<<
>>

3.2. Моментум эффект на российском фондовом рынке

Гипотеза 1: На российском фондовом рынке присутствует моментум эффект, и элементы портфельной моментум стратегии влияют на результаты инвестирования.

В рамках первой гипотезы проверяется факт о существовании моментум эффекта на российском рынке акций, т.е.

проверяется, можно ли отбирая акции в портфель с равными весами, исходя из их прошлых результатов инвестирования в терминах доходности, таким образом сформировать правила отбора акций, чтобы портфель с нулевыми издержками, либо портфель победителей или проигравших генерировал прибыль (большую доходность, чем показывает фондовый индекс или иной заданный бенчмарк). Портфель «нулевых издержек» (арбитражная стратегия) строится с имитацией действий инвестора, когда он занимает «длинную позицию» по портфелю прошлых победителей и «короткую» - по портфелю проигравших.

Табл.4 показывает средние результаты превышения доходности портфеля победителей над портфелем проигравших при разных «окнах анализа» (в J месяцев) и разных «окнах инвестирования» (в K месяцев) по выборке за длительный период 2003-2013 гг. (включая как период подъема рынка: 2003-2007, так и кризисный период 2008 г.). В Табл.4 также показаны среднемесячные доходности по построенным двум портфелям (Win и Los) на всем анализируемом периоде 2003-2013 гг. и продемонстрированы средние результаты инвестирования по арбитражной стратегии с нулевыми издержками (Win-Los) по 16-ти вариантам формирования и держания портфеля (4 варианта задания J и четыре варианта задания периода K). Верхняя

строка в каждой комбинации построения МЭ демонстрирует среднюю месячную доходность инвестирования, тогда как нижняя строка представляет статистическую оценку получаемых выводов (насколько статистически значима премия по арбитражному портфелю, покупки портфеля победителей и продажи портфеля проигравших). Отдельно в таблице выделены наиболее значимые для аналитика результаты (тот вариант построения портфеля, который обеспечивает статистически значимый прибыльный результат). В Табл. 4 не учтены транзакционные издержки.

Таблица 4.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражной стратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг.

Период формирования Период инвестирования Win Los Win-Los
3 0.0268 0.0110 0.0159
2.795 ** 1.064 1.934 *
6 0.0232 0.0127 0.0104
3 2.523 ** 1.218 1.390
9 0.0181 0.0136 0.0046
2.119 ** 1.352 0.737
12 0.0147 0.0164 -0.0017
1.815 * 1.664 * -0.338
3 0.0216 0.0111 0.0105
2.326 ** 0.955 1.006
6 0.0169 0.0127 0.0042
6 1.895 * 1.140 0.463
9 0.0134 0.0154 -0.0020
1.601 1.438 -0.259
12 0.0121 0.0168 -0.0047
1.5121 1.6327 -0.7768
3 0.0156 0.0130 0.0026
1.7912 * 1.0767 0.2461
9 6 0.0127 0.0166 -0.0039
1.4925 1.4171 -0.4098
9 0.0105 0.0181 -0.0077
1.3094 1.6003 -0.9332

12 0.0099 0.0185 -0.0086
1.2593 1.7355 * -1.2896
3 0.0127 0.0167 -0.0040
1.4964 1.3344 -0.3758
6 0.0096 0.0183 -0.0086
1.2338 1.5050 -0.9344
12

9

0.0099 0.0199 -0.0100
1.2759 1.7374 * -1.2784
12 0.0103 0.0199 -0.0096
1.3159 1.8520 * -1.4397

t-статистика представлена курсивом, **статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

Результаты сопоставления доходностей инвестирования в рамках двух сформированных портфелей (победителей и проигравших) при рассмотрении 16 возможных вариантов формирования портфеля и инвестиционного периода показывают, что для выборки из 170 акций на российском фондовом рынке присутствует краткосрочный (по сравнению с развитыми рынками капитала) моментум эффект: (3/1/3), подтверждением чего является статистически значимая месячная доходность инвестирования на уровне 1.6% с t-статистикой 1,93 (первые две строки Табл.

4). При других 15-ти из 16-ти проанализированных комбинаций периодов формирования и инвестирования моментум эффект в контексте лонг- шорт стратегии не выявлен (нет подтверждения статистической значимости). Анализ компонент арбитражной стратегии с нулевыми затратами, включающих имитацию действий инвестора, когда он занимает «длинную позицию» по портфелю прошлых победителей и «короткую» - по портфелю проигравших, позволяет сделать интересные выводы. Открытие длинной позиции по портфелю победителей позволило бы гипотетическому инвестору получить максимальные результаты при построении стратегии с параметрами
(3/1/3), обеспечивающими среднюю месячную доходность на уровне 2.7% с t-статистикой 2.8. Более того, покупка бумаг победителей, исходя из ранжировании бумаг на основе их доходности за последние три месяца, позволяет получить статистически значимую прибыль при любом периоде инвестирования (3, 6, 9 или 12 мес.). При более длительном периоде формирования портфеля на основе последних 6- ти и 9-ти мес. инерционность в бумагах победителях сохраняется до 6- ти и 3-х мес., соответственно. Результаты инвестирования по портфелю из акций проигравших не согласуются с выводами большинства рынков, так как бумаги с самыми слабыми результатами в прошлом, хоть и демонстрируют худшую динамику по сравнению с акциями победителями, не падают в цене, что обуславливает невыгодность открытия короткой позиции по ним. Более длительное формирование и держание портфеля победителей и проигравших (когда T = 9 или 12 месяцев) порождает отрицательную доходность арбитражной стратегии, что может свидетельствовать о начале разворота и потенциальной выгоде разворотной стратегии.

Выводы по инвестированию по найденным элементам лучшей стратегии (3/1/3) на всем анализируемом временном горизонте с частичной перебалансировкой портфеля показаны на рис. 5. Сопоставлены помесячные кумулятивные доходности для четырех вариантов инвестирования: в портфель из акций победителей и проигравших с параметрами построения 3/1/3, российский фондовый рынок по индексу ММВБ и американский фондовый рынок по индексу S&P 500 (котировки переведены в рубли по соответствующему курсу на каждую дату). Инвестирование в акции, которые продемонстрировали лучшие результаты в кросс-секции, позволит увеличить первоначальную стоимость портфеля в 100 млн.
руб. до 1 600 млн. руб. за 9-летний период, что существенно превышает остальные рассматриваемые альтернативные варианты.

Сравнительная динамика стоимости портфеля из акций победителей, портфеля из акций проигравших с параметрами 3/1/3 и стратегии buy

Рис. 7. Сравнительный анализ четырех вариантов инвестирования

Таблица 5.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los

(арбитражной стратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. без включения кризисного периода 2008-2009 гг.

Период формирования Период инвестирования Win Los Win- Los
3 0.0294 0.0134 0.0160
3.547 ** 1.677 2.741 **
6 0.0268 0.0159 0.0108
3 3.157 ** 2.017 * 1.932 *
9 0.0240 0.0157 0.0083
3.135 ** 2.012 * 1.744 *
12 0.0218 0.0182 0.0035
3.085 ** 2.287 * 0.932
6 3 0.0268 0.0118 0.0150

3.061 ** 1.415 1.965 *
6 0.0244 0.0145 0.0100
2.933 ** 1.727 * 1.380
9 0.0219 0.0153 0.0066
2.982 ** 1.842 * 1.123
12 0.0214 0.0163 0.0051
3.152 ** 1.970 * 1.065
3 0.0248 0.0112 0.0136
3.027 1.284 1.724 *
6 0.0233 0.0147 0.0086
9 2.995 ** 1.689 1.191
9 0.0213 0.0150 0.0063
3.045 ** 1.748 * 1.027
12 0.0205 0.0159 0.0045
3.090 ** 1.892 * 0.835
3 0.0240 0.0137 0.0104
3.081 ** 1.534 1.372
6 0.0206 0.0157 0.0049
12 3.024 ** 1.716 * 0.724
9 0.0204 0.0167 0.0037
3.166 ** 1.887 * 0.582
12 0.0202 0.0174 0.0029
3.170 ** 1.989 * 0.476
t-статистика представлена курсивом,

**статистически значим на 5% уровне *статистически значим на 10% уровне

В Табл.5 представлены результаты моментум эффекта на протяжении всего анализируемого временного отрезка за исключением кризисного периода и начала восстановления 2008-2009 гг. Решение об исключении этого периода обусловлено двумя причинами: 1) избежать возможности получения смещенных результатов из-за неэффективности рынка в кризисные периоды; 2) проанализировать результаты инвестирования в моментум стратегию в нормальные периоды функционирования экономики.

На протяжении докризисного периода 2003-2007 гг. и пост­кризисного временного промежутка инвестирование в акции на основе их прошлых результатов позволяет получить гораздо более
успешные результаты по сравнению с анализом стратегии на всем временном отрезке. В условиях устойчивого функционирования экономики рынок недостаточно чутко реагирует на вновь приходящую публичную информацию, что позволяет сохранять инерцию в ценах активов, особенно это характерно для фазы бурного роста.

В период нормального функционирования экономики средняя месячная доходность арбитражного портфеля (лонг-шорт) проходит статистическую проверку в 5-ти из 16-ти исследуемых комбинаций с параметрами 3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 6/1/3 и 9/1/3. Максимальная доходность арбитражного портфеля фиксируется при 3-х месячном периоде ранжирования и инвестирования, когда средняя доходность составляет 1,6% с t-статистикой 2,7 , что согласуется с выводами по тестированию моментум эффекта на всем анализируемом отрезке. Как видно из Табл.5, занятие инвестором длинной позиции по акциям с лучшей динамикой позволило бы получить статистически значимые прибыльные результаты в 15-ти из проанализированных 16-ти комбинаций. Максимальную доходность и t-статистику показывает портфель (средняя доходность составляет 2,9% с t статистикой 3,6), построенный через отслеживание лучших результатов инвестирования на протяжении последних 3 месяцев и владения таким портфелем в течение последующих 3 месяцев с момента начала инвестирования.

По мере увеличения периода инвестирования и «окна анализа» акции победители начинают генерировать более низкую доходность, но, тем не менее, превосходящую результаты инвестирования в акции проигравшие. Портфель акций проигравших генерирует
положительные доходности, что указывает на целесообразность покупки только акций победителей в рамках моментум стратегии.

Отдельно исследование поведения доходности портфелей проведено на протяжении 2008 г. (инвестирование в 2008 г.) во время глобального финансового кризиса (минимум российского рынка был зафиксирован в октябре) и разворота рынка в начале 2009 г. В разгар кризиса в 2008 г. арбитражный портфель генерирует прибыль за счет существенного падения акций прошлых проигравших, которое варьируется от минус 9,5 до 11% при ранжировании на основе 3-х и 6- ти месячной доходности в прошлом. При более длительном формировании портфеля (9 и 12 мес.) средние месячные доходности портфелей из акций победителей и проигравших практически совпадают, что не позволяет заработать гипотетическому инвестору прибыль на арбитражной стратегии. В период восстановления рынка в 2009 году арбитражный портфель генерирует существенные убытки (Табл. 6). Данный вывод согласуется с результатами ряда исследований по зарубежным рынкам [Daniel, 2011, Cheema, Nartea, 2013]. Одно из объяснений убыточности арбитражной стратегии в период восстановления экономики после кризиса лежит в области поведенческих финансов. В условиях устойчивого функционирования экономики рынок недостаточно чутко реагирует на вновь приходящую публичную информацию, что позволяет сохранять инерцию в ценах активов (Табл. 4 и 5 демонстрируют наличие моментум эффекта). Во время высокой волатильности и спадов на рынке инвесторы демонстрируют панические настроения, нерациональность выбора и продажу падающих в цене акций (которые показывали в прошлом большие убытки). Особенно это проявляется, если их деньги вложены в портфели проигравших, чья
доходность в последние месяцы была хуже среднерыночных показателей (других портфелей). В результате начинаются массовые распродажи таких акций, что еще больше снижает доходность портфеля проигравших. При восстановлении экономики акции портфеля проигравших начинают показывать высокие финансовые результаты, так как, зачастую, прежние отрицательные результаты инвестирования по ним связаны не с их низкими фундаментальными показателями, а со страхом инвесторов понести еще большие потери. По коротким позициям портфеля проигравших в арбитражных стратегиях с «нулевыми издержками» начинают срабатывать маржин- коллы. Отсюда следует вывод, что в период восстановления экономики моментум эффект начинает действовать наоборот (как эффект разворота).

Таблица 6.

Среднемесячные избыточные доходности Win-Los (арбитражной стратегии) по 16 стратегиям отдельно по трем периодам: докризисном 2003­2008 гг., кризисном периоде 2008-2009 гг. и посткризисном 2010-2013 гг.

Период Период Период Период

формирования формирования формирования формирования = 3 мес. = 6 мес. = 9 мес. = 12 мес.

Период инвестирования = 3 мес.
Win -0.0341 -0.0404 -0.0499 -0.0662
2008 Los -0.1070 -0.1102 -0.1141 -0.1081
Win- Los 0.0729 0.0698 0.0642 0.0419
Win 0.0699 0.0475 0.0171 0.0123
2009 Los 0.1122 0.1277 0.1528 0.1627
Win- Los -0.0423 -0.0802 -0.1357 -0.1504
Период инвестирования = 6 мес.
Win -0.0415 -0.0543 -0.0679 -0.0785
2008 Los -0.1105 -0.1079 -0.0980 -0.0942
Win- Los 0.0691 0.0536 0.0302 0.0157
2009 Win 0.0626 0.0356 0.0187 0.0215
Los 0.1135 0.1208 0.1442 0.1490

Win- Los -0.0509 -0.0852 -0.1255 -0.1276
Период инвестирования = 9 мес.
Win -0.0585 -0.0688 -0.0780 -0.0848
2008 Los -0.1018 -0.0924 -0.0833 -0.0803
Win- Los 0.0434 0.0236 0.0053 -0.0045
Win 0.0534 0.0360 0.0232 0.0310
2009 Los 0.1139 0.1235 0.1414 0.1424
Win- Los -0.0604 -0.0875 -0.1182 -0.1114
Период инвестирования = 12 мес.
Win -0.0687 -0.0780 -0.0836 -0.0867
2008 Los -0.0907 -0.0795 -0.0711 -0.0706
Win- Los 0.0220 0.0016 -0.0125 -0.0161
Win 0.0487 0.0370 0.0296 0.0377
2009 Los 0.1107 0.1171 0.1262 0.1280
Win- Los -0.0620 -0.0801 -0.0966 -0.0903

Таким образом, тестирование гипотезы 1 позволило сделать следующие выводы:

• Подтверждается статистическая значимость моментум эффекта в рамках арбитражной (лонг-шорт) стратегии с дизайном 3/1/3 со средней месячной доходностью 1,6% и t статистикой 1,9 (при отсутствии транзакционных издержек). Однако детализация элементов построения арбитражной стратегии выявила нецелесообразность открытия инвестором короткой позиции по акциям проигравших, так как последние имеют тенденцию к росту, хотя доходность по ним растет гораздо более низкими темпами, чем у акций победителей. Этот вывод не относится к длинным окнам анализа.

• Занятие инвестором длинной позиции по акциям победителям обеспечит прибыль в 7-ми из 16-ти анализируемых стратегий (3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3, 6/1/6, 9/1/3 - Табл. 4). Максимальная доходность
наблюдается при периоде формирования портфеля и инвестирования 3 мес., что существенно обгоняет российский фондовый рынок по индексу ММВБ. Этот результат не согласуется с исследованиями по зарубежным рынкам, где максимальный МЭ диагностируется на окнах 6-12 мес. (Табл. 1 главы 1).

• Исключение из анализа 2008-2009 гг.

значительно улучшает результаты моментум инвестирования.

• Арбитражная моментум стратегия генерирует прибыль в кризисный период функционирования экономики, которая впоследствии нивелируется на протяжении периода восстановления за счет опережающего роста акций недавних проигравших и возникновения маржин-коллов (эффекта разворота).

<< | >>
Источник: Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014. 2014

Еще по теме 3.2. Моментум эффект на российском фондовом рынке:

  1. Глава 3. АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМ ОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА
  2. Выпуск и оценка внебиржевых опционов на российском фондовом рынке
  3. 3.1. Российский рынок акций как объект изучения моментум эффекта
  4. Микова Евгения Сергеевна. Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2014, 2014
  5. 1.3. Природа моментум эффекта
  6. Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ
  7. 1.1. Многогранность понятия «моментум эффект»
  8. ГЛАВА 1. СТАНДАРТНЫЕ И СЛОЖНЫЕ ОПЦИОННЫЕ ПРОДУКТЫ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
  9. Задачи, стоящие перед инвестором работающем на фондовом рынке
  10. Поведенческое направление в объяснении природы моментум эффекта
  11. Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ПОСТРОЕНИЯ МОМЕНТУМ СТРАТЕГИИ
  12. Методология тестирования моментум стратегии
  13. 1.2. Дизайн моментум стратегии
  14. Эмпирические свидетельства состоятельности моментум стратегии на разных рынках
  15. «Пирамидальная» бабочка на основе биржевых опционов на рынке FORTS
  16. Оценка опционов с учетом эффекта уклона волатильности