<<
>>

Поведенческое направление в объяснении природы моментум эффекта

Неспособность рациональных моделей объяснить моментум эффект приводит к появлению альтернативного направления анализа источников повышенной доходности - поведенческим финансам. Теория поведенческих финансов представляет собой симбиоз теории финансов, психологии и социологии.

Представители бихевиористской школы делают попытки объяснить моментум через когнитивные искажения инвесторов. Инвесторы не обязательно должны быть рациональны, и допускаются систематические ошибки при анализе информации.

В частности, Дэниэл, Хиршляйфер и Субрахманьям [Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyan, 1998] используют поведенческие финансы для объяснения моментум эффекта. В работе делается вывод, что излишняя самоуверенность в оценки ценных бумаг (overconfidence) и переоценка собственного мнения на результат
(self-attribution bias)объясняют наличие инерции в ценах бумаг в течение определенного периода в будущем. Самоуверенность инвесторов предполагает, что они чрезмерно реагируют на свои собственные сигналы по поводу акций, в которые они инвестировали ранее. Инвесторы получают сигналы на основе изучения финансовой отчетности компаний, интервьюирование менеджмента и других техник. Правда, при этом инвесторы недооценивает общедоступную информацию (public information). Любой положительный результат от инвестирования трейдеры приписывают на свое умение отбирать доходные бумаги, а любой отрицательный результат объясняют «неудачей». Это ведет к переоценке собственных сигналов, и инвесторы начинают посылать неправильные сигналы рынку, покупая акции с положительной динамикой за предыдущий период. В результате этих действий цена актива отклоняется от своей справедливой оценки в течение определенного периода времени в будущем. Однако в дальнейшем рациональные соображения перевешивают психологический эффект, и по мере распространения публичной информации, цена возвращается к своему «справедливому» значению (mean reversal). Маховик начинает раскачиваться в обратную сторону, что приводит к отрицательной автокорреляции доходностей в долгосрочном периоде.

ДеБондт и Талер [De Bondt, and Thaler, 1985], Барберис, Шляйфер и Вишну [Barberis, Shleifer, Vishny, 1998] и Хонг и Стейн [Hong, Stein, 1999] в своих исследованиях делают вывод, что первоначальная реакция инвесторов на новости (чрезмерная «overreaction» или недостаточная «underreaction») приводит к сохранению инерции цены. В рамках парадигмы гипотезы эффективного рынка предполагается, что рациональные инвесторы
мгновенно реагируют на новую информацию, и цены активов начинают незамедлительно приспосабливаться к новому значению, отражая вновь поступившие новости. Однако в реальном мире инвесторы получают информацию из различных источников, и требуется время, чтобы они могли приспособиться к новой информации.

Представители теории поведенческих финансов выделяют еще один эффект - недостаточной (undereaction) реакции инвесторов. Этот эффект возникает вследствие недостаточной реакции цен акций на корпоративные новости, вызывающей положительную автокорреляцию, которая постепенно приводит цены к равновесным. Эмпирические исследования Барберис, Шляйфер и Вишну (1998) указывают на то, что трейдеры недостаточно реагируют на корпоративные новости, в частности касающиеся финансового результата компании или выплаты дивидендов.

Объявление корпоративных новостей сопровождается движением цен бумаг в том же направлении, что и первоначальная доходность до объявления [Michaely et al., 1995]. Такое поведение инвесторов объясняется присущим им «консерватизмом». Представим, что инвестор ожидает темпы роста чистой прибыли компании на уровне 2-3%. Компания объявляет, что темпы роста прибыли превзошли прогнозы и составили 6%. Консервативные инвесторы не склонны мгновенно существенным образом менять свою позицию в бумагах этой компании на основе одной новости, тем самым не вызывая сильного изменения цены. В последующие дни, месяцы инвесторы осознают, что недооценили актив и начинают своими действиями на рынке постепенно толкать цену наверх. Таким образом, цена актива растет с момента анонсирования корпоративных новостей в течение нескольких недель
- месяцев. Описанное выше в теории поведенческих финансов получило название дрифт цен бумаг после объявления прибыли (post- earnings-announcement-drift или earnings momentum).

Хонг и Стейн (1999) классифицируют инвесторов на два типа: первые торгуют на основе новостей (news watchers) и вторые принимают решения на основе торговых правил. Первая группа инвесторов обращает внимание на фундаментальную оценку активов, игнорируя исторические данные по ценам. Вторая группа инвесторов ведет себя прямо противоположным образом. Авторами выдвигается гипотеза о том, что постепенное распространение новостей среди инвесторов первого типа приводит к недостаточной реакции со стороны участников рынка. Это будет источником прибыли моментум стратегии, так как отражение новостей в ценах активов будет продолжаться несколько периодов. Акция будет расти или падать до тех пор, пока все инвесторы не инкорпорируют в свои модели последние поступившие новости. Инвесторы второго типа экстраполируют последние цены для прогнозирования их поведения в будущем, тем самым отклоняя их от «фундаментальной» оценки. Обе группы участников ведут себя рационально в соответствии со своим информационным множеством, и их информационные множества не пересекаются.

На основе приведенных размышлений следует вывод о том, что эффективность моментум стратегии является убывающей функцией от скорости распространения информации.

Нежелание инвесторов признавать убытки или ошибки (эффект диспозиции или «disposition effect»)становится результатом сохранения тренда в цене актива. Подобные моментум эффекты и эффект первоначальной реакции инвесторов (недостаточной)
становятся причиной разницы между текущей ценой и цены, по которой большинство инвесторов покупали актив (навес над приростом капитала «capital gains overhang»). В исследовании [Griblatt, Han, 2005] делается открытие, что эффект диспозиции влияет на равновесные цены. Гриблатт и Хан совместно с Вебер и Зухел [Weber, Zuchel, 2002] разработали модель, согласно которой эффект диспозиции создает моментум в доходностях акций. После поступления на рынок плохих новостей по компании, цены начинают падать. Инвесторы предпочитают держать позиции в бумагах этой компании, нежели продавать и фиксировать убытки. Это уменьшает давление на цены, оттягивая отражение новостей в ценах бумаг. Далее доходность бумаг будет падать по мере приближения стоимости акций к своей фундаментальной оценке. Таким образом, поведение инвестора вкупе с отсутствием абсолютно эластичного спроса на акции увеличивает предсказуемость доходностей акций.

В поведенческих финансов существует такое понятие, как якорение«anchoring». Инвесторы в будущем при формировании оценки актива концентрируются на его первоначальной цене. Последующие модификации практически незначительны. Иными словами, конечная цена сильно коррелирует с первоначальной оценкой - якорем. Плохо заякоренные цены активов также подвержены к сохранению тренда. Такие активы характеризуются более высокой вероятностью быть подверженным сменам настроений на рынке. В частности, ралли в энергоресурсах в последнем десятилетии объясняется дефицитом справедливых «якорей» стоимости, на которые инвесторы могли бы полагаться при формировании цены на ресурсы.

Мусвайлер и Шнеллер [Mussweiler, Schneller, 2003] в своем исследовании пытаются изучить эффект якорения. Авторы проверяют гипотезу о том, что инвесторы формируют свои ожидания поведения цен, исходя из недавних максимумов и минимумов. Инвесторы ставят более высокую (низкую) целевую цену, когда цена достигает максимумов или минимумов на графике. Это говорит о том, что инвесторы склонны покупать акции, чьи цены в недавнем прошлом достигли максимумов, и продавать активы, чья стоимость достигла минимумов за последние несколько месяцев.

В иррациональном объяснении моментум эффекта следует учитывать и роль иностранных инвесторов, которые традиционно более консервативны в выборе активов. Этот параметр может быть модельно проанализирован через оттоки/притоки иностранного капитала на рассматриваемый фондовый рынок. Отметим, что среди опубликованных рецензируемых статей исследователи не уделяли внимание данному фактору. В последнее время активно идет процесс интеграции финансовых рынков, притоки и оттоки иностранного капитала на внутренний рынок могут оказывать влияние на механизмы внутреннего ценообразования. Иностранные инвесторы способны поддерживать инерционность в ценах. Как правило, управляющих ПИФов и хедж фондов оценивают по краткосрочным результатам инвестирования, что побуждает их не отставать от рыночной динамики и покупать активы, которые недавно выросли в цене и продавать бумаги с худшей динамикой.

Многие исследователи утверждают, что наличие немалого числа аномалий, не поддающихся рациональному объяснению, стало причиной перехода к новой парадигме финансовых рынков - теории поведенческих финансов. Хотя наиболее правдоподобной версией
выступает точка зрения о том, что поведенческие финансы не противоречат, а выступают как дополнение к существующим фундаментальным идеям.

Р. Шиллер обращает внимание на то, что накоплено немало научной литературы по теории ценообразования, но всегда в этом процессе будет участвовать человеческий фактор, который невозможно предсказать. Отсюда следует, что сложность человеческой натуры является причиной, почему область финансов никогда не сможет полностью объяснить движение цен финансовых активов. И теории поведенческих финансов и рациональной экономики следует рассматривать в единой целостности.

1.4.

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме Поведенческое направление в объяснении природы моментум эффекта:

  1. Рациональное объяснение природы кросс-секционного (портфельного) моментума
  2. 1.3. Природа моментум эффекта
  3. 1.1. Многогранность понятия «моментум эффект»
  4. Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ
  5. 3.2. Моментум эффект на российском фондовом рынке
  6. Глава 3. АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМ ОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА
  7. 3.1. Российский рынок акций как объект изучения моментум эффекта
  8. Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014, 2014
  9. Учет рисков в объяснении анормальной доходности МЭ
  10. Основные тенденции и направления развития секьюритизации.