<<
>>

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стратегии, построенные на основе моментум эффекта, получили широкое распространение в практике инвестирования на многих финансовых рынках и могут конкурировать по популярности с инвестированием в недооцененные акции (value investing) или «керри трейдинг» (carry trade).

Следствием широкого проникновения моментум эффекта на финансовых рынка стало создание инструментов ETF и индексов, построенных на идее моментум инвестирования, как на временных рядах в рамках одного актива, так и через сопоставление прошлой динамики цен акций с последующим построением портфелей (iShares MSCI USA Momentum Factor ETF,AQR omentum Index).

Одно их первых упоминаний «моментум эффекта» в финансовой литературе было зафиксировано в 70-е г. Ю. Фамой через фильтры или переключатели (Fama filter), позволяющие построить простые спекулятивные торговые стратегии на идеи автокорреляции в ценах или доходностях акций [Fama, 1970]. Развивая эту идею автокорреляции предложены новые инвестиционные стратегии на финансовых рынках на основе принципа сохранения инерции на отдельных активах с применением технических индикаторов, сигнализирующих об открытии длинной или короткой позиции [Faber, 2007].

В данной работе изучается портфельный моментум эффект, имеющий более сложную и глубокую природу по сравнению с другими трактовками моментум эффекта. Портфельный моментум эффект (и эффект разворота как обратная стратегия вложения денег) предполагает построение одного или двух портфелей из акций,
демонстрирующих лучшую и/или худшую динамику в ценах за некоторый период в прошлом (отмечены краткосрочные эффекты до 5 дней, среднесрочные до года и долгосрочные до 5 лет) с возможностью получения повышенной доходности по портфелям с таким построением.

Получение статистически и экономически (с учетом транзакционных издержек) значимых результатов тестирования с учетом разнообразия дизайна стратегии может указывать на неэффективность рынка. Поэтому особую ценность в изучении МЭ с позиции эффективности рынка представляет учет транзакционных издержек и отделение влияния других эффектов или рисков в объяснении различий доходности акций и портфелей («размера», «стоимости», «январского эффекта»).

На российском фондовом рынке акций было проверено наличие портфельного моментум эффекта и оценена возможность построения как самофинансируемой (арбитражной) инвестиционной стратегии, так и стратегии по портфелю победителей и портфелю проигравших на протяжении периода 2003-2013 гг., охватывающего разные фазы делового цикла (бурный рост российского рынка до 2007 г., кризис 2008 г. и посткризисный период).

Для построения моментум портфелей использовалась квантильная методика отбора по результатам прошлой деятельности (кумулятивной доходности за последние 3, 6, 9 и 12 мес. перед началом инвестирования). На этапе формирования портфеля акции учитываются с равными весами, исходя из общей заявленной суммы инвестирования в 100 млн. руб. и количества отобранных эмитентов в каждый из портфелей (из акций недавних победителей и проигравших), с сохранением доли до окончания периода
инвестирования, после чего следует перебалансировка. Частота перебалансировки портфеля зависит от анализируемого периода инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.).

Для констатации моментум эффекта используется методика пересекающегося ранжирования (позволяет увеличить число наблюдений), предполагающая пересмотр состава портфеля на ежемесячной основе, независимо от периода владения. В любом месяце структура текущего портфеля состоит из k стратегий (где k=период формирования портфеля) построенных за t-1, t-2...t-k, где t - текущий месяц. Доля каждой стратегии в портфеле равна 1/k.

Наличие моментум эффекта на российском фондовом проверялось на примере выборки акций, которые обращались ранее на нескольких российских биржах и продолжают обращаться к началу 2014г. Включение в выборку акций, которые были исключены из котировального списка бирж (делистинг) позволяет нивелировать «систематическую ошибку выжившего» (survivorship bias) и обеспечивает более адекватную оценку исследуемого моментум эффекта. В случае делистинга акций во время периода инвестирования, сумма позиции по ним инвестируется в долгосрочные облигации федерального займа.

Для российского рынка нашла подтверждение гипотеза о наличии моментум эффекта в рамках арбитражной стратегии с параметрами 3/1/3 на всем анализируемом периоде со средней месячной статистически значимой доходностью 1,6% на 10% уровне. Результаты тестирования МЭ и моментум стратегии (с учетом транзакционных затрат) на всем рассматриваемом периоде 2003-2013 гг. представлены в рис. 9.

Наличие моментум эффекта без учета транзакционных затрат на протяжении 2003 -2013 ее.

Прибыльность моментум стратегии с учетом транзакционных издержек на протяжении 2003 - 2013 гг.

Рис. 9. Результаты тестирования МЭ и моментум стратегии

Подтвердилось предположение о значимости делового цикла в порождении моментум эффекта. В период восстановления экономики не фиксируется превышение доходности портфеля победителей над портфелем проигравших. Этот вывод по российскому рынку согласуется с результатами ряда исследований по другим рынкам на

кризисных периодах функционирования рынков (Cooper 2005, Daniel 2011, Cheema, Nartea 2013). Дело в том, что недавние акции - проигравшие из-за существенного дисконта рыночной стоимости к фундаментальной, полученного в результате панических настроений на рынке, начинают активно восстанавливаться.

Учет размера, торговой активности и сезонных эффектов позволяет получить повышенную доходность по рассматриваемым портфелям. Поэтому, как детерминанты отбора акций для построения моментум стратегии предлагается учесть размер компании (предпочитаются для российского рынка компании крупной капитализации), ликвидность (по ежемесячному торговому обороту) и сезонность (исключение января как инвестиционного месяца).

Одно из наиболее распространенных объяснений избыточной доходности МЭ является отсутствие включения транзакционных издержек. В исследовании проверялась гипотеза о том, что даже с учетом издержек моментум портфель генерирует анормальные доходности. Включение транзакционных издержек 3-х видов позволяет получить на российском фондовом рынке статистически и экономически значимую прибыль по акциям победителям. Одновременное открытие длинной позиции по победителям и короткой позиции по проигравшим генерирует убытки за счет высоких издержек, связанных с маржинальным кредитованием. При покупке инвестором акций победителей за последние 3 мес. с периодом инвестирования 3 и 6 мес. Портфель показывает с учетом издержек положительную месячную доходность в размере 1,7 и 1,8%, соответственно, опережающую месячную доходность российского рынка акций по индексу ММВБ.

После фиксации МЭ был проведен поиск источников анормальной доходности акций - недавних победителей. Были учтены различные факторы риска (традиционные рыночные риски, односторонних рыночных рисков, факторов риска Фамы и Френча, институционального риска присутствия на рынке иностранных инвесторов). Было выявлено, что моментум эффект в динамике цен российского рынка имеет двойственную природу: значимый коэффициент альфа поддерживается наличием периодов притока иностранного капитала в российские фонды акций и растущим фондовым рынком в контексте доходности индекса ММВБ за последние 36 мес. Приток иностранного капитала и растущий рынок порождают избыточный оптимизм российских инвесторов на рынке и создают инерционность в динамике цен акций.

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме ЗАКЛЮЧЕНИЕ:

  1. Заключение
  2. Заключение
  3. ЗАКЛЮЧЕНИЕ.
  4. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  5. Заключение
  6. Постановка задачи создания новых опционных продуктов
  7. Оценка влияния государственных расходов на устойчивость коммерческих организаций
  8. Виды и схемы секьюритизации факторинга
  9. Введение.
  10. ГЛАВА 4. РЕАЛИЗАЦИЯ РАЗРАБОТАННОГО ИНСТРУМЕНТАРИЯ И МЕТОДОВ ПОСТРОЕНИЯ ОПЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ
  11. Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации.
  12. Учет эмитентами рыночных факторов при выпуске розничных структурированных продуктов
  13. Теоретические работы по сложным опционным продуктам
  14. Структурированный стрэнгл - продажа волатильности на основе биржевых опционов на рынке FORTS
  15. Квантификация уровней неэффективности рынка как пространства последствий регулятивных решений (на основе расстояния Кульбака - Лейблера)
  16. Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России.