<<
>>

Введение

Актуальность диссертационного исследования.

Возможность объяснения и предсказания поведения цен биржевых активов является одной из ключевых тем в области ценообразования активов и привлекает интерес как теоретиков, так и практиков.

Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) и возможность предсказания динамики цен активов в определенном смысле выступают как антиподы. ГЭР, предложенная Ю. Фама [Fama, 1970, 1996],

постулирует, что цена актива учитывает всю доступную информацию на данный момент времени, и знания об исторических ценах не участвуют в процессе ценообразования. Поэтому эмпирические свидетельства успешных[I] и устойчивых результатов торговых стратегий, основанных на исторической информации о ценах акций, и наличие автокорреляции в динамике цен могут служить свидетельством неэффективности рынка в слабой форме.

На сегодняшний день моментум эффект (momentum effect) может рассматриваться как феномен, бросивший вызов ГЭР и популярным моделям ценообразования. Термин «моментум эффект» широко представлен в академической литературе и фигурирует в отчетах аналитических агентств (Equity research), например, Томсон Рейтер, но понятие многогранно. В данной работе предлагается выделить три подхода к трактовке моментум эффекта: 1) моментум эффект как синоним тренда; 2) наличие эффектов автокорреляции в ценах (доходностях) отдельных акций (time-series momentum); 3) портфельный моментум эффект (cross-section momentum), выявляемый через сопоставление 1-2-х портфелей из активов одного
класса (например, акций), формируемых по результатам прошлого инвестирования. Именно портфельный моментум эффект находится под пристальным вниманием в академической литературе и широко обсуждается в рамках теоретических и прикладных исследований. Общее свойство моментум эффектов - это инерционность в ценовой динамике, наблюдаемой как в краткосрочной (до 5 дней), так и среднесрочной (до года) и долгосрочной (до 5 лет) перспективе. Суть портфельного моментум эффекта (ПМЭ) заключается в систематическом превосходстве доходностей (результатов) портфелей, сформированных из активов одного класса по лучшим прошлым результатам, над заданным бенчмарком (портфелем из акций с худшими прошлыми результатами инвестирования или рыночным индексом). Наличие этого эффекта позволяет выстраивать и в прикладных исследованиях тестировать инвестиционные стратегии с учетом подбора параметров стратегии, максимизирующих результат (соотношение риск-доходность). Возможным вариантом развития моментум стратегии является построение арбитражного портфеля (с открытием длинной позиции по портфелю акций недавних победителей и короткой позиции по портфелю проигравших).

Со временем, как правило, ценовые аномалии исчезают, становятся неустойчивыми после их обнаружения или находят объяснение в рамках общепризнанных теорий информационной эффективности рынков. Моментум эффект, несмотря на многолетний и многочисленный интерес исследователей, до сих пор сохраняет статус «аномалии», чем вызывает особый интерес к изучению природы этого парадокса и тестированию его значимости к объясняющим факторам.

Моментум эффект нашел подтверждение на многих фондовых рынках (Германии [Schiereck, Weber, 1995], Швеции [Bacmann and Dubois, 2000], стран большой семерки [Bacmann, Dubois, Isakov, 2001], шести стран Азиатского региона [Hameed, Yuanto, 2002] и Саудовской Аравии [Alsubaie and Najand, 2008]).

Российский фондовый рынок еще не был проанализирован на предмет выявления наличия и анализа природы этой аномалии на среднесрочном временном горизонте. Это обосновывает актуальность темы данного исследования. Накопленные эмпирические исследования на развивающихся рынках капитала показывают неоднозначные результаты по наличию моментум эффекта, что требует дальнейшего изучения. Особую ценность для научного знания в области ценообразования финансовых активов представляет поиск источников анормальной прибыли моментум стратегии разного дизайна.

Степень разработанности проблемы

Идея о построении портфеля активов, формируемого по результатам прошлой деятельности, принадлежит Де Бонду и Талеру [De Bondt, Thaler, 1984, 1985]. Авторы показали, что если выявлять акции с лучшей и худшей динамикой в цене на основе трех­пятилетнего периода и в течение аналогичного периода держать сформированные по ним портфели с длинной и короткой позицией, то можно получить статистически и экономически значимую прибыль. Описанный ими феномен в финансовой литературе получил название эффекта «разворота тенденции» или долгосрочного «обратного эффекта» (contrarian effect). Вместе с долгосрочным обратным эффектом Джегадиш [Jegadeesh,1990] и Леманн [Lehmann, 1990] нашли подтверждение наличия краткосрочного (от нескольких недель до месяца) эффекта «разворота тенденции». Анализ данного
парадокса (реверсии доходностей в кратко- и долгосрочном периодах) привел к фиксации другой аномалии на фондовом рынке - моментум эффекта. Сходство их заключается в том, что в основе обоих лежит анализ исторических цен акций и портфельные построения.

Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993] первыми сформулировали принцип тестирования портфельного моментум эффекта и показали его наличие на американском фондовом рынке с 1965 по 1989 годах для отрезка инвестирования до года. Дальнейшие работы этих авторов [Jegadeesh, Titman, 1995, 2001] и их

последователи [Moskowitz, Grinblatt, 1999, Hong, Stein, 2000] придерживались этих принципов построения инвестиционных стратегий. Большая часть работ по анализу моментум инвестирования проведена на рынке акций, но в работе Аснесса, Московитца и Педерсена [Asness, Moskowitz,Pedersen, 2009] предложен широкий взгляд на моментум эффект и найдено подтверждение прибыльности стратегии в пяти различных классах активов (товарных фьючерсах, облигациях, валюте, страновых индексах и акциях).

Практическая направленность изучения моментум эффекта направлена на поиск оптимального дизайна стратегий, включающего выбор временного окна анализа и периода инвестирования (3, 6, 9 или 12 мес.) моментум индикатора (как правило, доходность за последние n-мес.), метода построения портфеля (децильная методика или стратегия взвешенной относительной силы), способа учета долей (в равных долях или с учетом рыночной капитализации), позволяющего получить прибыльные результаты, превосходящие выбранный инвестором бенчмарк с учетом транзакционных издержек. Анализ существующих работ в области изучения моментум эффекта позволил сформулировать элементы дизайна моментум стратегии, по которой
фиксируется успешные результаты тестирования на многих рынках. Характеристиками такой стратегии служат 6-ти месячный период ранжирования бумаг и инвестирования [Rouwenhorst, 1999, Moskowitz and Grinblatt, 1999, Chui, 2000], учет акций с равными весами и децильная методика построения, когда инвестор занимает длинную позицию по первым 10% акций с наиболее высокими доходностями и короткую позицию по 10% акций выборки с наихудшими прошлыми результатами деятельности.

Только в единичных работах [Korajczyk, Sadka, 2004, Lesmond, 2004] учитываются транзакционные издержки при формировании и последующей перебалансировке портфелей.

Параллельно с прикладным характером изучения моментума, теоретическая направленность изучения моментум эффекта посвящена изучению природы ПМЭ.

Два направления в финансовой экономике претендуют на объяснение этой ценовой аномалии: бихевиористы (поведенческие финансы) и приверженцы ГЭР (рациональное объяснение). В попытке найти рациональное объяснение анормальной доходности моментум стратегии, эта доходность трактовалась как компенсация повышенного риска или объяснялась результатом удачного подбора данных. Включение транзакционных издержек или учет ограничений на открытие коротких продаж потенциально могут нивелировать анормальную прибыль моментум стратегии. Представители поведенческого направления склонны связывать избыточные доходности моментум стратегии с первоначальной недостаточной реакцией инвесторов на приход новостей на рынок, эффектом диспозиции, излишней самоуверенностью в оценки ценных бумаг (overconfidence), переоценкой собственного мнения на результат и
якорением. До сих пор не удалось найти компромисс между этими противоположными позициями в объяснении природы ПМЭ.

Малое число работ по развивающимся рынкам (их исследования начались с 2000-х годов) и их неоднозначные результаты, отсутствие исследований по российскому рынку, двойственность природы ПМЭ определили выбор темы исследования, его объекта и предмета, а также постановку исследовательской цели и задач.

Объект исследования - доходность обыкновенных акций публичных компаний российского фондового рынка.

Предмет исследования - портфельный моментум эффект и параметры для построения прибыльной моментум стратегии, детерминанты и источники анормальной прибыли портфелей, построенных на основе прошлой доходности обыкновенных акций российского рынка.

Цель диссертации: выявление наличия портфельного моментум эффекта в динамике цен акций российского рынка с учетом разнообразия элементов дизайна моментум стратегии и раскрытия природы МЭ.

Для достижения поставленной цели решаются следующие основные задачи:

1. Уточнение понятия портфельного моментум эффекта и эффекта разворота тенденции среди разнообразия трактовок МЭ, моментум портфеля и моментум стратегии.

2. Выявление элементов дизайна моментум стратегии и подходов к тестированию МЭ с позиции ГЭР.

3. Анализ моделей ценообразования акций, потенциально объясняющих анормальные доходности моментум стратегии.

4. Исследование обыкновенных акций российского рынка на предмет наличия портфельных моментум эффектов и прибыльности моментум стратегий разного дизайна.

5. Выявление детерминант отбора акций в прибыльную моментум стратегию для российского фондового рынка через анализ значимости состояния экономики, наличия сезонного эффекта в динамике цен акций и эффекта размера компании, ликвидности акций и величины транзакционных издержек в торговых стратегиях

6. Развитие моделей ценообразования акций с учетом аномалий поведения доходности на развивающихся рынках капитала (в частности на российском рынке).

Теоретическая и методологическая основа. Методы исследования. Теоретической основой диссертации являются работы российских и зарубежных авторов и аналитиков в области теории ценообразования финансовых активов, гипотезы эффективного рынка, поведенческих финансов, технического анализа и корпоративных финансов.

В качестве методологической основы исследования были использованы методы обобщения, формализации и сравнения, системный подход, методы статистического и эконометрического анализа. Для моделирования торговых стратегий разного дизайна с учетом транзакционных издержек использовался язык

программирования R с учетом необходимости обработки большого массива данных. Для построения расчетов была применен прикладной программный пакет для эконометрического моделирования Gretl и Eviews.

Информационная база работы охватывает данные информационно-аналитического агентства Bloomberg, Банка России,
Росстата, финансовых отчетностей компаний, ОАО «Московская биржа», сети интернет.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Уточнены понятия «моментум эффект», «разворотный эффект», дано авторское определение портфельного (кросс- секционного) эффекта. Портфельный эффект, проявляемый как эффекты моментум и разворота, представляет такую ценовую аномалию на активах одного класса (например, на акциях), когда портфели, построенные на принципе прошлых результатов инвестирования (высокой/низкой доходности или иных результатов инвестирования), на некотором временном отрезке (можно выделить краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный) показывают статистически значимую прибыль (переигрывают по доходности и соотношениям «риск-доходность» заданные бенчмарки). Под моментум стратегией понимается инвестиционная стратегия, построенная на моментум эффекте, которая позволяет получать не только статистически, но и экономически значимую прибыль.

2. Впервые для российского фондового рынка количественно оценен МЭ (три временных окна, на различных фазах делового цикла экономики). Выявлено, что при определенных временных окнах арбитражный портфель с прошлыми победителями и проигравшими, только портфель победителей или проигравших демонстрируют на российском рынке статистически значимую доходность (2003-2013).

3. Впервые по российскому фондовому рынку оценены элементы дизайна моментум стратегии с учетом транзакционных издержек и альтернатив пассивного инвестирования в индекс ММВБ. Доказано, что арбитражная стратегия не позволяет получить статистически и экономически значимую доходность. Предложен
комплексный подход по оценке транзакционных издержек, предполагающий асимметричную природу издержек для двух портфелей победителей рынка и проигравших. Учитываются три составляющие издержек: брокерская комиссия, бид-аск спред и издержки, связанные с маржинальным кредитованием. Величина транзакционных издержек увязывается с изменением состава портфеля при перебалансировке. Показано, что доходности портфеля акций победителей с открытием длинной позиции по ним, даже скорректированные на транзакционные издержки, генерируют статистически и экономически значимые результаты с опережением индекса ММВБ (3/1/3, 3/1/6). Предложен метод работы с рынками малой выборки для анализа моментум эффекта. Обосновано расширение выборки акций на развивающихся рынках через включение акций, прошедших процедуру делистинга, что позволяет минимизировать «систематическую ошибку выжившего» (survivorship bias) и обеспечивает более адекватную оценку исследуемого ПМЭ.

4. Доказано, что такие детерминанты отбора акций для построения моментум стратегии, как ликвидность акций (торговая активность), размер компании-эмитента и сезонное поведение доходности акций влияют на наличие ПМЭ и прибыльность моментум стратегии. Портфель победителей в классе высоколиквидных акций с высокой капитализацией и исключением инвестирования в январе обеспечивает инвестору статистически и экономически значимую прибыль.

5. Предложено доказательство МЭ как аномалии в ценообразовании акций российского рынка через учет различных факторов риска (традиционные рыночные риски, односторонних рыночных рисков, факторов риска Фамы и Френча,
институционального риска присутствия на рынке иностранных инвесторов). Тестирование многофакторных моделей с объясняющей переменной МЭ по портфелю прошлых победителей показало статистически значимый альфа коэффициент. Значимый коэффициент альфа поддерживается наличием периодов притока иностранного капитала в российские фонды акций, что указывает на двойственную природу МЭ (приток иностранного капитала порождает избыточный оптимизм инвесторов на рынке и создает инерционность в динамике цен акций).

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации используются в Проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики НИУ ВШЭ для обучения сотрудников ЛАФР работы с программными пакетами на языке программирования R, проведения научных семинаров по разработке инвестиционных стратегий, включая семинары НИС магистерской программы Финансовые рынки и финансовые институты «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников», подготовка отчета по проекту «Моделирование доходности инвестирования на развивающихся рынках капитала» (2012, 2013) и сбора материалов для формирования базы данных и программных продуктов. Результаты тестирования моментум стратегии на российском рынке используются для построения инвестиционных стратегий при управлении активами ООО УК «Парма - Менеджмент». Основные положения работы были представлены автором в виде докладов на научных конференциях: Международная научно-практическая конференция «Корпоративные финансы в Болгарии - сегодня и завтра» (сентябрь 2009, Новый Болгарский Университет, Болгария (София)), Международная научная
конференция «Бизнес и академическое сообщество Евразии: EBES 2010» (май 2010, Турция (Стамбул)), симпозиум «Европейский финансовый менеджмент: European Financial Management Symposium 2011» (март 2011, Китай (Пекин)), XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества (апрель 2011, НИУ ВШЭ, Россия (Москва)), Международная финансовая конференция «III World Finance Conference» (сентябрь 2011, Болгария (Равда)), Международная финансовая конференция «III World Finance Conference» (июль 2012, Бразилия (Рио-де-Жанейро), Научная конференция «Vanguard scientific instruments in management» (сентябрь 2013, Болгария (Равда)), Международная научная конференция Ассоциации финансового менеджмента Индонезии по финансам и банкам «First International Conference on Finance and Banking / IFMA Conference» (декабрь, 2013, Индонезия (Санур)).

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 9 опубликованных работах автора общим объемом 9 п.л., из них 5,6 п.л. в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендуемых ВАК Минобразования России.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, содержащего 160 наименований, 9 рисунков, 31 таблицы и 4 Приложений.

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме Введение:

  1. ВВЕДЕНИЕ
  2. ВВЕДЕНИЕ
  3. Введение.
  4. ВВЕДЕНИЕ
  5. Введение
  6. ВВЕДЕНИЕ
  7. Введение
  8. ВВЕДЕНИЕ
  9. Введение
  10. ВВЕДЕНИЕ
  11. Введение
  12. ВВЕДЕНИЕ
  13. ОГЛАВЛЕНИЕ.
  14. Оглавление
  15. ОГЛАВЛЕНИЕ