<<
>>

Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

Перед тем как приступить к разработке методов оценки стоимости наиболее распространенных типов розничных структурированных продуктов, стоит вернуться к концу ХХ века и посмотреть на становление рынка.

Рынок розничных структурированных продуктов получил свое развитие в результате возросшего спроса среди инвесторов на инструменты с заранее установленными направлениями риска по отношению к динамике фондового рынка. Самые ранние примеры таких продуктов появились в Европе и Японии в связи с желанием инвесторов иметь встроенные опционы или форварды при покупке базового актива. Сами инвесторы не могли совершать подобные деривативные транзакции в связи с регуляторными ограничениями. [62, Volume 1 с. 300]

Первоначально развитие получили структуры с повышенной доходностью, предназначенные для институциональных инвесторов и в ограниченной степени для высоко обеспеченных частных лиц. Со временем, структуры с защитой капитала стали лидирующей формой на рынке. Их главная цель заключалась в вовлечении средств клиентов в динамику фондового рынка с одновременной гарантией по возврату капитала. Это, в свою очередь, сделало такие продукты привлекательными для индивидуальных инвесторов, инвестиционных фондов и управляющих фондами.

Примерно в 1997-1998 годах динамика рынка значительно изменилась. Это изменение произошло по причине многих факторов, среди них:

•Продолжающаяся переоценка мировых фондовых рынков привела к переходу от низкорискованных инвестиций с защитой капитала к прямому инвестированию;

•Значительный рост волатильности на мировых рынках после денежного кризиса в Азии в 1997 году. Волатильность в то время выросла примерно в два раза по сравнению с докризисными временами;

•Падение процентных ставок в развитых странах к исторически минимальным уровням.

Первичное воздействие этих событий было в возрастающей сложности структурирования продуктов с защитой капитала.

Это было вызвано двумя основными причинами - низкими процентными ставками и высокой стоимостью опционов (отражающей рост волатильности на рынках). Поскольку спрос на структурированные продукты сохранялся, они получили дальнейшее развитие в следующих формах:

Структуры с верхним порогом или частичным участием(capped or variable protection structures) - эти структуры эффективно варьируют либо ограничивают доход инвестора пороговым значением. К примеру, инвестор мог выбрать частичное участие в динамике базового актива, либо полное участие с максимально возможной доходностью в 20%. В первом случае номинал покупаемого опциона был гораздо меньше инвестируемой суммы, во втором применялся опционный спрэд с покупкой и продажей опционов. Продажа опциона снижает итоговую стоимость деривативной транзакции за счет получаемой премии. Данная структура была выгодна инвесторам и отображала эффект улыбки волатильности. Как известно, улыбка волатильности опционов на акции имеет «перекос», и, соответственно опционы «в деньгах» имеют меньшую волатильность, нежели чем опционы «вне денег». Таким образом, данная структура позволяет продавать опционы с более высокой волатильностью и покупать опционы с более низкой, тем самым снижая общие издержки на формирование структуры.

Структуры с продажей волатильности(sold volatility structures) - высокая волатильность провоцировала инвесторов к продаже волатильности. Это осуществлялось с помощью обратно конвертируемых нот, где инвестор фактически является продавцом опциона пут на базовый актив. Инвесторов привлекала доходность, значительно превышающая среднерыночные, а также

29 возможность купить бумаги дешевле рыночных цен в среднем на 10% . В конце 90-х рынок этих продуктов развернулся в Европе, преимущественно в странах Нидерландах, Германии и Швейцарии. Также широкое распространение такие продукты получили и в Азии. Продукты пользовались популярностью как у розничных инвесторов, так и у управляющих портфелями.

Структуры со встроенными экзотическими опционами (Exotic option structures)- эмитенты стали использовать экзотические опционы для удешевления стоимости покупаемых опционов.

Среди используемых опционов были: азиатские, корзинные, бинарные и барьерные опционы. В частности, барьерные опционы были интересны инвесторам, поскольку высокая волатильность значительно снижала их стоимость. Среди прочих, использовались также лучший/худший опцион, в котором инвестор получал доход исходя из динамики лучшего из двух базовых активов.

Гибридные структуры - продукты с правом досрочного погашения. Они позволяют эмитенту в заранее определенные даты досрочно погасить выпущенные им ноты (преимущественно с защитой капитала). Причем при досрочном погашении эмитент предлагает ставку по продуктам, которая значительно превышает рыночные процентные ставки. Данная структура включает в себя опцион на базовый актив и свопцион[24][25] на процентную ставку. Также, как и в структурах с верхним порогом, данные продукты позволяют инвестору выиграть от улыбки волатильности либо от ее «перекоса», когда структура включает в себя продажу опциона с высокой волатильностью и покупку опциона с низкой.

Тем не менее, когда процентные ставки падают до самых минимальных уровней в развитых странах, применение традиционных структур со

статическим хеджированием становится затруднительным. Это спровоцировало эмитентов к использованию динамического хеджирования, основанного на методе Хеджирования Постоянными Пропорциями в Портфеле (Constant Proportion Portfolio Insurance,далее CPPI).

Концепция данной структуры заключается в том, что статическое хеджирование не нужно, когда базовый актив превышает цену исполнения (страйк). Это отражает тот факт, что выплаты по ноте зависят от базового актива, нежели чем от стоимости дисконтной облигации. Только лишь в случае, если динамика базового актива является негативной, депозитная часть должна гарантировать возврат первоначального капитала. Используя динамическое хеджирование, портфель захеджирован не только на дату его составления. Часть средств инвестируется в денежные средства, а часть в базовый актив, а гарантия капитала происходит за счет постепенной корректировки доли средств, направленной в первую и вторую часть соответственно. Это значит, что хеджирование постоянно корректируется исходя из динамики базового актива. Динамическое хеджирование включает в себя также и риски хеджирования.

Зачастую по продуктам, использующим динамическое хеджирование, гарантом выступает третья сторона с высоким кредитным рейтингом. Гарант в данном случае имеет право требовать управления портфелем в соответствии с основами структуры CPPI. Инвесторы в данном случае несут дополнительные риски, связанные с динамикой базового актива и гарантией капитала. Точная величина риска определяется конкретной структурой продукта.

Наиболее развитый рынок структурированных продуктов представлен в Европе. Он характеризуется достаточно широким набором инструментов как для розничных так и для институциональных инвесторов. Рынок в Азии и США не так сильно развит. В основном он представлен продуктами, привязанными к переменному аннуитету, выпущенными страховыми компаниями. В Японии среди институциональных инвесторов значительно развит сегмент структур с повышенной доходностью.

В Европе в конце 90-х в процессе становления рынка структурированных продуктов получили развитие «Горные» опционы, которые были впервые использованы банком Societe Generale в 1998 году: Гималаи, Алтиплано, Килиманджаро, Аннапурна, Эверест. Сущность данных продуктов описана в приложении 3. Они предлагались как отдельно на корзины активов, так и в рамках розничных структурированных продуктов.

Сегодня на рынке структурированных продуктов присутствует четкий перечень продуктов, предлагаемых банками. Наиболее подробно его описала Швейцарская Ассоциация Структурированных Продуктов (далее Ассоциация), созданная в апреле 2006 года при участии пяти банков ABN Amro, Credit Suisse, UBS, Vontobel and Zurcher Kantonalbank. Она предлагает разделять продукты по следующим категориям:

• Структуры с финансовым рычагом (Leverage products);

• Структуры, повторяющие динамику базового актива (Participation products);

• Структуры с повышенной доходностью (Yield enhancement structures);

• Структуры с защитой капитала (Principalprotected structures).

Дальнейший анализ розничных продуктов будет построен на основе данной классификации. Продукты, входящие в каждую группу, будут далее подробно рассмотрены. Поскольку в первую категорию входят только лишь варранты, то она рассматриваться не будет.

Стоит отметить, что продукты, выделяемые Ассоциацией, могут быть привязаны к индексам, акциям, облигациям, процентным ставкам, товарам, валютам, корзинам активов.

Анализ продуктов в данной главе будет построен следующим образом: каждому виду продукта будет дано краткое описание, его структура будет

31 http://www. svsp-verband.ch/home/index. aspx?lang=en

32 К ним относят варранты. Варрант - это опцион «колл», который часто сопряжен с выпуском облигаций. Варрант выпускается в дополнение к облигациям, чтобы сделать их более привлекательными для инвесторов. Как правило варранты действуют много лет. Иногда они котируются отдельно от облигаций, к которым изначально прилагались. [28, с. 290]

разложена на составные части, и будет определена формула, по которой можно будет определить его стоимость. Таким образом, ключевыми параметрами в описании продуктов будут:

• Условия выплаты по продуктам;

• Инструменты, формирующие структуру;

• Формула, определяющая выплаты.

Для упрощения, в качестве базового актива продуктов принимаются бездивидендные акции (либо фондовый индекс). Предполагается, что продукты, описанные ниже, настроены на восходящий тренд базового актива. Безусловно, они могут быть созданы и с расчетом на его падение.

Перед тем как приступить к подробному анализу продуктов, необходимо выделить основные термины, используемые при их описании, а также параметры и переменные, влияющие на их создание и ценообразование:

Коэффициент участия (performance factor, PF)- это показатель, характеризующий вовлеченность инвестируемых средств в динамику цен базового актива. Он схож с показателем финансового рычага. Так, к примеру, коэффициент участия в 80% показывает, что инвестор в случае благоприятного развития событий получит 80% от дохода. Данный коэффициент обычно находится в диапазоне от 0 до 2.

Цена исполнения продукта (strike)- цена базового актива, при достижении которой, в силу вступают заданные заранее условия. В данной работе для простоты этот показатель именуется страйком. Причем при описании продуктов подразумевается, что цена исполнения структурированного продукта (страйка) равна цене исполнения опциона.

Верхний порог (cap)- это максимальное значение доходности продукта. Например, верхний порог в 20% означает, что максимальный доход инвестора может составить только 20%.

Доход, соизмеримый с прямым инвестированием - рассчитывается как разница между ценой базового актива на дату погашения и страйком.

Доход инвестора по структурированным продуктам зависит только от изменения цены, и не включает в себя дивиденды, даже если и осуществляются дивидендные выплаты по базовому активу. [26]При анализе стоимостей продуктов становится очевидно, что более высокая дивидендная доходность базового актива будет уменьшать итоговую стоимость продукта и тем самым увеличивать прибыль эмитента за счет изменения двух параметров: более высокой стоимости дивидендов PVDи более низкой цены опциона колл (С). Таким образом, при создании сертификатов эмитенты стараются выбирать базовые активы с более высокой дивидендной доходностью.

Для создания структурированных продуктов применяется большое разнообразие производных финансовых инструментов, таких как опционы, фьючерсы, форварды, свопы и т.д. Они, соответственно, и формируют стоимость продуктов. Изучение ценообразования будет основано на разложении продуктов на более простые составляющие: долговой инструмент и деривативная транзакция. В целях исследования для определения стоимости составляющих производных элементов будут использоваться формулы, указанные ниже.

Долговая составляющая определяется как стоимость дисконтной облигации, и равна Xe~гТ.

В данной работе в качестве простых опционов используются европейские. Описание более сложных опционов: барьерных, азиатских, с оглядкой назад - будет представлено в разделе 3 второй главы. Стоимость простых европейских опционов колл и пут определяются с помощью формулы Блэка-Шоулза. Стоимость опциона колл определяется следующей формулой:

C(S0; X; r; q; Т) = S0e~qTN(d1) - Xe~rTN(d2) , (2)

а стоимость опциона пут:

P(S0; X; r; q; Т) = Xe-(-d2) - S0e~qTN(-dλ), где (3)

r- непрерывно начисляемая безрисковая ставка;

q- дивидендная доходность;

T- срок обращения опциона;

S0- спот курс базового актива;

X- цена исполнения опциона;

σ - стандартное отклонение цены базового актива;

В большинстве случаев при создании структурированного продукта в качестве цены эмиссии принимается цена исполнения, которая, в свою очередь равна рыночной цене. Поскольку бывают исключения, в данной работе при ценообразовании цена исполнения и рыночная цена обозначаются различно.

Улыбка волатильности. При рассмотрении продуктов в данной работе учитывается эффект улыбки волатильности. Улыбка волатильности - это схема поведения опционов, когда опционы «в деньгах» имеют более высокую подразумеваемую волатильность, чем опционы «вне денег». Данный шаблон различается в зависимости от типов базовых активов и вероятности значительных скачков.

Стоит подчеркнуть, что при разработке методов оценки стоимости розничных структурированных продуктов были использованы труды Р. Кноппа, С. Даса, Р. Эрнандеса и П. Стоименова. Работы данных авторов являются ключевыми в области конструирования структурированных продуктов. Отличительной особенностью предлагаемой автором технологии ценообразования продуктов является фокусировка на построение системы оценки стоимости наиболее распространенных в мире продуктов, а также учет кредитного риска эмитента при определении цены продукта.

2.2.1

<< | >>
Источник: Омельченко Владимир Владимирович. Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. МОСКВА - 2010. 2010

Еще по теме Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.:

  1. ГЛАВА 2. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.
  2. Омельченко Владимир Владимирович. Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. МОСКВА - 2010, 2010
  3. ГЛАВА 3. Влияние внешних факторов на стоимость розничных структурированных продуктов
  4. Факторы, воздействующие на стоимость розничных структурированных продуктов
  5. Оценка инвесторами рыночных рисков при покупке розничных структурированных продуктов
  6. 2.2.2. Оценка стоимости продуктов с повышенной доходностью
  7. Оценка стоимости повторяющих продуктов[27][28]
  8. 3.4.2 Чувствительность розничного структурированного продукта
  9. 2.2.3 Оценка стоимости продуктов с защитой капитала
  10. Классификация розничных структурированных продуктов
  11. Сущность розничных структурированных продуктов
  12. Дюрация розничного структурированного продукта
  13. Цели и задачи розничных структурированных продуктов.
  14. Становление и развитие мирового рынка розничных структурированных продуктов.
  15. ГЛАВА 1. Понятие, сущность и классификация розничных структурированных продуктов