<<
>>

Эффективность секьюритизации факторинговых активов.

Важно отметить, что секьюритизация является прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг SPV, не превышает стоимость иных, прямых источников финансирования оригинатора.

Основной целью секьюритизации для фактора, как отмечалось выше, является получение дешевых источников финансирования на фондовом рынке путем отделения всех или части прав требования от рисков, связанных с деятельностью оригинатора.

В сделках секьюритизации банковских кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций выступают платежи по обязательствам заемщиков. В сделках секьюритизации факторинговых активов обеспечением эмиссии облигаций служат сами факторинговые активы: переданные права на получение факторинговых платежей. А именно, при финансировании факторинга первым заемщиков является фактор (за исключением тех случаев, когда используются собственные средства), который в свою очередь становиться кредитором клиента факторинговой компании. В результате при секьюритизации факторинговых активов обеспечением выступают платежи по переуступленным правам требованиям, то есть обязательства заемщиков второго порядка. Процесс структурирования и реализации сделки секьюритизации обусловлен большими рисками. Необходимо отметить, что очень важно определиться, насколько риски, присущие факторинговым операциям, накладываются на риски, характерные только для сделок секьюритизации.

Анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, как правило, оцениваются активы, подлежащие секьюритизации, однако оценка оригинатора так же является необходимой. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспективы развития клиента факторинговой компании, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводиться мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию фактора, определяются условия привлечения финансирования.

Из всего вышеописанного следует вывод, что одним их основных пунктов при секьюритизации факторинговых активов является качество секьюритизируемых активов. Под качеством в данном случае подразумевается полнота и своевременность возврата факторинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в привязке с общим риском платежеспособности участников факторинговой сделки по портфелю договоров.

Автор, считает целесообразным подчеркнуть еще раз, что активы приемлемые для секьюритизации тогда и поскольку, когда и поскольку они связаны со стабильным и предсказуемым денежным потоком[].

Таким образом, к секьюритизированным факторинговым активам предъявляется ряд требований, наиболее важные из которых представлены далее.

1. В процессе сделки должно возникнуть право получения денежных потоков от должника, а так же определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т.е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков.

2. Необходима однородность секьюритизированных активов по структуре, условиям и виду секьюритизируемых факторинговых активов: регрессивный факторинг, международный факторинг, реверсивный факторинг, безрегрессный факторинг.

3. Активы, подлежащие секьюритизации, должны быть актуальными, действительными и действующими, все требования по активам должны исполняться в срок, даже в случае финансовых трудностей или банкротства оригинатора.

35Газман В.Д. Секьюритизация лизинговых активов. М.: Экономический журнал ВШЭ, 2010.

4. Активы должны быть независимы от результатов деятельности оригинатора.

5. Секьюритизация используется наиболее эффективно при больших объемах финансирования, так как имеет место экономия на масштабе. То есть существует минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным.

6. Секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Таким образом, когда один факторинговый контракт имеет относительно не небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то и характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. При секьюритизации факторинговых активов, необходимо следить за балансом качества всех активов оригинатора, так как в случае если лучшие активы выйдут из портфеля, то его качество ухудшиться, что отразиться на рейтингах фактора.

Как отмечалось ранее в работе, секьюритизация является не единственным способом привлечения заемного финансирования, который оригинатор будет использовать для финансирования своего бизнеса. Более того, инвестиционные банки рекомендуют, чтобы размер секьюритизированных активов не превышал 40-50% размера валюты баланса компании-оригинатора, особенно в таком моно продуктовом виде бизнеса, как факторинг.

Эффективность привлечения кредитных ресурсов с помощью эмиссии облигаций тесно связана с их ликвидностью. Если облигация ликвидна и у держателя данной бумаги есть реальная возможность продать её на вторичном фондовом рынке облигаций, то процент, установленный при её эмиссии, может быть минимальным. В свою очередь цена привлечения средств с помощью облигационного займа определяется её рейтингом.

Рейтинг можно определить как информацию для инвесторов; однако российский фондовый рынок выдвигает новые задачи перед эмитентом - добиться такого рейтинга, который обеспечивал бы эффективность размещения его облигационного займа. Следует учитывать, что рейтинг - это не формула, а качественная интерпретация количественных показателей (подробно роль Рейтингового агентства была описано ранее в исследовании).

Цивилизованный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента обратиться с заказом в известные рейтинговые агентства, уплатив определенную сумму денег, для того, чтобы специалисты-аналитики проверили качество ценной бумаги и присвоили ей рейтинговую категорию. Таким образом, на эффективном фондовом рынке только долговые обязательства, которые прошли процедуру рейтинга, могут обеспечить эмитенту доступ к получению заемных средств. При этом цена займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает рейтинговое агентство.

Суммируя вышесказанное, можно отметить, что рейтинг обеспечивает эмитенту доступ к рынку облигаций, а его повышение - лучшие ценовые условия. Вместе с тем, снижение рейтинга приводит к удорожанию облигационного займа. При этом эмитент очень рискует, так как любое снижение качества его ценных бумаг означает дополнительные издержки. Итак, очевидно, что рейтинг для эмитента определяет цену займа, делает рынок выпускаемой им ценной бумаги ликвидным и в конечном итоге определяет ее место на рынке. В связи с этим для эмитента, желающего получить приемлемую цену привлеченных с помощью выпуска облигационного займа ресурсов, важно иметь высокий рейтинг. Следует отметить, что, не имея достаточно высокого рейтинга, эмитенты не смогут повысить эффективность выпуска облигации путем выхода на внешние рынки.

Оценить эффективность секьюритизации можно, проведя оценку и сравнительный анализ секьюритизации с другими источниками финансирования. Для факторинговой компании базой для сравнения будет служить банковский кредит, ставка по которому представляет собой альтернативную стоимость финансирования. Результаты сравнительного анализа преимуществ секьюритизации к банковскому кредиту представлены далее.

К преимуществам секьюритизации по сравнению с кредитом можно отнести следующие факты: широкая инвестиционная база, снижение стоимости фондирования, возможность привлечения большего объема денежных средств и на более длительный период времени. К недоставкам относятся следующие характеристики процесса секьюритизации: сложная подготовка процесса, дополнительные расходы: получение кредитного рейтинга, правовые услуги юридический компании, аудиторские услуги, налоговый консалтинг.

Оценить непосредственно эффективность секьюритизации в сравнении с кредитом, автор считает возможным, действуя по следующему алгоритму:

1. Рассчитать затраты и построить входящие и исходящие платежи по секьюритизации (денежные потоки);

2. Построить денежный поток по банковскому кредиту (выплата тела долга и проценты);

3. Сравнив NPV для каждого источника финансирования.

Как отмечалось ранее, каждая сделка секьюритизация сопряжена с высокими фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Таким образом, чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация. К числу постоянных затрат связанные с проведением сделки секьюритизации можно отнести следующие транзакционные издержки: получение кредитного рейтинга (50-200 тыс. долл.); правовые услуги юридической компании (50 - 100 долл. в час за услуги специалиста); аудиторские услуги (150 -300 долл. в день); налоговый консалтинг (50-100 долл. в час за услуги специалиста). Однако проведение сделки секьюритизации так же предполагает и наличие переменных затрат в части обслуживания эмиссии, данные затраты зависят от объема эмиссии. Переменные затраты можно сопоставить с процентными выплатами по кредиту, которые в свою очередь зависят от размера банковского кредита. К переменным затратам относятся следующие: кредитная поддержка (5-10% от пула обеспечения), дополнительная гарантия (8-10% от пула обеспечения), страхование пул активов (1,2-6% от пула обеспечения), комиссия андеррайтеру сделки (1,1-4,4 % от объема выпуска), вознаграждение организатору (1-3% от объема выпуска), оплата услуг депозитария (0,075-0,095% от объема выпуска), комиссия биржи при размещении и т.п.

Проанализировав все имеющиеся затраты на проведение процесса секьюритизации, можно сделать вывод, что существует некоторый минимальный размер выпуска обеспеченных ценных бумаг, ниже которого секьюритизация является убыточной. Итак, выпуск обеспеченных ценных бумаг будет эффективен, если его обслуживание для эмитента будет дешевле обслуживания кредита. Иными словами, если сумма постоянных и переменных затрат по секьюритизации должна быть меньше процентных выплат по банковскому кредиту.

По мнению автора, границы эффективности можно оценить, исходя из формулы расчета экономической безубыточности. Так если предположить, что средняя стоимость отчуждаемого компанией, входящей в Топ-10 факторинговых
компаний России, пула активов, подлежащих секьюритизации, составляет 6 млрд руб., постоянные и переменные затраты составляют величины приведенные ранее, а цена обслуживания выпуска - 7,5%, цена банковского кредита - 9% (данные на 3 кв. 2011 года на Российском рынке), то минимальный размер выпуска обеспеченных ценных бумаг составить от 3,5 до 4,5 млрд. руб.

Важно отметить, что в США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн. долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объеме от 300 млн. долл., возможны случаю частичного размещения ABS на сумму от 50 млн. долл.[[36]]

Подводя итоги, можно сделать вывод, что эффективность секьюритизации факторинговых активов носит комплексный характер. Помимо достижения экономической эффективности, секьюритизация позволяет компании повысить имидж на рынке. Создание кредитной истории позволяет упростить для компании получение кредитов в будущем. Так же, возникающий эффект от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно факторингового процента можно назвать эффектом «открытого рынка». В тоже время наблюдается еще один эффект секьюритизации, когда за счет реструктурирования потока платежей по факторинговому портфелю удается изменить дюрацию портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволяет аккумулировать дополнительные средства для финансирования факторинговых проектов. Итак, в связи с данными эффектами секьюритизации и формализации расчетов факторинговых платежей можно реинвестировать временно свободные денежные средства под процент. Это эффект секьюритизации может быть назван «эффект реинвестирования», позволяющий извлечь выгоду от сделки, снизив конечную стоимость фондирования. Однако важно отметить, что отсутствие возможности существенно понизить доходность при размещении и при высокой дюрации факторингового портфеля секьюритизация не даст значимых выгод.

<< | >>
Источник: Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме Эффективность секьюритизации факторинговых активов.:

  1. 3.2 Методика секьюритизации для Российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации факторинговых активов.
  2. Структурирование секьюритизации факторинговых активов.
  3. 2.3.5 Ценообразование секьюритизации факторинговых активов.
  4. ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АСПЕКТ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ФАКТОРИНГОВЫХ АКТИВОВ
  5. Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  6. Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации.
  7. Инструмент секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами
  8. Преимущества секьюритизации для факторинговой компании.
  9. Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России.
  10. Эмпирические модели ценообразования активов
  11. Эконометрическая модель факторингового рынка Великобритании.
  12. 3.3.1. Эконометрическая модель факторингового рынка Европы.
  13. Эконометрическая модель факторингового рынка России.
  14. Равновесные модели ценообразования финансовых активов Модель САРМ
  15. 2.3.4. Анализ и управление рисками секьюритизации
  16. Перспективы секьюритизации факторинга в России.