<<
>>

ВВЕДЕНИЕ

Рынок производных финансовых инструментов является наиболее растущим сегментом мирового фондового рынка. Традиционная торговля деривативами, существующая более четверти века, с каждым годом становится все сложнее, и продукты, создаваемые посредством финансового инжиниринга, становятся всё более изощренными.

Развитие финансовой инженерии привело к появлению нового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов, сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита или облигации, и рискованную составляющую, представленную опционом или фьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвестору сохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход по производному финансовому инструменту.

Применение понятия «структурированный продукт» в научном и теоретическом контексте достаточно широко и размыто. С одной стороны, среди структурированных продуктов упоминаются сложные инструменты, состоящие из более простых производных.[1] С другой стороны, к данной категории продуктов относят инструменты, которые имеют схожие с долговыми инструментами характеристики, и выплаты, зависящие от динамики базового актива. Они направлены на удовлетворение потребностей инвесторов. Именно их изучению посвящено данное исследование.

Начиная с середины 90-х годов, выпуск и продажи структурированных продуктов имели потрясающий успех во многих Европейских странах, особенно в Германии и Швейцарии. Сегодня рынок оценивается более чем в 500 млрд. долл. США, из которых основная доля приходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Изначально линейка выпускаемых продуктов не была широкой - в основном это были ноты с защитой капитала, привязанные
к биржевому индикатору. Сегодня разнообразие инструментов настолько велико, что инвестор может подобрать продукт как по виду базового актива (вплоть до спрэдов между различными категориями инструментов), так и по виду структуры (выбирая уровень подверженности капитала риску, коэффициент участия, верхний порог и т.д.).

Присутствующие сегодня на рынке продукты выпускаются инвестиционными банками и предназначены как для индивидуального состоятельного инвестора (конструируются в соответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и для розничных клиентов. Их выпуск важен и для инвесторов и для эмитентов. Для первых они предоставляют новые возможности в области инвестирования и управления рисками вложений, для последних - это дополнительный источник финансирования. Выпускаемые продукты могут быть привязаны к любым активам и настроены на работу в условиях роста, падения и бокового движения рынка. Поэтому они могут приносить доход на любой стадии развития фондового рынка, при этом гарантируя инвестору полный либо частичный возврат вложенных средств.

В связи со сложностью инструментов рынок структурированных продуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболее значимой является проблема отсутствия устоявшегося понятийного аппарата. Для многих потенциальных инвесторов схемы выплат, структура и риски продуктов являются неочевидными. Значительные шаги в публикации подобной информации предпринимаются в Европе. Так, например, уже начинают появляться Ассоциации участников рынка структурированных продуктов, которые осуществляют подготовку документации по усовершенствованию, стандартизации и категоризации структурированных продуктов.

Также разрабатываются требования к продуктам для их листинга и обращения на бирже. Одновременно, существует проблема, связанная с отсутствием механизмов оценки факторов, влияющих на стоимость продуктов и их рисков. В большей степени это касается инструментов, не предлагающих
гарантию возврата капитала. Это в свою очередь затрудняет оценку их инвестиционной привлекательности.

Наряду с указанными проблемами глобальным является вопрос справедливого ценообразования продуктов. Вторичный рынок структурированных продуктов характеризуется низкой ликвидностью. Несмотря на появление биржевых площадок, где можно осуществлять торговлю продуктами, по многим инструментам маркет-мейкерами выступают сами эмитенты, и они, соответственно, задают цену продукта. А в связи с комплексностью инструментов оценить справедливость данной цены порой представляется весьма затруднительным. Помимо этого вопрос справедливого ценообразования актуален для налогообложения и учета инструментов, и их использованию более широким кругом участников фондового рынка.

Бурное развитие рынка структурированных продуктов является следствием роста рынка производных финансовых инструментов в мире. Эти два сегмента полностью взаимосвязаны, и развитие последнего невозможно без первого. Повышение ликвидности и появление новых производных инструментов приводит к созданию новых структурированных продуктов. Сегодня на биржах торгуются производные на выбросы углекислого газа в атмосферу, на кредитное качество эмитента, на стоимость экологически чистой энергии, и т.д. Это, в свою очередь, позволяет использовать всё большее разнообразие базовых активов и расширять линейку структурированных продуктов. Высокий спрос со стороны сегмента структурированных продуктов порождает ликвидность на рынке биржевых производных, поскольку без них невозможно создание безрисковой для эмитента структуры.

Структурированные продукты постепенно появляются на российском рынке в различных формах. В основном они представлены в форме депозитов либо услуги доверительного управления активами. В последнее время намечается тенденция выпуска продуктов в форме ценных бумаг, однако для развития этого направления не хватает правовой поддержки рынка.

Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокие темпы его развития, возрастающая потребность инвестиционных институтов в привлечении капитала за счет новых нетрадиционных источников финансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов с заранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а также недостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствие необходимого инструментария, обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Объектом исследования является класс розничных структурированных финансовых продуктов.

Предметом исследования является методология разработки структурированных продуктов, оценки их стоимости, рисков и эффективности.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка методов оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследования ставятся следующие задачи:

· Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов и на этой основе дать определение «розничного структурированного финансового продукта»;

·Выявить классификационные признаки розничных структурированных финансовых продуктов и разработать их единую классификацию;

· Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихся на рынке розничных структурированных продуктов;

· Сформулировать принципы моделирования продуктов с заранее заданными свойствами и различными типами выплат на основе разработанного механизма оценки, провести анализ их поведения на различных стадиях жизни продуктов;

· Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы, воздействующие на динамику стоимости продуктов.

Методология исследования. Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах Р. Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). В первой из указанных работ проводится анализ конструирования структурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты со встроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая и третья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, и хеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой для разработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится исследование элементов, формирующих структуру продуктов. На основе эмпирических данных, полученных при моделировании продуктов, исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие на стоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученных данных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктов на основе параметрического моделирования показателя «стоимости под риском» и сценарного анализа.

Степень разработанности проблемы. Попытки анализа рынка структурированных продуктов предпринимаются лишь последние несколько лет, поэтому теоретическая основа продуктов до сих пор мало изучена. В отечественной литературе данный сегмент был широко исследован с теоретической точки зрения М.Ю. Глуховым (2007) и З.А. Воробьевой (2004). В трудах других авторов структурированные продукты представлены лишь с описательной точки зрения.

Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены его деривативной составляющей. Поэтому исследование вопросов конструирования и оценки стоимости структурированных продуктов невозможно без опоры на труды таких российских авторов как А.Н. Буренин, А. А. Лобанов, В. А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя
также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как Р. У. Колб, Дж. Маршалл, В.К. Бансал, Дж. Хал.

Структурированные продукты все больше рассматриваются как отдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их создания и эмиссии необходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я.М. Миркин, С. Вайн, Ф. Дж Фабоцци, М. Чоудри.

Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служат результаты работ Блэка и Шоулза, опубликованные в 1973 году в известной фундаментальной работе «Оценка опционов и корпоративных обязательств». Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж. Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн.

Среди зарубежных источников присутствуют работы, посвященные созданию структурированных финансовых продуктов. Серьезные труды принадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006), П. Стоименов (2005), С. Дас (2006), Х. М. Кэт (2001), Р. Кнопп (2002).

Интересное исследование в данном направлении провел П. Стоименов (2005). Он изучил предлагаемые банками продукты и определил, что в большинстве случаев их рыночная стоимость выше теоретической. Влияние рыночных факторов на цены продуктов практически не изучено. Впервые данная тема была затронута в работе М. Мука (2006). Он показал, как резкие колебания цены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.

Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемых продуктов, очевидной является необходимость создания единого метода оценки. Это в свою очередь требует комплексного подхода, охватывающего ценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду с данным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияния рыночных факторов на стоимость структурированных продуктов. Их использование благоприятно скажется на доступности к продуктам большего круга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.

Информационная база исследования. В качестве основного источника информации при проведении исследования были использованы материалы о продуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах и аналитических документах профессиональных участников фондового рынка. Значительной информационной поддержкой являлась база данных по структурированным продуктам, предлагаемым в Европе и мире - www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.

Работа построена на логическом анализе используемых данных. Основными методами являются анализ информации, математическое моделирование, апробация моделей на реальных данных, верификация полученных результатов.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов, а также воздействующих на нее факторов.

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

1. Уточнен понятийный аппарат и предложено новое определение термина «розничный структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные характеристики и свойства данного финансового инструмента.

2. Выявлена специфическая группа розничных структурированных продуктов и предложена единая система их классификации, что позволяет эмитентам создать финансовый инструмент, обладающий свойством ликвидности и более высокой инвестиционной привлекательностью.

3. Предложен алгоритм конструирования структурированных финансовых

продуктов, обеспечивающий создание финансового инструмента,

отвечающего интересам эмитента и инвесторов, определена процедура принятия решений эмитентом на каждом этапе разработки.

4. На основе анализа рынка структурированных финансовых продуктов выявлены наиболее распространенные типы продуктов. Разработана
модель ценообразования для каждого типа продукта, позволяющая объективно оценить их стоимость, и повысить прозрачность и ликвидность проводимых операций на вторичном рынке. С помощью данного инструментария можно смоделировать продукты и протестировать их чувствительность по отношению к воздействию внешних факторов.

5. Выявлены основные виды рисков, связанные с инвестированием в структурированные продукты, разработаны и апробированы на практике методы их оценки на основе анализа дюрации, показателя VaR и сценариев.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут использоваться инвестиционными банками при конструировании сложных финансовых продуктов, обладающих свойствами ликвидности и представляющими интерес для широкого круга розничных инвесторов. Предложенный аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов позволяет профессиональным участникам фондового рынка и инвесторам объективно оценить стоимость продукта при его размещении, и в процессе обращения на вторичном рынке. Кроме того, предложенный в работе методический подход к оценке факторов, влияющих на стоимость продукта, может быть использован участниками рынка для оценки риска инвестирования в данный финансовый инструмент и принятия обоснованных инвестиционных решений.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты исследования использовались при реализации проекта по развитию линейки розничных структурированных продуктов в компании «Тройка Диалог». Предложенные в работе методы ценообразования продуктов и анализа их чувствительности по отношению к изменению различных экономических показателей, а также инструменты повышения эффективности использовались ЗАО КБ «Ситибанк» при разработке стратегии развития инвестиционно­банковской деятельности.

Материалы исследования были представлены в докладе «Создание и ценообразование структурированных финансовых продуктов» на шестой межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2009 г. Результаты исследования внедрены в практику преподавания по курсу «Фондовый рынок и операции с ценными бумагами» и используются при проведении научного семинара магистерской программы «Фондовый рынок и инвестиции» в ГУ-ВШЭ.

Логика и структура диссертационной работы. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целью и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

В первой главе приводится подробный обзор литературы по проблемам структурированных финансовых продуктов, проанализирована их сущность, раскрывается их роль и место в системе финансовых инструментов, дается определение розничных структурированных финансовых продуктов и приводится их классификация, рассматривается становление и развитие мирового рынка.

Во второй главе выявлены недостатки в системе ценообразования структурированных продуктов. Приводится алгоритм их разработки и выпуска, дается методика оценки стоимости основных типов розничных структурированных продуктов, раскрываются механизмы повышения инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента.

В третьей главе проведен анализ факторов, воздействующих на стоимость розничных структурированных продуктов. В результате была выявлена степень чувствительности цен к изменению основных рыночных показателей, изменению цены базового актива и уровня волатильности.

В заключении обсуждаются основные результаты работы, возможности их применения, а также направления дальнейших исследований.

<< | >>
Источник: Омельченко Владимир Владимирович. Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. МОСКВА - 2010. 2010

Еще по теме ВВЕДЕНИЕ:

  1. ВВЕДЕНИЕ
  2. ВВЕДЕНИЕ
  3. ВВЕДЕНИЕ
  4. Введение.
  5. Введение
  6. Введение
  7. ВВЕДЕНИЕ
  8. ВВЕДЕНИЕ
  9. Введение
  10. ВВЕДЕНИЕ
  11. Введение
  12. ВВЕДЕНИЕ
  13. Введение
  14. ВВЕДЕНИЕ