<<
>>

Рациональное объяснение природы кросс-секционного (портфельного) моментума

Впервые Конрад и Каул (1998) предприняли попытку найти рациональное объяснение повышенной доходности моментум стратегии через ее декомпозицию на несколько компонент. В основе анализа лежала методика декомпозиции, предложенная Ло, МакКинли [Lo, MacKinlay, 1990].

Доходности моментум стратегии могут быть декомпозированы на три компоненты: вариацию ожидаемых доходностей акций среди компаний (S), автокорреляцию в кросс­секционных данных (С) и автокорреляцию доходностей (О):

портфеля, rit- доходность акции i в период инвестирования, μi,t .1- безусловная ожидаемая доходность акции i в период формирования портфеля,- безусловная ожидаемая доходность рыночного портфеля.

Другими словами, появление моментум эффекта может быть обусловлено тремя причинами: 1) акция имеет положительную автокорреляцию (т.е. ее прошлое значение определяет будущее), 2) доходность акции негативно коррелирует с лагированными доходностями остальных акций (т.е. причиной роста доходности
акции может стать отрицательная доходность других ценных бумаг), 3) ожидаемая доходность одних акций выше ожидаемой доходности остальных акций. В результате декомпозиции прибыли от моментум стратегии Конрад и Каул получили, что эффект в большей степени объясняется различием средних доходностей среди акций компаний, нежели автокорреляционной составляющей. Иными словами, одновременное открытие длинной позиции в акции с высокой постоянной средней доходностью и короткой позиции в активы компаний с постоянной низкой доходностью обеспечивает прибыльность стратегии. Следует обратить внимание на то, что делается допущение о постоянстве средних доходностей акций во времени, что мало реалистично. Тем не менее, полученный вывод подтверждает гипотезу эффективного рынка, предполагающую, что доходности моментум стратегии подчиняются процессу случайного блуждания, и автокорреляция остатков и автоковариация в кросс­секционных данных отсутствуют. Балкли и Навосах [Bulkley, Nawosah, 2009] подтверждают выводы, сделанные Конрадом и Каулом, о том, что моментум эффект перестает быть аномалией, если используются средние постоянные доходности. Правда после доказательства рационального характера моментум эффекта (объясняется кросс-секционной вариацией средних доходностей) необходимо подобрать соответствующие факторы риска, объясняющие кросс-секционную вариацию доходностей моментум стратегии.

Джегадиш и Титман подвергли сомнению результаты Конрад и Каул, поскольку последние допустили ошибки при вычислении ожидаемых безусловных доходностей акций (unconditional), и выборка данных была недостаточно репрезентативной, что могло
привести к смещенным результатам. Основная претензия к методологии Конрада и Каула относится к использованию бутстреппинга (симуляции) с повторением данных для периода формирования портфеля и периода инвестирования. Джегадиш и Титман повторили исследование Конрада и Каула, но используя бутстреппинг без повторений, и пришли к противоречащим результатам первоначального исследования: различия в ожидаемых доходностях не объясняют моментум эффект.

Зачастую любое исследование, свидетельствующее о прибыльности торговой стратегии, критикуется в связи с тем, что полученные доходности являются результатом успешного подбора данных (data mining).«Выдающиеся результаты инвестирования создают повышенное внимание со стороны участников рынка и исследователей, что стимулирует их поиск», так Фама (1998) объясняет основную критику прибыльных торговых стратегий, связанную с результатом анализа данных. Однако накопленные свидетельства наличия моментум эффекта на разных рынках и в течение разных периодов нивелируют попытки рационального объяснения в рамках данной теории.

Сторонники ГЭР традиционно пытаются объяснить аномально высокие доходности премией за принятие повышенного риска или проявлением «эффекта размера» или «эффекта стоимости».

Среди работ, посвященных поиску источников анормальной доходности моментум стратегии в рамках рационального объяснения, следует выделить исследование Берка, Грина и Найка [Berk, Green, Naik, 1999]. Им первым удалось смоделировать динамическую модель оптимального распределения активов с реальными опционами, предполагающую изменяющуюся во времени бету компании (time­
varying beta). Модель описывает инвестиционные решения, принимаемые на уровне отдельной компанией. Оценка будущих денежных потоков на основе инвестиционных решений с учетом опциона роста приводит к динамике условных ожидаемых доходностей. Если набор инвестиционных возможностей компании меняется со временем, то бета также будет иметь непостоянный характер поведения. Главный вывод статьи - непостоянный во времени систематический риск способен объяснить моментум эффект.

Фама и Френч (1996) вынуждены были признать, что их трехфакторная модель не способна достаточно хорошо описать моментум эффект.

Кархарт (1997) в попытках объяснить аномалию дорабатывает трехфакторную модель Фамы и Френча путем добавления в нее четвертого фактора - прокси- фактора моментума. Четырехфакторная модель демонстрирует более высокие результаты в объяснении вариации доходностей по сравнению с трехфакторной моделью. В выборке участвуют данные по доходностям паевых инвестиционных фондов. В качестве прокси-фактора моментума используется доходность за последний год.

Ли и Янг [Li, Yang, 2011] предлагает альтернативное видение объяснения аномалии. Хорошие и плохие новости оказывают асимметричное влияние на доходности акций и их условную дисперсию. Плохие новости увеличивают волатильность доходностей акций - проигравших и практически не оказывают воздействие на волатильность доходностей акций недавних победителей. Нивелирование данной особенности влечет за собой недооцененность (переоцененность) волатильности акций проигравших (победителей). Таким образом, в статье делается вывод о том, что сверхдоходности
моментум стратегии являются компенсацией непостоянными во времени идиосинкратическими (недиверсифицируемыми) рисками.

Кароли и Хо [Karolyi, Kho, 1996] и Ву [Wu, 2002] применяют условные модели ценообразования. С учетом нового подхода моментум эффект перестает быть аномалией, однако данные корректировки не подкреплены соответствующими теоретическими обоснованиями. Анатониос, Лам и Паудуал [Anatonios, Lam and Paudyal, 2007] утверждают, что моментум эффект не может быть объяснен условными моделями ценообразования, но в то же время он связан с факторами риска, которые до сих пор не были найдены, и в значительной степени сверхдоходности связаны с бизнес-циклом.

Антоуниоу [Antoniou et al., 2013] находит подтверждение тому, что настроения инвесторов также могут помочь в прогнозировании моментум доходностей. Показатель «настроения инвесторов» представляет собой остатки регрессии, где в качестве эндогенной переменной выступает индекс уверенности (Conference Board Consumer Confidence Index) и экзогенные факторы - макроэкономические переменные, заимствованные из работы Baker, Wurgler (2006, 2007). Когда на рынке превалируют оптимистичные настроения, моментум стратегия генерирует существенные прибыли в размере 1,64% в среднем в месяц. Когда преобладают пессимистичные настроения инвесторов, прибыль снижается до 0,56% в месяц.

Моментум стратегия предполагает систематическую перебалансировку портфеля и работу с достаточно большим числом акций. Отсюда можно предположить, что эта торговая стратегия может быть чувствительна к фактору ликвидности. В случае недостаточной ликвидности акций инвесторы будут требовать
повышенную премию за невозможность оперативно реализовать актив. Логично предположить, что если акции - победители более чувствительны к фактору ликвидности, то эта особенность способна объяснить моментум эффект. Амихуд [Amihud, 2002] детально в своем исследовании изучает влияние фактора ликвидности на доходности акций.

Садка [Sadka, 2006] обнаружил, что до 83% кросс-секционной вариации доходностей моментум стратегии объясняется фактором ликвидности. В статье уточняется, что мерой ликвидности выступает влияние сделок на цену акций. В исследовании моделируется изменение цены, зависящее от 4-х параметров: постоянный эффект (fixed effect), который остается в последующих транзакциях, и переменный (variable) ценовой эффект, зависимый от объема сделки. Эти два ценовых эффекта могут носить либо перманентный (permanent), либо временный (transitory) характер. Перманентное изменение цены акции связано с получением доступа к инсайдерской информации и приводит к изменению внутренней стоимости актива, в то время как временные изменения вызваны обработкой транзакции и хранением акций. Делается вывод, что аномально высокие доходности моментум стратегии представляют собой компенсацию за неожиданное изменение агрегированного уровня соотношения числа информированных трейдеров к неинформированным участникам и качества частной информации, которой владеют информированные трейдеры.

Пастор и Стэмбаф [Pastor, Stambaugh, 2003] делают вывод, что фактор ликвидности объясняет более половины доходности моментум стратегии. Чанг [Chang, 2005] в своем исследовании, посвященном анализу ликвидности в контексте моментума, приходит к выводу о
том, что до 82% вариации доходностей среди компаний объясняется фактором ликвидности. Кроме того, Бутра [Bhootra, 2011] показывает, что доходности моментум стратегии существенно падают, когда в выборку включаются акции стоимостью ниже $5 (penny stocks), так как они неликвидны.

Исследователи, публикуя успешные результаты тестирования моментум стратегии, зачастую забывают об учете транзакционных издержек. Данная стратегия требует высоких оборотов (turnover), особенно по акциям небольших компаний, что приводит к высоким транзакционным издержкам. Лесмонд [Lesmond, 2005] использует 4 различных способа при оценке торговых затрат, и практически во всех исследуемых случаях эти издержки превышают номинальную прибыль стратегии. Авторы оценивают транзакционные издержки для компаний с высокой капитализацией в среднем на уровне 1 -2%, что на порядок ниже затрат для акций небольших фирм, где торговые затраты варьируются от 5 до 9%. В заключении статьи делается вывод, что невозможно устойчиво получать аномально высокие доходности на основе анализа исторических данных с учетом транзакционных издержек, что согласуется с идеями ГЭР.

Однако при увеличении периода инвестирования и отборе в портфель акций, исключительно характеризующихся низкими транзакционными издержками, вероятность эффективности моментум стратегии будет возрастать. Агыей и Апромах [Agyei-Ampomah, 2007] показали, что при периоде владения портфелем более 6 месяцев возможно получать экономически и статистически значимую прибыль от моментум стратегии после учета транзакционных издержек. Ли [Li et al., 2009] акцентировал внимание на том, что именно включение в портфель акций с низкими торговыми затратами позволит получать
экономически и статистически значимую прибыль от моментум стратегии.

В более поздней работе Сиганоса [Siganos, 2010] исследуется вопрос оптимального количества эмитентов, чьи акции будут включены в портфель, построенный на основе моментум стратегии. Автор приходит к выводу, что достаточно 20 акций победителей и 20 акций проигравших для получения прибыли от моментум стратегии с учетом всех издержек.

Наконец, последним объяснением моментум эффекта в рамках рациональной теории ценообразования является ограничение коротких продаж для акций. Под ограничением коротких продаж подразумеваются различные затраты и риски, связанные с открытием коротких позиций. Этот фактор является серьезным вызовом для эффективности моментум стратегии, поскольку одна из двух ее частей включает продажу акций - проигравших. Введение ограничений на открытие коротких продаж может существенным образом ограничить прибыльность моментум стратегии. Александер [Alexander, 2000] указывает в своем исследовании на то, что пренебрежение этим ограничением приводит к смещенным оценкам результатов самофинансируемой стратегии, и выводы о рыночной неэффективности в контексте моментума преждевременны.

Али и Тромбли [Ali, Trombley, 2006] построили индекс, характеризующий ненаблюдаемые ограничения на открытие коротких позиций по методике, предложенной Д’Аволио [D’Avolio, 2002], и обнаружили положительную связь между доходностью моментум стратегии и ограничениями на открытие коротких позиций. В статье делается вывод, что данный фактор играет важную роль при объяснении моментум эффекта, и чем сильнее ограничения на
открытие коротких позиций, тем лучше результативность моментум стратегии. В частности, для 20% акций, по которым ожидаются наименьшие ограничения коротких продаж, доходность моментум стратегии составляет 0,14% в месяц, тогда как для 20% акций, по которым инвесторы ожидают наиболее жесткие ограничения, вызванные ростом ставки маржинального кредитования или другими факторами, ежемесячная прибыль достигает 1,83%. Бэдрэдине [Badreddine et al., 2012] посвятил свою работу поиску источников моментума и пришел к противоречащим результатам Али и Тромбли, которые свидетельствуют о том, что ограничения коротких продаж не являются драйвером доходности моментум стратегии.

С одной стороны, несовершенство рынка, характерное для развивающихся рынков, в виде ограничений на открытие коротких позиций, низкой ликвидности активов, позволяет сохранить инерцию в ценах из-за распространения информации с задержкой, что затрудняет проводить арбитраж. С другой стороны, несовершенство рынка удорожает совершение сделок с низколиквидными активами или открытие коротких позиций, что может нивелировать моментум эффект. Де Рун [De Roon et al., 2001] приводит свидетельство того, что из-за наличия ограничений на открытие коротких позиций и высоких транзакционных издержек на сравнительно недавно либерализованных развивающихся рынках, моментум эффект не наблюдается.

В тоже время, в ряде других исследований авторы предлагают использовать на развивающихся рынках только акции победителей в контексте моментум стратегии, что позволит существенно сократить транзакционные издержки и обойти ограничение коротких продаж. В частности, Фонг [Fong, 2005], анализируя 24 страны, пришел к
выводу, что стратегия по покупке акций с более высокой доходностью в прошлом позволяет генерировать анормально высокие доходности за вычетом транзакционных издержек.

Итак, в рамках поиска рационального объяснения анормально высоких доходностей можно выделить четыре основных аргументов: транзакционные издержки, ограничения коротких продаж, премия за повышенные риски, успешный подбор данных. Исследования, посвященные поиску источника сверхдоходностей моментум стратегии, показывают неоднозначные результаты. Практически на каждую успешную работу приходится несколько более поздних исследований, опровергающих выводы первой.

1.3.2.

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме Рациональное объяснение природы кросс-секционного (портфельного) моментума:

  1. Поведенческое направление в объяснении природы моментум эффекта
  2. 1.3. Природа моментум эффекта
  3. Учет рисков в объяснении анормальной доходности МЭ
  4. Принятие решений репрезентативным агентом на основе ограниченной рациональности и самоорганизации: имитация с помощью искусственных нейронных сетей
  5. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации.
  6. Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ
  7. Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ПОСТРОЕНИЯ МОМЕНТУМ СТРАТЕГИИ
  8. 1.1. Многогранность понятия «моментум эффект»
  9. 3.2. Моментум эффект на российском фондовом рынке
  10. Глава 3. АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМ ОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА
  11. 1.2. Дизайн моментум стратегии
  12. Моментум индикаторы
  13. Методология тестирования моментум стратегии
  14. Эмпирические свидетельства состоятельности моментум стратегии на разных рынках
  15. 3.1. Российский рынок акций как объект изучения моментум эффекта
  16. Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014, 2014
  17. Выводы по первой главе:
  18. Оглавление
  19. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  20. Введение