<<
>>

2.3.4. Анализ и управление рисками секьюритизации

Как уже отмечалось в предыдущей главе исследования, рейтинг ценных бумаг, обеспеченных активами, отражает вероятность того, что эмитент своевременно и в полном объёме будет производить процентные выплаты и погасит весь основной долг до (и включая) окончательной даты погашения
облигаций.

Иными словами, рейтинг структурной сделки означает, что при определенном уровне стресса созданная финансовая конструкция генерирует денежный поток, достаточный для своевременной выплаты процентов и полного погашения основной суммы задолженности перед держателями отрейтингованных ценных бумаг.

Ранее в работе были описаны риски, учитываемые рейтинговыми агентствами при установлении рейтинга тому или иному выпуску обеспеченных ценных бумаг. Далее автором представлена собственная классификация риском, построенная на основе особенностей работы с факторинговыми компаниями. Отдельно стоит отметить, что, как и любой финансовый инструмент, секьюритизации несет в себе определенные риски, а задача факторинговой компании сводиться к эффективному ими управлению. Проведенный в ходе исследования комплексный анализ факторинговой компании позволил автору систематизировать риски, возникающие при секьюритизации и разработать механизмы защиты.

Риски, связанные с секьюритизацией факторинговых активов:

■ Риск несостоятельности эмитента.

■ Риск банкротства факторинговой компании.

■ Риск структурирования сделки.

■ Правовой риск.

■ Риск налогового бремени.

1. Риск несостоятельности эмитента.

Секьюритизация позволяет эмитенту минимизировать риск дефолта эмитента для инвестора. Однако, секьюритизация не обеспечивает полную минимизацию риска, так как секьюритизированные активы сохраняют за собой значительные кредитный и финансовый риск. Создание SPV в качестве независимой от инициатора компании исключает для нее риск факторинговой компании и ограничивает ее риск купленными у инициатора активами.

2. Риск банкротства факторинговой компании.

В случае признания факторинговой компании банкротом платежи по договорам факторинга могут быть приостановлены (то есть прекратятся денежные поступления по активам, проданным эмитенту ценных бумаг). Для оценки вероятности такого развития событий факторинговая компания предоставляет подробную информацию о собственной деятельности, финансовом
состоянии и долгах перед третьими лицами для ее адекватного отражения в проспекте эмиссии.

2.1. Общий риск портфеля факторинговой компании.

Риск факторинговой компании можно классифицировать как риски, свойственные факторинговой деятельности (рыночный риск, процентный и п.т.) и риски, которые связаны с должниками, переуступленными ими денежными требованиями и переданными ими документами, подтверждающие данные денежные требования.

Схема № 6. Классификация рисков факторинговой компании.

2.2 Риск неплатежеспособности должника и управления предметом факторинга.

С одной стороны, риски факторинговой компанией оцениваются на стадии до заключения факторинговой сделки, когда платежеспособность клиента/дебитора оценивается по следующим параметрам:

• Эффективность проекта (анализ будущего);

• Финансовое состояние должника реализующего проект, платежная дисциплина дебиторов (анализ прошлого).

С другой стороны, добросовестность клиента/дебитора (должника) проверяется в ходе исполнения им обязательств по договору факторинга. В первую очередь, в расчет принимается платежная дисциплина (момент и периодичность выплат, структура платежей, соблюдение срока оплаты по договору, денежные требования по которому были уступлены фактору) и встроенные параметры сделки: типы предоставляемого факторинга (регресс, без регресса, открытый, закрытый), дополнительное обеспечение, поручительства и гарантии по сделке.

Как видно из приведенной выше Схемы № 6, риски управления дебиторской задолженностью включают в себя риск признания недействительным уступаемое денежное требование, риск признания недействительным факт переуступки прав требования, риск повторной переуступки денежного требования, риск фальсификации документов подтверждающих уступаемое денежное требование, риск не возврата выданного финансирования в полном или частичном размере, риск не исполнения денежного требования должником (дебитором/клиентом) фактору, риск возникновения встречных требований.

Согласно статье 827 ГК РФ, если договором финансирования под уступку денежного требования не предусмотрено иное, клиент несет перед финансовым агентом ответственность за действительность денежного требования, являющего предметом переуступки. На практике ни одна факторинговая компания не будет добровольно приписывать это положение в своем контракте.

Так же законодательно предусмотрено статьей 828 ГКРФ, что уступка финансовому агенту денежного требования является действительным, даже если между клиентом и его должником существует соглашение о ее запрете или ограничении.

С другой стороны, законодательство дает право клиенту не отвечать за неисполнение или ненадлежащее исполнение должником требования, являющегося предметом уступки, в случае предъявления его финансовым агентом к исполнению, если иное не предусмотрено договором между клиентом и финансовым агентом. Так же согласно статье 830 п.3 исполнение денежного требования должником финансовому агенту в соответствии с правилами статьи 830 (с применением письменного уведомления должника о переуступке
денежного требования) освобождаем должника от соответствующего обязательства перед клиентом.

3. Риск структурирования сделки.

Данный вид риска носит комплексный характер, элементы которого будут рассмотрены в третьей главе. К наиболее распространенным можно отнести:

• изначально неправильно отобранные активы;

• неверное построение структуры платежей;

• недостаточное кредитное покрытие и отсутствие внутренних механизмов защиты;

• риск обособления (отчуждения) активов;

• структура SPV.

4. Правовой риск.

4.1. Риск признания договора (купли-продажи) не действительным, по которому уступаются денежные требования SPV.

Основание для этого может быть запрет на отчуждение уступки денежного требования, переданного по договору факторинга и санкции против нарушившего его клиента. Велик риск признания договора недействительным или отказа от его исполнения в случае возбуждения дела о банкротстве компании; договор купли- продажи может быть пересмотрен для включения его в конкурсную массу банкрота. Недействительность сделки влечет за собой двустороннюю реституцию: компания должна получить обратно денежные требования и вернуть полученные средства инвестору - эмитенту. Однако если компания находиться в процессе банкротства, то вероятность получения инвесторами своих средств крайне невелика.

4.2. Риск валютного регулирования.

Если кредиторская и дебиторская задолженность SPV имеет разрыв по валюте, поток денежных средств от облигаций подвергается риску, связанному с колебаниями обменного курса. Так же важно отметить, что меры валютного регулирования приводят к увеличению издержек по сделке секьюритизации с зарегистрированной за пределами России компанией-эмитентом. Поэтому секьюритизация прав требования, выраженных в иностранной валюте, или приобретение иностранными инвесторами российских ценных бумаг,
обеспеченных активами, становиться менее привлекательной для участников сделки.

5. Риск налогового бремени.

Налоговые последствия, возникающие при секьюритизации специфичны. Далее будут рассмотрены основные из вопросов налогового бремени:

■ наличие уступки прав или требований, включая уступку будущих активов, получение средств, в том числе в виде предоплаты за будущие уступки;

■ особые условия обращения долговых обязательств (возможна амортизация основной суммы, случаи досрочного выкупа бумаг эмитентом, что требует накопления ресурсов у эмитента для финансирования этих операций);

■ наличие дополнительного обеспечения в структуре операций, то есть уступка инициатором эмитенту активов, по стоимости превышающих номинал займа и, как следствие - необходимость компенсации или возврата дополнительного обеспечения инициатору;

■ в случае расположения эмитента за пределами Российской Федерации, необходимо учитывать налоговый режим государства, где расположен эмитент.

Формально (на основании договора) сделка между инициатором и эмитентом является уступкой требований. С экономической точки зрения операция представляет собой предоставление займа оригинатору. Если говорить об операции как об уступке, то она создает инициатору убыток, в то время как у эмитента образуется доход при последующем получении исполнения по приобретенным требованиям. Доход иностранной организации при последующем получении исполнения по уступке не является доходом от источника в РФ на основании ст.309 НК РФ.

Если средства, полученные инициатором от эмитента за существующие и будущие требования, рассматривать как долговое обязательство оригинатора - инициатора, то доход эмитента может быть признан в качестве процентного дохода. Статья 309 НК РФ дает достаточно широкий перечень источников процентного дохода: «процентный» доход от долговых обязательств любого вида, включая облигации с правом на участие в прибылях и конвертируемые облигации, в том числе: доходы, полученные по государственным и муниципальным эмиссионным ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение доходов в виде процентов; доходы по иным
долговым обязательствам российских организаций, не указанным в абзаце втором настоящего подпункта (1пл., 3п., ст.309)

Другой подход, который может быть применен при трактовке дохода эмитента, это отнесение дохода в категории «иных аналогичных доходов». При этом, по мнению налоговых органов, изложенному в Методических рекомендациях, аналогичность доходов заключается не в схожести их с каким- либо их доходов, обозначенных в пп.1-9 пункта 1 статьи 309, а в том, что они относятся к доходам от источников в Российской Федерации, не связанных с деятельностью через постоянное представительство, за исключением доходов, прямо упомянутых в статье 309 как не относящихся к доходам в Российской Федерации.

Механизмы управления рисками секьюритизации.

Важно отметить, что ни одна сделка секьюритизации не обходиться без методов управления рисками, способов защиты и ее объем от рисков, сопряженных с конкретной сделкой секьюритизации.

Методы управления рисками приводят к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и в ко нчном ито г - к снижению стоимости финансирования активов.

Инструменты управления рисками секьюритизации можно условно разделить на две категории:

- Внутренние механизмы защиты от рисков - обеспечиваются организатором секьюритизации или закладываются в структуру сделки (дополнительное обеспечение, субординация ценных бумаг, избыточный спрэд, структурная поддержка и др.).

- Внешние механизмы защиты от рисков - обеспечиваются сторонними организациями, известными на рынке компаниями, не являющимися прямыми участниками сделки (андеррайтеры, банки и финансовые институты: провайдеры кредитной и ликвидной поддержки, рейтинговые агентства, страховые компании, другие гаранты).

Внутренние механизмы защиты.

1. Дополнительное обеспечение - превышение стоимости продажи

активов над минимально необходимым объемом погашения эмитируемых SPV бумаг. То есть, активы передаются не по номинальной стоимости, а с некоторым
спрэдом в цене, что обеспечивает минимальный резерв покрытия на случай неплатежеспособности должника.

Дополнительное обеспечение требуется практически в каждой сделке секьюритизации, а его величина определяется совместно рейтинговым агентством и андеррайтером, и, как правило, составляет 20-25% от пула активов. Процент требуемого дополнительного обеспечение зависит от типа и качества секьюритизированных активов, от стабильности и рейтинга и сервисного агента, сектора экономики и странового риска.

Дополнительное обеспечение можно было бы сравнить с полисом страхования, который платит инициатор секьюритизации компании специального назначения за участие в сделке. Часть из этой суммы удерживается компанией на покрытие организационных и других административных расходов и в числе прочего может рассматриваться как комиссионное вознаграждение эмитенту. Остальная часть дополнительного обеспечения в случае исполнения должником (клиентом/дебитором) обязательств по договору факторинга возвращается инициатору секьюритизации. Другими словами, при секьюритизации SPV выплачивает инициатору стоимость покупки активов за вычетом дополнительного обеспечения, а остальная часть (в размере, скорректированном на величину вознаграждения) выплачивается по мере поступления платежей от должников.

2. Избыточный спред. - избыточная доходность, определяемая как разница между процентом по базовому активу, доходностью по эмитированным бумагам и процентом комиссионного вознаграждения за обслуживание секьюритизированных требований.

3. Субординированная структура - эмиссия нескольких классов эмитируемых бумаг SPV, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В данной структуре подразумевается обязательное наличие старших и младших классов, причем младшие классы почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В классической схеме секьюритизации бумаг SPV обязательства по бумагам старшего класса будут выполняться прежде обязательств по бумагам младшего класса, которые в свою очередь будут выполняться прежде сертификатов участия в SPV. Таким образом, младшие классы защищают старшие от потерь, повышая их надежность и кредитный рейтинг.

Отмечу, что младшие транши также могут быть разделены по уровню риска, так например, на мезонин-транш и equity-транш. Мезонин-транш, имеет более высокую доходность по сравнению со старшими траншами и может быть продан инвесторам, для которых данный уровень риска является приемлемым. Как правило, equity-транш, имеющий самый большой купон в сделке, выкупается самим организатором секьюритизации.

4. Структурная поддержка - фиксация событий «триггеров», наступление которых приводит к перераспределению денежных потоков по сделке. В случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются по погашение бумаг старшего класса. К структурной поддержке относиться установление минимального коэффициента покрытия долга активов - отношение доходов от активов к сумме необходимых выплат по облигациям за определенный период времени, который характеризует качество обеспечения по сделке и обратно пропорционален вероятности дефолта.

5. Резервный фонд.

5.1. Амортизационный резервный фонд, где часть бумаг соподчиненных классов передается управляющей компании в качестве резервного фонда, который будет использован в случае недостатка средств на погашение бумаг старшего класса.

5.2 Процентный резервный фонд, когда купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера резервного фонда. Это фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов.

Внешние механизмы защиты.

1. Обеспечение ликвидности и кредитной поддержки - гарантии, выданные инициатором или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг. В случае секьюритизации банковских кредитов банк, инициирующий секьюритизацию, открывает кредитную линию SPV для финансирования покупки активов.

2. Подтвержденный аккредитив - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента.

3. Страхование рисков активов, которое осуществляется специализированной страховой компанией. Такая компания занимается только одним видом страхования - страхованием финансовых активов в отличие от универсальных страховых компаний, предоставляющих целый комплекс различного вида страховых услуг.

Стоимость данной услуги будет зависеть от категории клиента и при прочих равных условиях будет меньше для первоклассного заемщика и выше для заемщика с более высокими показателями риска. В целом страховая премия будет составлять 0,5- 1 % от стоимости кредита в год. Выбор страховой компании, как правило, осуществляет банк. Зачастую ей становиться аффилированная или дочерняя с банком структура, с которой у кредитора подписан договор страхования и в пользу которой производится страховой взнос. Расходы по страхованию закладываются в цену финансирования, которые в конечном итоге несет покупатель кредита. Западная практика по страхованию пула секьюритизируемых активов может быть применена в России и в случае рефинансирования факторинговых активов.

Резюмируя, автор считает необходимым отметить следующее, что обеспечением эмиссии облигаций служат сами факторинговые активы: переданные права на получение факторинговых платежей. Перед совершением сделки купли-продажи факторинговых активов, определяется ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития клиента факторинговой компании, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая фактора, условия привлечения финансирования.

С целью защиты от правовых рисков в договоре купли-продажи факторинговых активов можно предусмотреть следующие аспекты:

• Право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику.

• Право перехода всего обеспечения по первичному договору факторинга к SPV.

• Возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только, например 80%.

<< | >>
Источник: Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов. Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. Москва - 2012. 2012

Еще по теме 2.3.4. Анализ и управление рисками секьюритизации:

  1. Разработка инструментария формирования адаптивной стратегии управления рисками предприятия кластерной структуры на основе теории игр
  2. Глава 3 УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ПРЕДПРИЯТИЙ КЛАСТЕРА
  3. Возможности управления рисками в интеграционных объединениях предприятий
  4. Глава 2 КЛАСТЕРНЫЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ РИСКАМИ ПРЕДПРИЯТИЙ
  5. Кластерная модель развития предприятий в контексте управления рисками
  6. ИЗМАЛКОВА ИРИНА ВАЛЕРЬЕВНА. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ПРЕДПРИЯТИЙ КЛАСТЕРНЫХ СТРУКТУР. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Курск - 2019, 2019
  7. ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕССОМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ
  8. 3.2 Методика секьюритизации для Российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации факторинговых активов.
  9. Анализ динамики структуры экономики Самарской области
  10. Анализ ценового поведения розничных структурированных продуктов
  11. Анализ импорта компонентов в структурах закупок компаний нефтяной промышленности