<<
>>

Виды и схемы секьюритизации факторинга

Структура секьюритизации может зависеть от множества факторов, связанных с особенностями ведения факторингового бизнеса, клиентской базы, структуры взаимоотношений с клиентами и т.п. В данном параграфе будут приведены наиболее типичные структуры секьюритизации факторинговых активов.

Итак, первоначально будет рассмотрена структуры секьюритизации факторинга, основанные на действительной продажи (см.

Схемы 7 и 8).

Схема 7 Действительная продажа. Вариант 1

1. Заключение договора факторингового обслуживания

2. Подписание уведомления об уступке прав требования

3. Продажа товара (оказание услуг)

4. Выставление счетов на оплату товара (оказанных услуг)

5. Уступка счетов, накладных и пр.

6. Финансирование фактором уступленной дебиторской

задолженности (денежные средства)

7. Оплата задолженности дебитором

8. Уступка задолженности дебитора (счетов, накладных)

9. Выпуск облигаций

10. Предоставление заемного финансирования

11. Финансирование, предоставление заемного финансирования

12. Оплата счетов

13. Обслуживание платежей

14. Плата за обслуживание платежей

15. Погашение облигаций

На Схеме 7 изображена структура, когда финансирование под уступку денежного требования осуществляется через продажу клиентом денежного требования финансовому агенту, и финансовый агент так же продает SPV портфель долговых требований клиента к должнику. SPV, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг и продажи данных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). Стоит отметить, что после продажи портфеля финансовый агент продолжает его обслуживать, то есть собирать средства с должников и перечислять их SPV, отслеживать своевременность погашения задолженности, проводить процедуры принудительного взыскания просроченной задолженности, готовить периодическую задолженность о состоянии секьюритизированного портфеля и т.п. Полученные денежные средства от фактора SPV может использовать в следующих целях: либо, на приобретение новых денежных требований у финансового агента, либо направлять на погашение привлеченного заемного финансирования. Как уже отмечалось ранее, в данную структуру может быть включен коллектор, который будет выполнять функции финансового агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPV или клиенту.

Схема № 8. Действительная продажа. Вариант 2

1. Заключение договора факторингового обслуживания

2. Подписание уведомления об уступке прав требования

3. Продажа товара (оказание услуг)

4. Выставление счетов на оплату товара (оказанных услуг)

5. Уступка счетов, накладных и пр.

6. Финансирование фактором уступленной дебиторской задолженности (денежные средства)

7. Оплата задолженности дебитором

8. Уступка задолженности клиента

9. Выпуск облигаций

10. Предоставление заемного финансирования

11. Финансирование, предоставление заемного финансирования

12. Оплата счетов

13. Обслуживание платежей

14.

Плата за обслуживание платежей

15. Погашение облигаций

На Схеме № 8 представлен другой вариант структурирования сделки, когда финансовый агент уступает задолженность клиента перед собой по предоставленному финансированию, то есть финансирование клиента происходит путем предоставления ему займа под уступку денежного требования. Так же отмечу, что данная структура может быть более предпочтительной для банковских организаций или иных факторинговых компаний, если организация не хотят или не могут в силу разных причин учитывать денежные требования к должникам у себя на балансе.

Следующим этапом будет детальное рассмотрение структуры синтетической секьюритизации факторинга, представленная на Схеме № 9. В рамках данной структуры финансовый агент получает от SPV заём под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования, как было описано ранее в структуре на основе действительно продажи.

Для реализации данной структуры, задействуются клиенты, имеющие длительные деловые отношения, как с дебиторами, так и с фактором, далее должник уведомляется о том, что все платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Коллектор в свою очередь перенаправляет денежные потоки от должника на SPV. Одновременно SPV
выпускает облигации и выдает заем финансовому агенту. В течение всего периода, реализации транзакции коллектор определяет, какая часть полученных от должников средств должна быть направлена на погашение обязательств финансового агента по привлеченному заемному финансированию (путем создания резервов по предстоящим платежам), и перечисляет оставшиеся средства финансовому агенту.

Важно подчеркнуть, что при осуществлении синтетической схемы секьюритизации, продажа активов не происходит, и они остаются на балансе факторинговой компании. Факторинговая компания передает SPV кредитные риски по активам, используя для этого кредитные деривативы к наиболее распространенным из них можно отнести дефолтные свопы (Credit Default Swaps - CDS), свопы на совокупный доход и облигации, абсорбирующие кредитные риски, или кредитные ноты (Credit Linked Notes - CLN). Дефолтный своп представляет собой контракт, в соответствии с которым продавец кредитной защиты выплачивает покупателю определенную сумму в случае наступления определенного кредитного события, а покупатель выплачивает взамен определенную премию. CLN является комбинацией облигаций, с плавающей процентной ставкой, и дефолтного свопа.

Сделки синтетической секьюритизации могут быть реализованы по схемам, предусматривающим разную степень передачи кредитного риска. Федеральная Резервная Система США определяет три наиболее распространенных способа структурирования синтетических сделок:

• полностью профинансированные синтетические сделки;

• частично профинансированные синтетические сделки;

• не профинансированные синтетические сделки.

По мнению автора, первые две схемы могут быть реализованы в России в части секьюритизации факторинговых активов. В случае полностью профинансированных синтетических сделок SPV принимает на себя все риски пула путем покупки CLN, выпускаемых спонсирующей стороной (факторинговой компанией). Средства на покупку SPV получает путем выпуска облигаций для инвесторов, обеспеченных CLN.

Для достижения арбитража по процентным ставкам ценные бумаги выпускаются несколькими траншами. Для защиты от валютных (в случае, если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг) и процентных (в
случае разницы в определении базисной процентной ставки по активам и ценными бумагами) рисков SPV может заключить долгосрочный договор свопа с надежным партнером. Для повышения кредитного качества выпускаемых ценных бумаг может привлекаться дополнительная гарантия от страховой компании [[41]].

Необходимо отметить, что синтетическая структура секьюритизации, в отличие от действительной продажи, не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, так как погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью.

Важно заметить, что структура синтетической секьюритизации, из-за ранее описанных причин, позволяет привлечь финансирование дороже, чем структура действительной продажи. Однако, структура синтетической секьюритизации проще в создании и обслуживании (см. Схема № 9).

Схема № 9. Синтетическая секьюритизация

1. Заключение договора факторингового обслуживания

2. Подписание уведомления об уступке прав требования

3. Продажа товара (оказание услуг)

4. Выставление счетов на оплату товара (оказанных услуг)

5. Уступка счетов, накладных и пр.

6. Финансирование фактором уступленной дебиторской

задолженности (денежные средства)

7. Оплата задолженности дебитором

8. Уступка счетов накладных

9. Выпуск облигаций

10. Предоставление заемного финансирования

11. Финансирование, предоставление заемного финансирования

12. Оплата счетов

13. Перевод остатка средств, от погашения должника

14. Погашение Займа

15. Погашение облигаций

Передача активов SPV будет предшествовать эмиссии для небольших факторинговых компаний, а необходимый для обеспечения эмиссии пул активов будет формироваться целевой компанией путем покупки факторинговых активов у нескольких компаний. Крупные факторинговые компании могут секьюритизировать портфель активов, минуя посредников в виде целевой компании.

Параметры секьюритизации

При структурировании сделок по секьюритизации необходимо учитывать множество факторов, среди которых автор выделяет следующие:

1. Профиль и структура продавца активов (факторинговой компании).

2. Качество активов.

3. Цена и условия продажи активов.

4. Валюта сделки.

5. Структура денежных потоков.

6. Структура покупателя активов (SPV), в т.ч. его местонахождение и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности.

7. Налогообложение сделки секьюритизации.

1. Профиль и структура продавца активов (факторинговой компании)

Детальный анализ деятельности факторинговой компании как продавца активов был проведен ранее во второй главе данного исследования. Результаты
анализа, включающие в себя основные параметры, представленные автором во второй главе, а так же в ниже следующее таблице.

Таблица № 12.

Классифицирующий признак Характеристика факторинговой компании
Стоимость сделки Крупномасштабные сделки
Мелкие и средние сделки
разовые сделки
Учредители компании Банки и другие финансовые институты
Независимые факторинговые компании
Отраслевая специализация по сектору:
промышленность
сельское хозяйство
полиграфия
телекоммуникация
торговля
транспорт
строительство и т.д.
Предмет факторинга Денежные требования, вытекающие из договора:
купли-продажи
оказания услуг
подряда и т.д.
Продолжительность функционирования на рынке Вновь созданное предприятие (менее 3 лет)
Вновь созданное предприятие, аффилированное к другой давно существующей на рынке структуре;
Компания, существующая на рынке более 3 лет
Форма хозяйственной деятельности - Акционерное общество открытого или закрытого типа (ОАО, ЗАО)
- Общество с ограниченной ответственностью (ООО)
Категория клиентов Малый и средний бизнес;
Крупные предприятия
Источник финансирования Собственные средства
Заемный капитал кредитных учреждений;
Другие внешние источники финансирования;
Финансирование материнской компании;
Смешанные источники финансирования.
Степень рискованности проектов высокорисковые
низкорисковые
Регион деятельности внутренний факторинг
международный факторинг
Предоставляемый продукт факторинг с регрессом
факторинг без регресса
факторинг открытый
факторинг закрытый
бездокументарный факторинг и т.д.

2. Качество активов

Оценка качества активов предполагает анализ платежеспособности клиента и дебиторов. Это предусматривает исследование структуры договора факторинга: график факторинговых платежей (платежная дисциплина) и вид факторинга (регрессный, безрегрессный и т.п.), форма факторинговых платежей (равными долями, или полная оплата требования). В целях диссертации автором была разработана оригинальная система показателей, представленная следующей таблице.

Таблица № 13. Система показателей для оценки качества секьюритизируемых факторинговых активов

Период оборачиваемости денежных средств быстрая оборачиваемость до 30 дней
средняя оборачиваемость от 30 до 60 дней
длинная оборачиваемость от 60 до 90 дней
сверх длинная оборачиваемость от 90 дней
Коэффициент Характеристика Рекомендация автора
FL

Factoring Leverage

Коэффициент финансового рычага факторинговой компании. Соотношение собственного и заемного капитала в данной факторинговой сделке. Коэффициент показывает, сколько собственных средств использовано факторинговой компанией с целью финансирования новой факторинговой сделки (может подразумеваться одноразовое, периодическое финансирование за счет собственных средств, а не постоянное финансирование определенного проекта только из собственных средств.) Коэффициент измеряется как соотношение объема выданного финансирования факторинговой компании из собственных средств к величине полученной кредитной линии для осуществления сделки (или к общему объему, выданному финансирования).

Чем ниже значение FL, тем меньше собственных средств фактор вложил в финансирование сделок.

FTV

Factoring-to- Value

Отношение суммарной величины факторинговых платежей к первоначальной величине выданного финансирования. Сумма факторинговых платежей от должника и составляет стоимость договора факторинга, поэтому ее соотношение с суммой выплаченного финансирования клиенту может рассматриваться как доход компании.
FM

Factoring Maturity

WAFM

Weighted-Average Factoring

Maturity

Период, оставшийся до наступления погашения денежного требования должником по договору факторинга. Не должен превышать средневзвешенный по риску периода оборачиваемости актива (денежного требования) в секьюритизируемом портфеле (WAFM).
FPF

Factorings

Процент, выплаченного факторингового В качестве рекомендации можно отметить, что по секьюритизируемому договору

Резюмирую все вышеописанное, можно отметить, что процесс

Payments

Finance

финансирования к общему установленному лимиту финансирования на клиента. факторинга должен быть произведено как минимум одно финансирование.
D

Delinquency

Просрочка платежа. Рекомендуется отбирать активы с

просрочкой платежа не более 30 дней.

Kgc

Geographic

Concentration

Коэффициент географической концентрации. Доля активов одного региона в общем портфеле факторинговой компании. Рекомендуется, чтобы на отдельный регион приходилось не более 20-25% от общего портфеля компании.
kid

Industry

Diversification

Коэффициент отраслевой диверсификации. Доля активов одной отрасли в общем портфеле факторинговой компании.

Рекомендуется, чтобы отдельная отрасль занимала не более 20-25% в общем портфеля компании.

FS

Factoring Share

Удельный вес клиента в факторинговом портфеле компании. На клиента компании может приходиться несколько договоров факторинга.

Рекомендуется, чтобы доля одного клиента не превышала 5% в общем объеме активов.

FAS

Factored Asset

Share

Удельный вес факторингового актива в общем факторинговом портфеле компании. Доля актива среди однородных активов по отрасли. Рекомендуемое значение - не более 1%.

секьюритизации является очень зависимым от представленных характеристик активов. Ведь именно значение, наличие той или иной характеристики факторингового актива и определяет итоговую структуру сделки секьюритизации.

3. Цена и условия продажи активов

Цена продажи активов - основополагающий вопрос при согласовании сделки секьюритизации. По мнению автора, на подготовительной стадии необходимо определить валюту сделки и условия продажи. Например, покупка активов может производиться с рассрочкой платежа, тем самым позволяя покупателю привлечь часть средств из внешних источников, однако, чаще всего получение средств, для финансирования покупки активов, предшествует договору купли-продажи.

В договоре купли-продажи или уступки прав по контракту может быть предусмотрено следующее:

- право возврата контракта (требование регресса);

- все обеспечение по первичному договору факторинга переходит SPV;

- компании единовременно выплачивается не вся сумма, а, скажем, 80%

Более подробное описание и расчет ценообразования секьюритизации факторинговых активов представлены автором во второй главе настоящего исследования.

4. Валюта сделки

В случае если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг, автор считает целесообразным использовать договор валютного свопа, что позволит SPV захеджировать свой валютный риск.

5. Структура денежных потоков

Как было отмечено ранее, существует два способа структурирования денежного потока в процедуре секьюритизации: переводной42 (pass-through)и платежный (pay-through).Каждый из них имеет свои особенности и может применяться к различным типам факторинговых правоотношений.

В случае переводной структуры, поступления от активов сразу поступают инвесторам в счет уплаты по долговым обязательствам и носят в западной практике название транзитных сертификатов (pass-through certificates).Наиболее распространенной формой переводной системы платежей является система “водопада” (waterfall).

Во втором случае SPV, аккумулировав поступления от активов, заключает на эти средства новые сделки, реинвестируя их, в частности, в другие финансовые инструменты, и в итоге расплачивается с инвесторами из поступлений по уже новым сделкам. Такого рода, косвенное распределение платежей в Западной практике носит название платежных сертификатов (pay-through certificates).

И так, выпуск субординированных ценных бумаг SPV так перестраивает финансовые потоки от пула, чтобы все поступающие средства первоначально использовались для погашения основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. А требования по оставшимся классам оплачиваются только после полного погашения требований по более приоритетным бумагам. Интерес инвесторов в данном случае аналогичен интересу кредитора по долговому обязательству. Используемая система транширования предполагает, что менее привилегированные бумаги служат в качестве обеспечения более привилегированных бумаг.

В силу специфики факторинговых операций проблема досрочного погашения, критичная по отношению к ипотечным кредитам, не является столь острой применительно к факторинговых активам. В договоре факторинга между факторинговой компанией и клиентом прописан алгоритм уплаты факторинговых платежей (разработанный на основе условий договора поставки/купли-

42В литературе можно встретить перевод «сквозная».

продажи/оказания услуг между клиентом факторинговой компании и его дебитором), а его досрочное погашение будет менять величину остаточной стоимости предмета факторинга (остаточной задолженности дебитора перед фактором, в рамках исполнения своих обязательств по договору). В связи с этим, модели предоплаты, используемые для ипотечного кредитования, по мнению автора, не могут быть актуальны для практики факторингового бизнеса.

Так же важно подчеркнуть, что структура денежного потока зависит и от выбранной формы ценной бумаги. Облигация является той формой ценной бумаги, которая эмитируется чаще всего в рамках секьюритизации. Связанное с ней понятие “дюрации”, обозначает меру “средней зрелости” потока платежей, связанных с облигацией []. Применительно к портфелю из факторинговых активов дюрацию можно охарактеризовать как средневзвешенный срок до наступления оставшихся платежей.

В терминах показателей деятельности факторинговой компании, формула дюрации может быть представлена в следующем виде:

где PV(FL) - приведенная стоимость погашений используемого

факторингового лимита в момент времени t, FP - сумма текущих задолженности. Это означает, что средний срок к погашению по эмитируемым траншам ценных бумаг должен быть не меньше рассчитанной величины дюрации пула активов.

Автор провел расчет дюрации для факторинговой компании входящую в пятерку крупнейших факторов России, которая на текущий момент разрабатывает проект привлечения дополнительного финансирования. Этой компанией был сформирован пул активов, подлежащих секьюритизации, в размере 4,1 млрд руб, дюрация данного пула по подсчетам автора составила 2,149. Таким образом, данная компания может выпустить ценные бумаги, обеспеченные факторинговыми активами, со сроком обращения 2 года.

Для поддержания средневзвешенной дюрации портфеля равной горизонту инвестирования необходимо выполнение дополнительного условия по сужению сектора договоров, права требования по которым подлежат секьюритизации. Договоры по длительности должны были равны или близки к периоду обращения

43Шарп У.Ф. Алексендер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. -М.ИНФРА-М, 2001 стр 459
облигации. Либо пул активов должен пополнялся идентичными правами требования с идентичными сроками и размерами факторинговых платежей. Необходимо включать в секьюритизированный портфель только те долги, по которым уже был произведен хотя бы один платеж.

Автор считает целесообразно отметить еще раз, что секьюритизация активов позволяет добиться иммунизации портфеля, защитив портфель от незначительных изменениях процентных ставок. Иными словами, это эластичность стоимости факторингового портфеля, взвешенная по весам приведенной стоимости денежных потоков. Таким образом, если активы и пассивы чувствительны к процентной ставке, необходимо сделать так, чтобы дюрация (или средневзвешенный период платежа) у них была одинаковой или, по крайней мере, близкой.

Для характеристики секьюритизации факторинговых активов, и дальнейшего процесса определение структуры денежных потоков, так же может использоваться такой показатель, как периодичность факторинговых платежей. Под периодичностью платежей может подразумеваться, как ежемесячные платежи, переводимые на SPV, с целью выплаты купонов; так и оборачиваемость дебиторской задолженности (Одз), входящей в пул секьюритизированных активов в периоде облигационного займа (Одз см. расчет формулу № 10).

6. Структура покупателя активов (SPV), в т.ч. его местонахождение и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности.

На практике встречаются различные формы организации SPV. Это могут быть как общества открытого и закрытого типов, так и товарищества с ограниченной ответственностью участников. Организационная форма накладывает ограничения по достаточности капитала компании и характеризует отношение компании к риску. В опыте Западных стран SPV, как правило, представляет собой вновь созданное образование в форме траста.

Как уже отмечалось ранее, одним из видов факторинга является международный факторинг. Сделка факторинга, при осуществлении которой поставщик (клиент) или должник (дебитор) является нерезидентом Российской Федерации, признается международной. В зависимости от того, какая сторона сделки является нерезидентом Российской Федерации, применяется либо российское законодательство, либо нормы международного права.

Одним из важнейших вопросов при структуризации международных сделок секьюритизации является выбор юрисдикции для регистрации эмитента. Автор рекомендует принимать во внимание следующие критерии анализа:

1. Наличие налогового режима с нулевой ставкой налогообложения, или возможность обложения минимальной ставкой прибыли в целях минимизации налоговых расходов эмитента.

2. В случае выбора юрисдикции, предполагающей наличие налога на доход\прибыль - возможность предварительного согласования способа расчета прибыли и ее приемлемой величины с местным налоговым органом.

3. В зависимости от юрисдикции эмитента и инвестора может возникать налог на процентный доход инвестора, подлежащий удержанию у источника выплаты и уплате эмитентом.

4. Наличие соглашений об избежание налогообложения между юрисдикциями эмитента и инвестора или освобождения от налогов на уровне национального законодательства эмитента. Соответствующее соглашение об избежание двойного налогообложения должно предусматривать налогообложение процентных и «прочих» доходов только в стране получателя дохода.

5. Вопросы налогообложения, таможенного и валютного регулирования и контроля, а также лицензирования деятельности (регистрация бизнеса) при размещении SPV в оффшорной зоне.

6. Применение налога на выпуск ценных бумаг (гербовый сбор) по законодательству страны эмитента.

7. Возможность использования в сделке т.н. “внутренних” оффшоров (регионов России в свободной экономической зоне, предоставляющих региональные льготы).

Сделки международной секьюритизации сопряжены с большими налоговыми последствиями для участников, чем сделки в рамках одной юрисдикции, поэтому и представляют собой одну из зон риска при их организации.

Итак, далее предоставлены основные возможные варианты структурирования сделки секьюритизации, в зависимости от местонахождения SPV.

Схема № 10 SPV: российское или иностранное юридическое лицо на территории России (однофакторная модель международного факторинг)

Схема № 11. SPV: российское или иностранное юридическое лицо на территории России (двухфакторная модель международного факторинга)

Схема № 12. SPV: иностранное юридическое лицо, или представительство российской компании (оффшорная компания) за пределами России

7. Налогообложение сделок секьюритизации

Фундаментальными вопросами в сделках секьюритизации являются три ключевых аспекта: налогообложение передачи активов, и, в первую очередь, НДС, налогообложение целевой компании (SPV) и налогообложение инвесторов.

Поступления от инвесторов в счет оплаты эмитированных ценных бумаг передаются бывшему владельцу активов, которые и являются покупной ценой пула. Все средства, оставшиеся после полной уплаты всем кредиторам, также направляются бывшему владельцу активов, поэтому SPV фактически является “пассивным” с экономической точки зрения агентом, о налогообложении прибыли которого было бы говорить, по мнению автора, не совсем корректно. Необходимо принимать во внимание вопрос налогообложения нерезидентов- физических лиц по процентам и дивидендам (в размере 30%) и налогообложение нерезидентов-юридических лиц по процентам (20%) и - по дивидендам (15%). Отдельный вопрос - об уступке прав требования за рубеж. По мнению автора, стимулирующий эффект могла бы иметь возможность приравнять сделку секьюритизации к экспорту, что позволило бы распространить на нее правило об освобождении от уплаты НДС при экспорте.

<< | >>
Источник: Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Виды и схемы секьюритизации факторинга:

  1. Особенности секьюритизация факторинга.
  2. Секьюритизация и Альтернативные источники финансирования факторинга
  3. Перспективы секьюритизации факторинга в России.
  4. Структура базовой сделки факторинга и определение факторинга.
  5. 3.2 Методика секьюритизации для Российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации факторинговых активов.
  6. Структурирование секьюритизации факторинговых активов.
  7. Предмет секьюритизации.
  8. Эффективность секьюритизации факторинговых активов.
  9. Определение и механизм секьюритизации.
  10. Классификация видов секьюритизации.
  11. Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации.
  12. Преимущества секьюритизации для инвесторов
  13. Барьеры в развитии института секьюритизации в России.
  14. Инструмент секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами
  15. Преимущества секьюритизации для факторинговой компании.
  16. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации.
  17. Динамика Российского рынка секьюритизации.
  18. Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке.