<<
>>

2.3.5 Ценообразование секьюритизации факторинговых активов.

В данном разделе диссертации, автор представит модель ценообразование секьюритизации факторинговых активов, которая формировалась на базисе системы неравенств, на основе которых достигается баланс интересов участников сделок.

И так, интерес инвесторов облигаций, связан с доходностью, и может быть представлен в следующем виде:

где, Iyt - процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, Iytm - сложная процентная ставка стоимости денег на рынке, Iyc - купонная ставка облигаций ABC, рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке.

Одной из более важных задач, стоящих перед Оригинатором и SPV, является задача по установлению цены, а именно процента по облигации, на том уровне, который ожидают инвесторы на рынке.

гдеэто спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделок секьюритизации. Так, например, в сделке секьюритизации активов с участием российской факторинговой компании «Еврокоммерц» была установлена процентная ставка на уровне плюс 950 - 976

б.п. к бескупонной кривой доходности ОФЗ [].

Соответственно, инвесторы получают выгоду на величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российских компаний и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес другого участника сделки SPV определяется величиной маржи этой организации:

37 http://data.cbonds.info/comments/30608/Eurokommerz 0307 ru.pdf

Как уже отмечалось автором ранее, факторинговая компания принимает решение о выборе нового источника финансирования с целью минимизировать процентные ставки по привлеченным ресурсам и максимизации своей маржи. Интерес оригинатора представляет собой величину факторингового процента - заложенного в контрактной стоимости договора факторинга. Финансирование по данному договору осуществляется с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки процента и маржи фактора. При этом :

где Icb- процент за кредит или другую форму заимствования; I- маржа фактора. Автор считает необходимым заметить, что величина маржи фактора может быть установлена, как исходя из норм, прописанных в финансовой политике компании, либо исходя из приемлемой, сложившейся средневзвешенной доходности факторинговой операции (расчет см. формулу 7):

где Рср - средневзвешенная доходность факторинговой операции; Sm- сумма комиссионного вознаграждения фактора, полученная с каждого погашения

38 Бэр Х.П.

отмечает, что дополнительные затраты в размере 25-40 б.п. вполне реалистичны. Секьюритизация активов. М. Вотерс Клувер, стр 349

финансирования; Дф - дата финансирования; Дпф - дата погашения финансирования; n - количество погашений финансирования; Бпф - сумма отдельного погашения финансирования.

Формула средневзвешенной доходности факторинговой операции (7) позволяет рассчитать маржу по факторинговым операциям, а также оценить в целом деятельность фактора с точки зрения экономической эффективности. Полученные значения могут служить достоверной информацией для собственников и акционеров, а также могут быть использованы при оценке стоимости бизнеса компании в случае реорганизации, слияния или поглощения.

С учетом формулы (6), получаем :

Сравнение суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием факторинговых операций и секьюритизацией факторинговых активов, и определение экономической выгоды фактора можно осуществить с помощью различных методов, в том числе основываясь на методе аннуитетов, предусматривающем равномерное внесение платежей. В ходе работы, производиться новое предположение, что фактор аккумулирует все поступающие от дебиторов платежи у себя, а потом равномерно в указанный срок переводит их SPV, для дальнейшего перевода инвесторам с оплату купонов. Автор, считает целесообразным, привести определение метода аннуитета - метод оценки инвестиционного проекта, при котором все поступления и выплаты приводятся к современной стоимости таким образом, что они становятся равновеликими в каждом году в течение экономического срока службы. Оценка проекта производится посредством сравнения поступлений и выплат одного года. Если при этом аннуитет выше нуля, то проект считается рентабельным. Аннуитет - вид периодической уплаты фиксированной или варьирующейся суммы, вытекающей из контрактных обязательств.

Согласно принятого предположения :

(9)

Где D - доход оригинатора от применения секьюритизации факторинговых активов; С - стоимость уступаемого SPV пула факторинговых контрактов при секьюритизации (стоимость пула будет постоянной, так как возможно пополнение пула новыми контрактами и клиента, отвечающими первоначально
установленным требованиям); icp- факторинговый процент с учетом ставки по кредиту для договора факторинга; Ics- факторинговый процент с учетом ставки по кредиту, полученному при секьюритизации; Iic- расходы по проведению сделки секьюритизации, включая эмиссию облигаций; Р - срок облигационного займа, Т- периодичность факторинговых платежей в течение одного года из срока договора факторинга. Под периодичностью платежей может подразумеваться, как ежемесячные платежи, переводимые на SPV с целью выплаты купонов; так и оборачиваемость дебиторской задолженности, входящей в пул секьюритизированных активов, в периоде облигационного займа (Одз), которая может быть рассчитана, следующим образом:

где Одз - оборачиваемость дебиторской задолженности в периоде; Пл - количество платежей дебиторов в периоде; Smi-сумма отдельного платежа дебитора; Дпл - дата платежа дебитора; Дп -дата поставки.

Проведенный расчет формирования минимального дохода оригинатора на основе предположенной модели (9) показал, что российская компания сможет при проведении секьюритизации на сумму в 8 322,5 млн. рублей и сроком 5 лет получить выгоду в размере 54 млн. рублей, то есть 70 б.п. []. Однако данный расчет строиться на консервативном предположении о размере эффекта.

Полученные результаты могут показаться скромными, но необходимо учесть инновационность и сложность применяемого инструмента, нуждающегося в соответствующей отработке, в частности, апробации механизмов выхода на международные рынка заимствований, а также, что важно для последующих сделок, накопить практический опыт реализации подобных проектов. Следовательно, крупные расходы, связанные с первым выходом оригинатора на рынок, в дальнейшем будут сокращаться, возможно, в некоторых из них отпадет необходимость.

Необходимо подчеркнуть, что при расчете следует учитывать рыночную стоимость долгосрочных кредитов факторинговых договоров. Данное

39 Газман В.Д. Секьюритизация лизинговых активов, Экономический журнал ВШЭ 2010, №3, стр 19

обстоятельство особенно важно при сценарии, когда в прологе сделки секьюритизации фактор получает краткосрочный кредит банка, ставка по которому меньше ставки по долгосрочному кредиту. В таком случае при расчете D вместо ICpв формулу (9) необходимо подставить значение ставки долгосрочного кредита на соответствующий проекту срок по условиям внутреннего российского рынка капитала, для аналогичного класса заемщиков.

Кроме того, оригинатор может получить доход по облигациям младших траншей, которые он приобрел при эмиссии. Таким образом, заработать на сделке секьюритизации можно и больше, чем сумму D. Так, например, при продаже контрактов в сделке, когда осуществлялась реализация схемы классической секьюритизации на 13730 млн. рублей со сроком на 6 лет и 3 месяца, минимальный эффект, рассчитанный по формуле (9), равнялся 133 млн. рублей или 100 б.п. [40].

Резюмирую, все вышеописанное, можно сделать вывод, что проект секьюритизации факторинговых активов будет финансово реализуем и эффективен в случае, если (чтобы SPV самостоятельно могло покрыть все необходимые расходы на свое содержание, дополнительные расходы на проведение секьюритизации и пр.) :

В результате поэтапного анализа сделки секьюритизации автор получил следующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта:

где Iciient- доходность клиента факторинговой компании по инвестиционному проекту.

Определение доходности клиента факторинговой компании осуществляется на основе расчета суммы всех расходов клиента по договору факторинга, то есть сумма всех расходов и доходов факторинговой компании по сделке. В данном случае следует сравнивать: ставки факторингового процента фактора по старым и новым факторинговым проектам, сравнить общие расходы клиента по новым факторинговым проектам с вариантом привлечения денежных средств за счет кредита, полученного в банке.

40 Газман В.Д. Секьюритизация лизинговых активов, Экономический журнал ВШЭ 2010, №3, стр 20

Резюмирую, необходимо отметить, что полученная модель разработана на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение процента доходности каждого из участников сделки секьюритизации факторинговых активов, является подтверждением существующей практики и учитывает все факторы формирующие спрэд.

<< | >>
Источник: Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме 2.3.5 Ценообразование секьюритизации факторинговых активов.:

  1. 3.2 Методика секьюритизации для Российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации факторинговых активов.
  2. Структурирование секьюритизации факторинговых активов.
  3. Эффективность секьюритизации факторинговых активов.
  4. ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АСПЕКТ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ФАКТОРИНГОВЫХ АКТИВОВ
  5. Эмпирические модели ценообразования активов
  6. Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012, 2012
  7. Равновесные модели ценообразования финансовых активов Модель САРМ
  8. Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации.
  9. Инструмент секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами
  10. Преимущества секьюритизации для факторинговой компании.
  11. Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России.
  12. Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ