткосрочном периоде формирования портфеля от 3-х до и 6-ти мес.[X] По крупным компаниям при более длительном периоде ранжирования (9-12 мес.) для всех окон инвестирования наблюдается МЭ. Таким образом, основные различия поведения моментум эффекта в рамках открытия длинной позиции по акциям победителям по двум подвыборкам в зависимости от капитализации компаний обусловлены параметром периода формирования портфеля. По портфелю из акций проигравших не наблюдаются устойчивые закономерности, что указывает на независимость поведения акций с худшей динамикой в прошлом от размера компании (Табл. 15).

Отдельно рассмотрен кризисный период, что представлено в Приложении 2 (Табл. 2.3, 2.4). По компаниям малой капитализации рассмотрение кризисного периода не внесло коррекции в выводы (Табл.

6). По компаниям крупной капитализации наибольшую падающую доходность демонстрируют портфели победителей. В 2009 г. потери по портфелям были частично или полностью компенсированы в соответствии с размером убытков, но сама арбитражная стратегия показала убыточность за счет роста акций проигравших.

Таблица 15.

Анализ доходности лонг, шорт, лонг-шорт моментум стратегии для компаний высокой и малой капитализации при периоде формирования 9 и 12 мес.

Период формирования = 9 мес.

Период формирования = 12 мес.


Завершающим этапом в рамках проверки гипотезы оценены месячные доходности портфелей с учетом транзакционных издержек. Транзакционные издержки рассчитаны аналогичным образом, как для всей выборке акций в рамках проверки Гипотезы 2. Оценки средней месячной доходности портфелей представлены в Табл. 16,17.

Таблица 1 6.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. на портфелях из акций высококапитализированных компаний


t-статистика представлена курсивом. **статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

Учет транзакционных издержек на двух выделенных группах в зависимости от рыночной стоимости компаний существенным образом повлиял на результаты инвестирования по компаниям малой капитализации. На подвыборке из высокапитализированных акций инвестору выгодно бы было открыть длинную позицию по акциям недавним победителям за последние три месяца с любым периодом инвестирования, за последние 6 мес. с периодом держания портфеля 3,6 и 9 мес. и за последние 9 мес. с. периодом инвестирования 3 и 6 мес. Несмотря на предполагаемую более частую перебалансировку стратегии с параметрами 3/1/3, она обеспечивает максимальную месячную доходность на уровне 1,9% с t статистикой 2,1. Портфель из акций проигравших убыточен при любых комбинациях, что верно для обеих подвыборок компаний. Инерционность в ценах акций малой капитализации пропадает при включении транзакционных издержек, которые существенно выше, чем у компаний с высокой рыночной стоимостью.

Таблица 17.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. на портфелях из акций компаний малой капитализации

t-статистика представлена курсивом. **статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

Таким образом, тестируемая гипотеза подтвердилась частично. Без учета транзакционных издержек инерционность в ценах акций победителей в большей степени проявляется в акциях малой капитализации при периоде ранжирования 3 и 6 мес., и акций высококапитализированных компаний при более длительном периоде формирования 9 и 12 мес. Такое отличие может быть обусловлено тем, что краткосрочная наблюдаемая инерция по акциям компаний малой капитализации обусловлена медленным распространением информации по ним, слабым аналитическим покрытием, трудностями с получением финансовой отчетности (что позволяет некоторое время сохранять ранее наблюдаемую динамику). После распространения информации о компании среди большинства инвесторов в динамике цен появляется тенденция возврата к среднему, что снижает доходность моментум инвестирования. Альтернативным объяснением, почему имеет место эффект реверсии к среднему для компаний небольшого размера, является низкая ликвидность их бумаг и малая доля их в обращении, что не позволяет инвестору сформировать портфель желаемого объема. Возникает дисбаланс спроса и предложения, что ограничивает МЭ. Получаем парадоксальный вывод о том, что несовершенство рынка, с одной стороны, порождает инерционность в динамике цены активов, с другой стороны, нивелирует прибыль высокими транзакционными издержками. Среднесрочная (до года) инерция в компаниях крупной капитализации может быть объяснена следующим предположением. Акции крупных компаний покупают иностранные фонды, управляющие компании, так как они, как правило, ликвидны и входят в состав странового рыночного индекса. После роста этих акций инвесторы постепенно друг за другом начинают их включать в свои портфели, аналитические агентства готовят прогнозы с рекомендацией «купить»,
тем самым провоцируя дальнейший рост, когда начинают покупать уже частные инвесторы. В этот момент в «игру вступают» фундаменталисты с пониманием того, что стоимость компании переоценена, начинают продавать бумаги, вызывая реверсию к среднему. Весь цикл сохранения инерции в динамике цен до возвращения к своим фундаментальным значениям занимает более продолжительный срок у высококапитализированных компаний.

Включение издержек позволяет получить экономически и статистически значимую прибыль по 8 из 16 портфелей по акциям крупных компаний с лучшей динамикой в прошлом. Однако в акциях с малой капитализацией моментум эффект (открытие только лонг позиции) нивелируется транзакционными издержками. Отсюда следует, что повышенные доходности портфеля из акций недавних победителей не являются компенсацией за повышенные риски, связанные с маленьким размером компании.

Полученный результат о значимом МЭ с учетом транзакционных издержек для компаний высокой капитализации согласуется с выводами Хонга и Стейна [Hong, Stein 1999]. Высокая концентрация фондового рынка (наличие только нескольких публичных компаний в отрасли) не позволяет инвесторам корректно разделять новостной фон по рынку в целом и по отдельным компаниям (отраслям), поэтому даже для крупных компаний с высокой транспарентностью существует проблема слабого реагирования на специфическую корпоративную информацию (отсрочка реакции), что и порождает МЭ.

Гипотеза 5: Ликвидность как свойство отдельных акций усиливает моментум эффект

Ликвидность в последнее время все чаще становится предметом тестирования различных гипотез в области ценообразования акций. В ряде исследований ликвидность выступает как самостоятельная ценовая аномалия, и авторы тестируют стратегии инвестирования, построенные на основе различных показателей ликвидности. В других исследованиях ликвидность выступает в роли контрольного фактора наравне с факторами риска Фамы и Френча для объяснения избыточных доходностей акций.

Понятие ликвидности воспринимается инвесторами с двух различных позиций. С одной стороны, ликвидность ассоциируется с отдельной бумагой и является одной из главных ее характеристик, с другой стороны, речь может идти о ликвидности рынка в целом [Теплова, 2013]. В данной работе под ликвидностью подразумевается свойство конкретной бумаги.

В контексте пятой гипотезы исследуется связь между МЭ и ликвидностью. Исследуется наличие влияния ликвидности акций на успешность стратегии инвестирования.

В условиях отсутствия точной аппроксимации ликвидности на практике было принято решение рассмотреть объем торгов, характеризующий торговую активность акций, в качестве которой выступает месячный совокупный объем торгов на основе дневных данных.

Интерес к ликвидности связан с тем, что в ряде работ повышенная доходность моментум стратегии подвергается сомнению. Авторы, предпринимающие попытки дезавуировать выводы более ранних работ,
свидетельствующих о наличии моментум эффекта как аномалии фондового рынка, указывают на необходимость учитывать ликвидность и транзакционные издержки. Среди работ, постулирующих, что в случае использования ликвидности в качестве контрольного фактора моменум эффект нивелируется, следует отметить исследования Пастора и Стэмбаф [Pastor, Stambaugh, 2003], Чанга [Chang, 2005] и Бутра [Bhootra, 2011]. В работе последнего автора показано, что при включении в выборку акций стоимостью ниже $5 (penny stocks) инвестор терпит убытки по моментум стратегии.

Аджей и Ампома [Agyei-Ampomah, 2007] показали, что при периоде владения портфелем более 6 месяцев возможно получать экономически и статистически значимую прибыль от моментум стратегии после учета транзакционных издержек. Ли [Lee, 2009] акцентировал внимание на том, что именно включение в портфель акций с низкими торговыми издержками позволит получать экономически и статистически значимую прибыль от моментум стратегии.

В более поздней работе Сиганоса [Siganos, 2010] исследуется вопрос оптимального количества эмитентов, чьи акции будут включены в портфель, построенный на основе моментум стратегии. Автор приходит к выводу, что достаточно 20 акций - победителей и 20 акций - проигравших для получения прибыли от моментум стратегии с учетом всех издержек.

Эмпирические исследования, посвященные взаимосвязи ликвидности и МЭ, показывают противоречивые выводы. Дэмир, Мутхусвами и Вольтер [Demir, Muthuswamy, Walter, 2004] исследуют влияние ликвидности на моментум эффект на австралийском фондовом рынке. В работе сделан вывод, что по низколиквидным акциям
наблюдается значительно меньшая прибыль моментум стратегии, чем в классе высоколиквидных бумаг.

В работе Дэниэля и ДеЛонга [Daniel, 1998, DeLong, 1990] делается предположение о том, что высокие объемы торгов усиливают моментум эффект за счет положительной обратной связи, проявляющейся в том, что трейдеры начинают покупать или продавать бумаги на хороших или плохих новостях, соответственно. Это влечет за собой рост или падение котировок, что в свою очередь провоцирует последующие покупки или продажи. Особенно это заметно среди гламурных акций роста, характеризующиеся высокими объемами торгов. Продолжая развивать идею зависимости торговой активности и наличия и величины моментум эффекта, Ли и Шваминатахан пришли к выводу, что инерционность сохраняется в акциях с высокой торговой активности только в портфеле из акций недавних проигравших. В группе из акций победителей, напротив, наблюдается обратная связь с торговой активностью. [Lee, Swaminathan, 2000].

Таблица 18.

Список наиболее ликвидных акций в контексте торговой активности на конец 2013 г.

Акрон Мегафон Ростелеком
АЛРОСА Мечел РусГидро
Аэрофлот Мобильные ТелеСистемы Сбербанк России
Башнефть Мостотрест Северсталь
ВТБ Мосэнерго Система, АФК
Газпром МОЭСК Соллерс
Газпром нефть НОВАТЭК Сургутнефтегаз
Группа ЛСР Новолипецкий металлургический комбинат Татнефть
ИНТЕР РАО ЕЭС Норильский никель ТМК
КАМАЗ ОГК-2 Уралкалий

ЛУКОЙЛ ПИК, группа компаний Федеральная сетевая компания ЕЭС Холдинг МРСК

Э.ОН Россия

М.видео Полюс Золото
Магнит Распадская
Магнитогорский металлургический комбинат Роснефть

В работе ликвидность акций, как одна из детерминант отбора акций для прибыльной моментум стратегии, тестируется через построение двух подвыборок по показателю торгового оборота. Выделение акций на две подвыборки ликвидных и низколиквидных на российском рынке происходит ежегодно в декабре на основе среднемесячного объема торгов. (Пример группы компаний с высокой торговой активностью по итогам 2013 г. представлен в Табл. 18). Далее в рамках выделенных подвыборок по ликвидности акции ранжируются по прошлой доходности (кумулятивной доходности).

На российском рынке выделение двух подвыборок акций по ликвидности в контексте торговой активности позволило сделать следующие расчеты и заключения (Табл. 19,20).

Таблица 19.

Избыточные доходности по 16 портфелям с отбором по результатам прошлого инвестирования для выборки акций с высокой и низкой торговой

активностью при периоде формирования 3 и 6 мес.

Период формирования = 3 мес.


Период формирования = 6 мес.

МЭ диагностируется на акциях с высокой торговой активностью на окне 3/1/3 и 3/1/6, статистически значимая месячная доходность в размере 1,6% и 1,4% фиксируется по арбитражной стратегии. В группе низколиквидных акций моментум эффект по арбитражной стратегии (лонг-шорт стратегия) не прошел статистическую проверку. Наиболее успешные результаты, как и в прошлых тестах МЭ, фиксируются при открытии длинной позиции по акциям победителям. Портфель из акций победителей в классе более ликвидных бумаг превосходит по доходности портфель, построенный по аналогичному принципу, среди бумаг с низкой торговой активностью (Табл. 20). Данный вывод согласуется с
результатами портфеля из акций, показавших худшую динамику в прошлом, но так как по нему открывается короткая позиция, то с точки зрения арбитражной стратегии выгоднее строить портфель из акций проигравших в классе низколиквидных бумаг. Полученный вывод частично согласуется с результатами более ранних исследований [Daniel, 1998, DeLong, 1990]. Более ликвидные акции (с высокой торговой активностью) победители подают сигнал рынку, т.е. при росте котировок трейдеры или портфельные управляющие покупают их в свои портфели, чтобы не отставать от бенчмарка и конкурентов, вызывая тем самым дальнейший рост. Кроме того, бонусная часть управляющих привязана к квартальным и годовым результатам, что заставляет институциональных инвесторов вкладывать деньги в прошлых победителей.

Таблица 20.

Избыточные доходности по 16 портфелям с отбором по результатам прошлого инвестирования для выборки акций с высокой и низкой торговой активностью при периоде формирования 3 и 6 мес.

Период формирования = 9 мес.


Период формирования = 12 мес.

Таким образом, изучение взаимосвязи ликвидности в терминах торговой активности и транзакционных издержек и моментум эффекта позволяет подтвердить выдвинутую гипотезу, постулирующую, что инерционный эффект усиливается с ростом ликвидности акций.

3.5.

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме З.З.Учет транзакционных издержек:

  1. Учет рисков в объяснении анормальной доходности МЭ
  2. Учет эмитентами рыночных факторов при выпуске розничных структурированных продуктов
  3. Эмпирические свидетельства состоятельности моментум стратегии на разных рынках
  4. Глава 3. АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМ ОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА
  5. Цели и задачи розничных структурированных продуктов.
  6. Выводы по 3 главе
  7. Рекомендации для повышения инновационной активности и результа­тивности человеческого капитала угольной компании
  8. 3.4.2 Чувствительность розничного структурированного продукта
  9. Адресная подготовка менеджеров для виртуальных организа­ций в сфере социальных коммуникаций
  10. 2.3. Повышение инвестиционной привлекательности розничных структурированныхпродуктов
  11. 1.2. Дизайн моментум стратегии