<<
>>

3.4.2 Чувствительность розничного структурированного продукта

Основным подходом к определению чувствительности структурной ноты к изменению рыночных факторов является расчет «греческих показателей» (дельта, вега, ро, тета). Данный подход имеет много преимуществ, поскольку оценивает влияние различных факторов на цену структурированного продукта независимо от типа и вида базового актива , и в то же время учитывает корреляционный эффект между рыночными составляющими.

Сущность показателей заключается в оценке величины, на которую поменяется стоимость структурированного продукта при изменении цены фактора. Греческие показатели широко используются в мире при управлении портфелями деривативов, и для их корректного применения по отношению к структурированным продуктам необходима их адаптация. Их использование актуально как для инвесторов при выборе продукта, так и для эмитентов при его создании и хеджировании.

Сущность данных показателей и их использование для оценки чувствительности деривативов были затронуты ранее в разделе 3.3 Учет эмитентами рыночных факторов при выпуске структурированных продуктов.

Подверженность структурированного продукта рыночному риску равна подверженности риску его деривативной составляющей. При построении розничного структурированного продукта следует отталкиваться от предположения, что деривативная составляющая структурированного продукта подвержена влиянию следующих факторов:

· Изменение стоимости базового актива;

· Изменение волатильности;

· Изменение процентных ставок;

· Изменение времени.

Описанные выше показатели дельта, вега, тета и ро могут использоваться для оценки рыночных рисков структурированного продукта. Каждый греческий показатель по каждому продукту можно рассчитать, суммируя показатели его деривативной составляющей. Так, к примеру, дельта парашютного сертификата может быть записана как:

∆call- это показатель дельта покупаемого опциона пут,

∆put- это показатель дельта продаваемого опциона пут,

А α и β - это удельные веса коэффициентов в структуре продукта.

По аналогии греческие показатели можно расписать для каждого типа продукта.

Стоимость долговой составляющей также зависит от времени и уровня процентных ставок. Поэтому показатель Тета и Ро должны учитывать в себе подверженность риску не только деривативного, но и долгового элементов. Безусловно, дюрация продукта также позволяет оценить влияние этих факторов на стоимость продукта. Однако методы расчета всех трех

показателей значительно отличаются друг от друга, и их единовременное использование может дать дополнительную информацию для анализа.

Среди указанных выше «греческих показателей» отсутствует коэффициент гамма, его использование для оценки рисков инвесторов представляется нецелесообразным. Скорость изменения дельты не может быть использована для анализа продукта на уровне инвесторов, поскольку она применяется для создания дельта-гамма нейтрального портфеля.

Необходимо также отметить, что описание данных показателей проходит в рамках типов продуктов, представленных во второй главе. Очевидно, что в действительности разнообразие структур настолько велико, что описать данные показатели для каждого вида продукта в рамках работы не представляется возможным.

Дельта розничного структурированного продукта.

Применительно к структурированным продуктам коэффициент дельта - это отношение изменения цены продукта к изменению цены базового актива. При анализе структурированных продуктов данный показатель не может быть использован в качестве коэффициента хеджирования, он лишь отображает чувствительность продукта к изменению стоимости базового актива.

На рисунке 42 графически отображено влияние изменения стоимости базового актива на цену продукта. У каждого типа продуктов данная зависимость разная. По причине того, что повторяющие структуры в своей основе состоят преимущественно из длинных опционов колл, рост цены базового актива приводит к росту стоимости продукта. В зависимости от коэффициента участия степень данного влияния различается.

У продуктов с повышенной доходностью наблюдается противоположный эффект.

Поскольку они имеют встроенную продажу опциона пут, рост стоимости базового актива приводит к снижению стоимости инструмента. Цена инструментов с защитой капитала также имеет тенденцию роста с увеличением цены базового актива, за исключением продуктов с барьерными выплатами. По мере приближения цены базового актива к барьеру стоимость 132

встроенного барьерного опциона начинает падать, что приводит в свою очередь к падению стоимости продукта. Степень зависимости у продуктов с защитой капитала различается исходя из коэффициента участия.

Рисунок 42. Дельта структурированных продуктов

Вега розничного структурированного продукта

Стоимость продукта в значительной степени подвержена влиянию волатильности базового актива. Вега продукта отражает скорость изменения цены инструмента по отношению к изменению волатильности базового актива. Более высокая волатильность увеличивает стоимость встроенных опционов и приводит к росту итоговой стоимости продукта.

Необходимо отметить, что влияние волатильности сильно зависит от параметров продукта, таких как коэффициент участия, верхний и нижние пороги, тип выплат. На рисунке 43, представленном ниже, можно заметить, что продукты, имеющие встроенные барьерные выплаты, менее чувствительны к изменению волатильности, нежели чем продукты с обычными функциями выплат. То же самое можно сказать и про структуры с верхним/нижним порогами. В силу того, что дополнительно проданные

опционы создают подверженность продукта противоположному движению базового актива, влияние волатильности на их стоимость нивелируется, и является ниже, чем у обычных продуктов. Вега продуктов с экзотическими выплатами также отличается от Веги простых продуктов. Зависимость экзотических опционов от волатильности была указана в таблице 6.

Рисунок 43. Вега структурированных продуктов

Ро розничного структурированного продукта

Чувствительность продуктов к процентным ставкам определяется коэффициентом Ро. Структурированные продукты больше подвержены влиянию процентных ставок, нежели чем встроенные в них опционы. Более высокие процентные ставки приводят к снижению стоимости продукта из-за его долговой составляющей.

Отрицательное влияние роста процентных ставок на стоимость продукта объясняется тем, что при более высоких процентных ставках сумма долговой составляющей начинает падать, поскольку начинает расти доходность долгового элемента. Одновременно, при боле высоких процентных ставках инвесторы могут найти альтернативные инвестиции с меньшим уровнем

риска, что, соответственно, невыгодно эмитенту. Чувствительность структурированных продуктов к изменению процентных ставок изображена на рисунке 44.

Рисунок 44. Ро структурированных продуктов.

Сила влияния роста ставок в зависимости от типа структур различается. Повторяющие сертификаты и структуры с защитой капитала не сильно подвержены данному влиянию. Что касается структур с повышенной доходностью, то они в данном случае быстрее теряют в стоимости из-за встроенной продажи опциона пут. Как известно, премия по опциону пут падает при значительном росте процентных ставок.

Тета розничного структурированного продукта

Чувствительность продуктов ко времени достаточно невелика на коротких временных отрезках. При прочих неизменных составляющих, стоимость продукта имеет тенденцию к росту, если цена спот находится недалеко от страйка. Это объясняется долговой составляющей продукта, которая со временем увеличивается, т.е. по ней накапливается дисконтированный доход. Влияние же временного фактора на стоимость

встроенного опциона невелико, поскольку доля опционов по отношению к общей стоимости продукта очень мала.

Удобным инструментом при анализе поведенческих особенностей различных видов структур является построение 3D областей. Они позволяют проанализировать влияние одновременно нескольких параметров на стоимость структурированного продукта.

Рисунок 45. Чувствительность парашютного сертификата и обратно конвертируемой ноты к изменению цены и волатильности базового актива

На представленных выше рисунках отображена зависимость стоимости структурированного продукта от изменения базового актива и волатильности на примере парашютного сертификата. Эти показатели связаны прямой зависимостью друг от друга, более высокая волатильность и рост базового актива приводят к росту стоимости продукта и наоборот. Противоположная ситуация прослеживается у обратно конвертируемой ноты, где наибольшая стоимость продукта достигается при средней волатильности и нахождении цены базового актива в заданном коридоре, недалеко от страйка.

Стоит рассмотреть рассчет описанных выше показателей риска на реальных данных. В качестве примера возмем инструменты, ценообразование которых было описано во второй главе[64]. Поставленна задача заключется в том, чтобы рассчитать описанные показатели для каждого типа продукта на момент выпуска продуктов и предоставить инвесторам примерную картину распеределения рисков каждого продукта.

В первую очередь рассчитаем греческие показатели. Для этого возьмем рассчитанные показатели для деривативов, входящих в структуру каждого продукта с учетом их удельных весов. В случае с продуктами, включающими в себя барьерные функции, показатели чувствительности можно расчитать с помощью моделирования стоимости при условии сохранения текущих рыночных условий. Полученные результаты представлены в таблице 14.

Данные наглядно демонстрируют поведенческие особенности каждого из типа продуктов. Так, изучая показатель дельты, можно сделать вывод, что наиболе чувствительными к имению базового актива являются повторяющие структуры. Они имеют коэффициент от 1 до 1.5. Менее чувствиетльными к динамике базового актива являются структуры с защитой капитала, их коэффициент дельта составляет от 0.3 до 0.5. Дельта продуктов с повышенной доходностью отрицательна из-за встроенной продажи опциона пут.

OC AC RC RCB CP CPC CPB
Delta 1.46 1.14 -0.51 -0.39 0.49 0.44 0.35
Vega 10.09 7.60 8.77 7.47 8.77 5.08 7.18
Rho -16.20 -19.81 -29.12 -24.18 -21.08 -19.83 -18.16
FISP 977 977 977 977 977 977 977
X 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100
So 1 107 1 107 1 107 1 107 1 107 1 107 1 107
r 1.83% 1.83% 1.83% 1.83% 1.83% 1.83% 1.83%
Duration 4.36 4.39 4.49 4.35 4.36 4.37 4.39

Анализируя влияние волатильности базового актива на стоимость продукта, можно заметить, что наиболее подверженными являются повторяющие структуры. При изменении волатильности на 1% их стоимость может увеличиваться на 0.9%. Чувствиетльность остальных продуктов колеблется в районе 0.75%. Стоит подчеркнуть, что наименьшую подверженность изменению волатильности имеет продукт с защитой капитала с верхним порогом, это объясняется продажей опциона кол «вне денег».

Что касается влияния процентных ставок на цену продуктов, то в наибольшей степени ему подвержены структуры с повышенной доходностью. Рост процентных ставок на 1% может привести к падению цены инструментов на 2.3-2.7%. Наименее чувствительными к изменению процентных ставок являются повторяющие структуры.

После того как рассчитаны требуемые коэффициенты, можно приступить к расчету дюрации. Для этого необходимо воспользоваться коэффициентами дельта, полученными ранее, а также данными по процентным ставкам и рыночной стоимости базового актива. Полученные результаты показывают, что дюрация продуктов на момент выпуска практически одинакова и находится области 4.4 пунктов. В дальнейшем данный показатель может служить оценкой чувствительности продукта к изменению процентных ставок. На рисунке ниже представлена динамика дюрации превосходящего сертификата, обратно конвертируемой ноты и продукта с защитой капитала на

первом году обращения. Стоит заметить, что динамика дюрации обратно ковертируемой ноты отличаяется от дюрации других продуктов.

Рисунок 46 Дюрация продуктов во время первого года обращения

Более высокий показатель дюрации свидетельствует о большей чувствительности к изменению процентных ставок. Среди исследуемых продуктов наибольшей дюрацией обладает обратно конвертируемая нота, которая имеет также и самый высокий показатель Ро. В конце первого года инвестирования дюрация обратно конвертируемых нот была ниже дюрации других продуктов. Это объясняется ростом процентных ставок, и снижением стоимости опциона и долговой составляющей.

Инструментарий, описанный в данном разделе, может получить широкое применение при создании и оценке продуктов. Эмитенты могут устанавливать определенные лимитные значения показателей для каждого типа продукта, которые будут удовлетворять требованиям инвесторов. Инвесторы же в свою очередь, могут самостоятельно использовать данный механизм для подбора наиболее привлекательных для них продуктов. Они могут сравнивать «греческие показатели» продуктов и анализировать дюрацию каждого из них. В случае, если инвесторы имеют возможность создать подобные продукты без привлечения услуг инвестиционного банка, то данный инструментарий может быть использован для управления портфелем продуктов.

3.2.3

<< | >>
Источник: Омельченко Владимир Владимирович. Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. МОСКВА - 2010. 2010

Еще по теме 3.4.2 Чувствительность розничного структурированного продукта:

  1. ГЛАВА 3. Влияние внешних факторов на стоимость розничных структурированных продуктов
  2. Классификация розничных структурированных продуктов
  3. ГЛАВА 2. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.
  4. Факторы, воздействующие на стоимость розничных структурированных продуктов
  5. Дюрация розничного структурированного продукта
  6. Сущность розничных структурированных продуктов
  7. Оценка инвесторами рыночных рисков при покупке розничных структурированных продуктов
  8. Становление и развитие мирового рынка розничных структурированных продуктов.
  9. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.
  10. Цели и задачи розничных структурированных продуктов.