<<
>>

§ 6.2. Сучасні концепції ціноутворення на ф'ючерсних ринках

 

Погляди вказаних авторів наводить названий вище російський професор Московського інституту міжнародних відносин А. Буренін[85], який вперше серед економістів країн колишнього СРСР досліджував проблеми функціонування строкових ринків зарубіжжя.

Проте об'єктами його досліджень були в основному похідні фінансові інструменти, а до теорій строкових ринків він звертається для обґрунтування необхідності запровадження таких ринків для Росії.

Розглянемо сучасні концепції ціноутворення на зарубіжних ф' ючерсних ринках, які активно використовуються, хоча і не без дискусій, між науковцями та учасниками торгівлі.

Перша концепція базується на поглядах, описаних вище, і є класичною. Суть її полягає в тому, що ф 'ю- черсна ціна активу визначається раціональними тодіваннями учасників відносно майбутньої ціни спот. Сподівання трьох видів учасників (хеджерів, арбітражерів та спекулянтів) не завжди однакові, прийняття рішень щодо відкриття позицій на ф'ючерсному ринку залежить від повноти інформації та вміння на основі її аналізу робити вірні висновки.

Друга концепція базується на арбітражній теорії визначення ціни. Дві названих концепції доповнюються теорією ефективності ринку щодо інформаційної та операційної ефективності ринку цінних паперів, яку вперше запропонував Є. Фама .

Інформація для процесу ціноутворення є основним джерелом, її поділяють на минулу й поточну, або теперішню та внутрішню. Для строко-

вих ринків минула інформація, наприклад про торішні врожаї, політику уряду щодо закупівель сільськогосподарської сировини, погодні умови тощо носить інформативний характер, такої інформації явно недостатньо для прогнозування ціни майбутнього врожаю.

Інформаційно насиченішими є теперішня й внутрішня інформації. Саме вони і служать основою прогнозування ф'ючерсних цін. Учасники ф'ючерсної торгівлі використовують два види аналізу: фундаментальний і технічний.

Представники фундаментального аналізу розглядають величезний масив даних на макро- та мікрорівнях, вони, як правило, відповідають на питання "Що?" купувати або продавати, представники технічного аналізу відповідають на питання "Коли?". Останній вид аналізу в Україні лише започатковують на фондовому ринку, він ґрунтується на твердженні, що ринкові ціни вмістили уже всю інформацію і відповідно прореагували на неї. "Техніки" аналізують лише ф'ючерсні ціни та обсяги торгівлі і на основі аналізу минулої інформації та припущення щодо однакової поведінки торговців за певних ринкових станів роблять висновки щодо відкриття відповідних позицій. Оскільки ці види аналізу в Україні майже не вивчаються, розглянемо їх суть у наступних розділах, тим більше, що без оволодіння їхніми прийомами та методами прогнозувати ціни практично неможливо.

Є. Фама вперше запропонував класифікацію ринків щодо ефективності. Він виділив три форми ефективності: сильну, середню та слабку. Ринок з сильною ефективністю має ціни, які повністю відображають всі три види інформації, середня ефективність дає ціни, в яких відображається минула та поточна інформація; слабка - враховує лише минулу інформацію. Ця теорія на Заході досі сприймається неоднозначно, має багато критиків, не кажучи вже про обмеженість її застосування в Україні через малий обсяг та недостовірність інформації. Однак на ф'ючерсних ринках, які є найефективнішими щодо інформації, у неї є багато послідовників. До них можна віднести Дж. Барнса, Б. Ямейя, Х. Воркінга[86].

Так Дж. Барнс вважає, що ринок передбачає способи проведення ділових операцій (трансакцій) та деякі засоби збирання та розповсюдження інформації щодо умов здійснення цих операцій. Обидва аспекти ринку, трансакції та інформація достатньо взаємопов'язані. Економічному попиту на операції передує попит на інформацію, в той же час попит на операції сприяє зростанню попиту на інформацію.

Характеризуючи ефективність ринку, Барнс виділяє трансакційні витрати, ліквідність, цінову ефективність.

Цінова ефективність характеризується через два елементи: 1) рівень, до якого ціна активу визначається конкурентними силами, та 2) швидкість, з якою ціна активу або цінове котирування реагує на інформацію про зміни попиту і пропозиції. Покращення цінової ефективності викликає підвищення ринкової ліквідності. Окремо виділяються ефективність діяльності суб'єктів ринку, в т.ч. уряду, умови торгівлі та організація ринку.

Робота Дж. Барнса є актуальною для України. При становленні строкових ринків необхідно враховувати всі названі ним аспекти, тобто створити умови для функціонування конкурентних ринків сільськогосподарської сировини та енергоносіїв, відсоткових ставок, іноземної валюти тощо, а також проводити державну політику щодо обов' язкового розкриття інформації, потрібної для ринкового ціноутворення спотових та ф'ючерсних цін.

Для української економіки гострою необхідністю є встановлення прозорих, зрозумілих для учасників правил гри на всіх ринках. Ф'ючерс- ний ринок дає можливість створити умови для прогнозування майбутніх спотових цін, без яких не може функціонувати великий бізнес ні в сфері торгівлі, ні в сфері виробництва. Поряд з іншими відомими причинами, відсутність строкового сегменту на товарних сировинних та фінансових ринках призвела до того, що у нас в жодній сфері бізнесу не з' явилося власних Соросів, Гейтсів тощо, а натомість основні державні багатства в процесі приватизації присвоїли так звані "олігархи", які абсолютно не зацікавлені в розкритті інформації про свою діяльність та становленні чесного підприємництва та конкуренції.

Саме вони чинять шалений опір становленню спотових ринків на основні активи. На сільськогосподарських сировинних та енергетичному ринках відсутня конкуренція між крупними торговцями (трейдерами). Останні змогли би частину коштів використати на організацію строкових (ф'ючерсних) ринків, тобто створити попит на ці контракти (як хеджери з метою захисту своїх запасів від небажаних змін цін в майбутньому або спекулятивний попит в надії отримати премію за ризик) і таким чином дали би всім учасникам реальних ринків прогноз щодо майбутніх спотових цін і курсів.

На цих ринках в Україні взагалі відсутні крупні трейдери, тобто відсутні реальні кошти, за допомогою яких і можна створити власне ф'ючерсні ринки.

Основні ф'ючерсні ринки в країнах ринкової економіки розвивалися на основі базових спотових з певним часовим проміжком, починаючи від ринків сільськогосподарських товарів, промислової сировини, в

основному нафти та продуктів її переробки, кольорових і коштовних металів. Цей процес відбувався впродовж 150-ти років. Але, як уже зазначалося, в останні п'ятнадцять років спостерігався вибуховий розвиток строкового сегменту фінансового ринку. Там з'явилося багато форвардних, ф' ючерсних та опціонних контрактів на фондові інструменти, відсоткові ставки, депозитні сертифікати, казначейські векселі й облігації, іноземну валюту та різних гібридних і синтетичних комбінацій з названих фінансових інновацій та свопів. Цей процес відбувався у відповідь на запити учасників ринку щодо мінімізації або нівелювання підвищених цінових та курсових ризиків після краху Бреттон-Вудської системи утворення валютних курсів.

Через свою багатогранність ф'ючерсні ринки містять досліджені та недосліджені сторони. Об' єктом дослідження зарубіжних економістів є ф'ючерсні ціни, на основі аналізу яких робляться різні висновки щодо розвитку кон'юнктури ринку в минулому та на поточний момент. Однак найважче вивчати процес прогнозування (очікування) майбутніх спотових цін або стану спотового ринку в майбутньому.

Дискусійним є досі сам термін "раціональні" сподівання, які можуть бути різними для окремих суб'єктів ринку. Окремі суб'єкти можуть вважати для себе ефективними такі рішення, які для інших учасників будуть не раціональними. Кожен учасник має свої джерела інформації і, аналізуючи цю інформацію, робить власні припущення щодо прогнозування майбутньої ситуації на ринку. Прийняття рішення щодо купівлі або продажу в умовах невизначеності буде залежати у т.ч. і від особистих якостей, ставлення до ризику тощо. Отже, процес прогнозування майбутніх цін не може не включати елементів упередженості, яка може проявлятися у сподіваннях учасників ринку.

На цю обставину звертає увагу Дж. Сорос, критикуючи теорію ринкової рівноваги та ефективності ринку[87]. Пропонуючи власну теорію рефлексивності, він зауважує, що упередженість учасників ринків не є пасивною, вона впливає на хід подій і повинна обов' язково враховуватися економістами.

Можна, на наш погляд, погодитися з цими твердженнями, оскільки застосування теорій раціональних сподівань та ефективності ринку не врятувало потужні фінансові інститути від краху під час російської фінансової кризи у 1998 р. Тут маємо на увазі уже згадуваний вище хеджфонд "Long-Term Capital Managament", який консультували лауреати

Нобелівської премії 1997 р., отриманої за роботу з ціноутворення опціо- нів. Р. Мертон та М. Шоулс, сповідуючи вказані теорії, застосовували відповідні торговельні стратегії у практиці діяльності страхового фонду двох потужних банків Німеччини та Швейцарії, який при наявності власного капіталу $4,8 млрд. втратив $85 млрд. До процесу рятування його від банкрутства вперше за всю новітню історію долучилася Резервна Федеральна система США, намагаючись не допустити втрати довіри вкладників до банківської системи[88].

Сучасні концепції ціноутворення на ф' ючерсних ринках будуються на моделі Л. Телсера[89] та арбітражних теоріях. Згідно з моделлю Телсера ф'ючерсна ціна визначається спекулянтами, тобто залежить від їхніх сподівань та ступеня реалізації цих сподівань. Арбітражні теорії стверджують, що при наявності налагодженої інфраструктури та в цілому фінансового ринку, на якому можна швидко розміщати й позичати кошти, ф'ючерсна ціна буде визначатися арбітражерами. До того ж через відмінність між ставками депозитів та кредитів буде встановлюватися так званий арбітражний коридор, за межі якого ціна не повинна виходити. В межах коридору ціна формується сподіваннями спекулянтів. В той же час хед- жери також будуть впливати на ф'ючерсну ціну, тобто при значному переважанні хеджерів-продавців на ринку - будуть зростати ціни і навпаки - ціни падатимуть за умови переважання хеджерів-покупців.

Підсумовуючи сказане, необхідно відмітити, що в Україні процес становлення ф'ючерсних ринків практично не відбувається, хоча потреба у прогнозуванні майбутніх цін є більше ніж актуальною. Необхідно створити на основних сировинних та фінансовому ринках відповідні умови для активного розвитку строкових складових - ф'ючерсних та оп- ціонних ринків. Розпочинати цю роботу потрібно з вироблення та прийняття відповідного законодавства, а також співпраці державних інституцій, які регулюють фінансові, сировинні ринки та ринок цінних паперів. Спільно з саморегулюючими організаціями банків, бірж уточнити правила випуску та обігу відповідних контрактів на необхідні види активів.

Специфіка стану українських ринків полягає в тому, що потрібно одночасно формувати строкові ринки, як товарні, так і фінансові, тобто ми не маємо часу повторювати шлях, який пройшли ф'ючерсні ринки в США та Європі, від товарних сировинних до фінансових.

В числі основних завдань необхідно вирішити питання кадрового забезпечення шляхом вивчення у вищих навчальних закладах теорії строкових ринків та підвищення кваліфікації діючих фахівців бірж, банків, потужних торговельних трейдерів та державних функціонерів в системі післядипломної освіти, підготовки магістрів тощо. Лише за такої умови можуть бути розроблені стандартизовані ф' ючерсні контракти на зерно, фінансові інструменти, які зможуть активно впроваджуватися у торговельну практику.

Ще одним важливим аспектом є формування інформаційного поля для можливого прогнозування майбутніх цін та курсів. Для основних учасників ринків гострою необхідністю, на нашу думку, є залучення до роботи аналітиків і фінансових менеджерів, здатних проводити ефективний аналіз щодо прогнозування цін та операції, в т.ч. з ф'ючерс- ними контрактами на відомих зарубіжних ринках.

Б

Резюме

На сучасних зарубіжних товарних та фінансових ринках функціонують вертикальні складові - строкові (ф'ючерсні) ринки. Саме ці ринки дають можливість учасникам використовувати їх для прогнозування майбутніх спотових цін, проведення операцій щодо страхування цінових та курсових ризиків, застосування новітніх стратегій управління фінансовими ризиками. Учасники ринків використовують кілька концепцій ціноутворення, які розвиваються та збагачується через конструктивну полеміку між практиками та теоретиками.

Зарубіжні вчені вивчали механізми ціноутворення на різні активи, виходячи із концепції ринкової рівноваги попиту та пропозиції з орієнтацією на раціональні сподівання суб'єктів щодо прогнозованої ціни спот, арбітражу та теорії ефективності ринків. Однак такі концептуальні підходи були вироблені не одразу, більше того, проблеми ціноутворення на ф'ючерсних ринках. Крім взаємозв'язку між поточними ф'ючерсними та спотовими цінами на момент поставки, велике значення має також взаємозв' язок між поточними ф' ючерсними та поточними спотовими цінами. Поточна ф'ючерсна ціна повинна формуватися через однакові початкові раціональні сподівання всіх учасників. До того ж за умови визначеності ф'ючерсна ціна повинна відрізнятися від спотової на величину позичкового процента та ціну доставки.

Учасниками ф'ючерсних (строкових) ринків є хеджери, спекулянти та арбітражери. На товарних ринках хеджери переважно виступають продавцями ф' ючерсних контрактів, на фінансовому - продавцями та покупцями. Спекулянти виступають протилежною стороною до хеджерів та інших спекулянтів, в результаті чого вони перебирають на себе цінові та курсові ризики від учасників реальних ринків, розраховуючи отримати премію за ризик. Арбітражери укладають строкові контракти тоді, коли різниця в цінах спотового та ф'ючерсного є незначною.

Перша концепція ціноутворення ф'ючерсних цін є класичною, суть її полягає в тому, що ф' ючерсна ціна активу визначається раціональними сподіваннями учасників відносно майбутньої ціни спот. Сподівання трьох видів учасників (хеджерів, арбітражерів та спекулянтів) не завжди однакові, прийняття рішень щодо відкриття позицій на ф' ючерс- ному ринку залежить від повноти інформації та вміння на основі її аналізу робити вірні висновки.

Друга концепція базується на арбітражній теорії визначення ціни. Дві названих концепції доповнюються теорією ефективності ринку.

В

Контрольні запитання

  1. Що таке волатильність?
  2. Назвіть основні ознаки цінової змінності.
  3. Назвіть основоположників теорій ціноутворення на ф' ючерсних ринках.
  4. Що означає щоденний кліринг для процесу ціноутворення ф' ючерс- них цін?
  5. Поясніть вислів "Спекулянти - це інвестори, які здійснюють особливо ризикові інвестиції"?
  6. У чому полягає відмінність спекуляції на базисі від спекуляції на спреді?
  7. Яка відмінність між ф'ючерсними цінами і сподіваними спотовими?
  8. Які сучасні концепції ціноутворення Ви знаєте?
  9. На чому базується перша концепція ціноутворення?

10. У чому полягає суть другої концепції ціноутворення?

W Посилання і рекомендована література

    1. Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1998. -784с.
    2. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999. -1024с.
    3. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. -М.: ИНФРА-М, 1996. -368с.
    4. Keynes J.M. A Treatise on Money, vol. 2, London. -1930.
    5. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал: Пер. с англ. -М.: Издательская группа «Прогресс», «Универс», 1993. -С.244.
    6. Kaldor H. Speculation and Economic Stability Review of Economic Studies, №7, 1939.
    7. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие. -М.: 1-ая Федеративная Книготорговая Компания, 1998. -352 с.
    8. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Evidence // Journal of Finance. -1970.
    9. Futures Markets Modelling, Managing and Monitoring Futures Trading Edited Manfred E. Streit, Florence, 1983. -324p.
    10. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999. -С.11.
    11. Сохацька О.М. Ретроспектива та перспектива державного регулювання ф'ючерсних ринків //Економіка і управління. -2000. -№1. -С.23-29.
    12. lelser L.G. Why there are Organized Futures Market's //Journal of Law and Economics. -1981.
    13. Сохацька О.М. Концептуальні засади ціноутворення на ф'ючерсних ринках // Банківська справа. -2000. -№5. -С.29-32, 63.
    14. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже: Психология. Технический анализ. Контроль над риском. -М.: Диаграмма, 2001. -345с.

Л Тести для перевірки знань до розділу 6

      1. Волатильність - це:

а)              цінова стабільність;              в) ціновий шок;

б)              цінова змінність;              г) цінова рівновага.

      1. Волатильність характеризується такими показниками:

а)              амплітуда цінових коливань;              в) швидкість зміни ціни в часі;

б)              наявність значних відхилень цін;              г) діапазон зміни ціни, швидкість,

частота.

      1. Фундаторами теорії строкових ринків та процесу ціноутворення на

них є:

а)              В. Шарп, Г. Марковіц;              в) Дж.М. Кейнс, Дж. Гіке;

б)              Г. Блан, Г. Гофман;              г) А. Маршал, Дж.М. Кейнс.

      1. При падінні цін виграє спекулянт, який на ф'ючерсній біржі відкрив позицію:

а)              long (довгу);              в) хеджера;

б)              shot (коротку);              г) арбітражера.

      1. При зростанні цін виграє спекулянт, який на ф'ючерсній біржі відкрив позицію:

а)              long (довгу);              в) хеджера;

б)              shot (коротку);              г) арбітражера.

      1. Спекулянти можуть спекулювати:

а)              на базисі та спреді;              в) лише на спреді;

б)              лише на базисі;              г) на тенденціях зміни цін

у майбутньому.

      1. Ефективність ринку характеризується:

а)              трансакційними витратами,              в) швидкістю реагування на ліквідністю, ціновою інформацію; ефективністю;              г) рівнем визначення ціни

б)              ринковою ліквідністю;              конкурентними силами.

      1. Величина премії за ризик є:

а)              платою хеджера за участь у              в) зростаючою функцією від торгівлі; спекулятивних запасів;

б)              спадаючою функцією від              г) платою спекулянта. спекулятивних запасів;

      1. На ринку "биків" ф'ючерсна ціна буде:

а)              нижчою від сподіваної спотової;              в) перевищувати сподівану спотову;

б)              рівною сподіваній спотовій;              г) рівною ф 'ючерсній.

      1. На ринку "ведмедів" ф'ючерсна ціна буде:

а)              нижчою від сподіваної спотової;              в) перевищувати сподівану спотову;

б)              рівною сподіваній спотовій;              г) рівною ф 'ючерсній.

      1. Ф'ючерсна ціна відрізняється від спотової на:

а)              величину витрат на страхування              в) величину позичкового відсотку та товару і премії за ризик; ціну доставки;

б)              величину знецінення товару за час              г) величину витрат на зберігання. зберігання;

      1. Концепція ціноутворення на ф'ючерсних ринках базується на:

а)              сподіваннях спекулянтів;              в) сподіваннях хеджерів;

б)              сподіваннях арбітражерів;              г) сподіваннях всіх учасників.

      1. Джордж Сорос є творцем теорії:

а)              динамічної рівноваги;              в) рефлексивності;

б)              ринкової рівноваги;              г) ефективності ринку.

      1. В межах "арбітражного" коридору ф'ючерсна ціна формується:

а)              спекулянтами;              в) хеджерами;

б)              арбітражерами;              г) всіма вищеназваними учасниками.

      1. Для прогнозування майбутніх цін в Україні необхідне:

а)              формування інформаційного поля; в) створення класу хеджерів;

б)              створення класу спекулянтів;              г) створення класу арбітражерів.

Е

Ключові слова, нові терміни

волатильність; кліринг; базис; спред;

сподівана спотова ціна.

маржа;

депозит;

 

<< | >>
Источник: Сохацька О.М.. Біржова справа: Підручник. - 2-ге вид. змін. й доп. - Тернопіль: Карт-бланш, К.: Кондор. - 632 с.. 2008

Еще по теме § 6.2. Сучасні концепції ціноутворення на ф'ючерсних ринках:

  1. § 7.4. Фундаментальний аналіз на ф'ючерсних ринках
  2. Сучасні концепції маркетингу
  3. § 5.3. Сучасні теорії міжнародних ф'ючерсних ринків
  4. § 18.7. Діяльність спекулянтів на сучасних біржових ф'ючерсних ринках
  5. Розділ 18. Біржова спекуляція на ф'ючерсних ринках
  6. Ціноутворення в ринковій економіці
  7. 117. Ціна та ціноутворення.
  8. § 6.1. Формування ф'ючерсних та майбутніх спотових цін
  9. § 19.3. Досконале хеджування цінових ризиків на ринках сільськогосподарської сировини
  10. § 12.3. Поставка за ф'ючерсними контрактами з фінансовими інструментами
  11. 5. Застосування олігополією моделі ціноутворення “витрати плюс”
  12. § 19.4. Здійснення хеджевих операцій з урахуванням реальних ситуацій на ринках
  13. Спекулятивні стратегії із застосуванням ф'ючерсних контрактів
  14. ОСНОВНІ КОНЦЕПЦІЇ ФІНАНСОВОГО АНАЛІЗУ
  15. Походження, сутність та концепції виникнення грошей
  16. § 2. Концепції та головні завдання перехідної економіки
  17. 11.2.5. СИТУАЦІЯ ПІДПРИЄМСТВА НА РИНКАХ ФАКТОРІВ ВИРОБНИЦТВА ТА ЗБУТУ ГОТОВОЇ ПРОДУКЦІЇ
  18. Розділ 6.КОНЦЕПЦІЯ ЦІНОУТВОРЕННЯ НА Ф'ЮЧЕРСНИХ РИНКАХ
  19. Тема 8. Посередницькі операції на зовнішніх ринках
  20. Засади сучасної концепції логістики.